關(guān)心

【摘要】黨的十八大以來，為應(yīng)對企業(yè)負(fù)債率與杠桿率高企的結(jié)構(gòu)性矛盾，黨中央出臺了一系列去杠桿降成本的政策性指導(dǎo)意見，債轉(zhuǎn)股作為推動企業(yè)去除杠桿的有效工具，已經(jīng)成為落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重大部署的核心手段。本文以市場化債轉(zhuǎn)股為研究對象，針對我國市場化債轉(zhuǎn)股的制度架構(gòu)與法律完善問題進(jìn)行深入分析，圍繞債權(quán)主體責(zé)任擔(dān)當(dāng)、債務(wù)主體資本效率、金融監(jiān)管法律邊界、股權(quán)交易市場機(jī)制等方面提出完善我國市場化債轉(zhuǎn)股法律制度體系的策略建議。

【關(guān)鍵詞】市場化債轉(zhuǎn)股 制度架構(gòu) 法律完善 金融監(jiān)管

【中圖分類號】F830.42 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.02.011

市場化債轉(zhuǎn)股作為此輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中化解企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與杠桿率過高的重要手段，自從2016年中辦印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以來，市場化債轉(zhuǎn)股作為一種化解銀行不良資產(chǎn)、降低企業(yè)杠桿率的處置方式受到學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。伴隨著市場化債轉(zhuǎn)股進(jìn)程向縱深方向推進(jìn)，其自身在制度設(shè)計(jì)、金融監(jiān)管、利益協(xié)調(diào)等方面面臨著突出的矛盾和問題。本文正是基于這一現(xiàn)實(shí)情境，從金融監(jiān)管的視角，以市場化債轉(zhuǎn)股為研究對象，就市場化債轉(zhuǎn)股的制度架構(gòu)與法律邊界等方面問題進(jìn)行深入論述，以破解當(dāng)前制約市場化債轉(zhuǎn)股的制度瓶頸。

市場化債轉(zhuǎn)股的核心內(nèi)涵及時(shí)代意義

此輪市場化債轉(zhuǎn)股的主攻方向在于扭轉(zhuǎn)銀行與企業(yè)之間債權(quán)關(guān)系，采用市場機(jī)制將企業(yè)、銀行及其他金融機(jī)構(gòu)納入市場化債轉(zhuǎn)股參與主體的框架之中。

市場化債轉(zhuǎn)股的核心內(nèi)涵。債轉(zhuǎn)股屬于債務(wù)重組的一種債務(wù)處置手段，目前，學(xué)術(shù)界對于債轉(zhuǎn)股的定義已經(jīng)十分明確，從銀行債權(quán)人的視角來看，債轉(zhuǎn)股是通過扭轉(zhuǎn)與債務(wù)主體之間的債權(quán)關(guān)系，進(jìn)而減輕債務(wù)主體的負(fù)債壓力，促進(jìn)其經(jīng)營績效回升并最終確保銀行貸款資金安全的方法。[1]從企業(yè)債務(wù)人的視角來看，債轉(zhuǎn)股是通過變更債權(quán)主體為股權(quán)主體，以促進(jìn)企業(yè)負(fù)債率降低的過程。因此，我國本輪市場化債轉(zhuǎn)股的核心內(nèi)涵是在法制體系與金融監(jiān)管的科學(xué)框架下，在市場運(yùn)作與政府引導(dǎo)的作用下，通過市場化地選取轉(zhuǎn)股對象企業(yè)、市場化地劃定股本價(jià)格、市場化地參與轉(zhuǎn)股交易等一系列行為，促進(jìn)企業(yè)杠桿率與金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低，使之成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革強(qiáng)有力的手段支撐。

市場化債轉(zhuǎn)股的時(shí)代意義?！叭ジ軛U”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要工作任務(wù)，作為有效降低企業(yè)負(fù)債率與杠桿率的手段，此輪市場化債轉(zhuǎn)股具有極其深遠(yuǎn)的時(shí)代意義。首先，將債轉(zhuǎn)股的手段作為深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要手段，培育經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面，探尋穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險(xiǎn)等各項(xiàng)工作結(jié)合點(diǎn)的核心途徑[2];其次，通過市場化債轉(zhuǎn)股有助于降低企業(yè)債務(wù)成本，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展;最后，借助金融資本使債務(wù)企業(yè)擺脫流動性困境，通過市場化債轉(zhuǎn)股助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對于我國防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

市場化債轉(zhuǎn)股的典型特征與現(xiàn)實(shí)情境

市場化債轉(zhuǎn)股的典型特征。十八大以來，我國推行的市場化債轉(zhuǎn)股最為典型的特征在于嚴(yán)格地在市場化與法治化的框架下進(jìn)行股權(quán)交易，并充分發(fā)揮市場資源配置與政府科學(xué)引導(dǎo)的雙重效能。首先，轉(zhuǎn)股對象選取市場化?？茖W(xué)準(zhǔn)確地選擇轉(zhuǎn)股對象是確保市場化債轉(zhuǎn)股效率與效果的重要前置條件，此輪市場化債轉(zhuǎn)股遵循市場化交易機(jī)制，通過債權(quán)主體債務(wù)主體雙方自愿商定予以實(shí)現(xiàn)。其次，資金來源市場化。本輪市場化債轉(zhuǎn)股廣開資金來源渠道，鼓勵(lì)社會資本參與其中，并極大拓展了債權(quán)類型。再次，依法運(yùn)作強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范。此輪債轉(zhuǎn)股更為強(qiáng)調(diào)在法律法規(guī)約束下實(shí)施轉(zhuǎn)讓、定價(jià)、進(jìn)退等操作環(huán)節(jié)，從而有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)，充分彰顯了利益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場化精神。[3]

市場化債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)實(shí)情境。在實(shí)際操作過程中，市場化債轉(zhuǎn)股在制度設(shè)計(jì)、資產(chǎn)選擇、利益協(xié)調(diào)等方面面臨著諸多亟待解決的矛盾和問題。[4]首先，市場化債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制有待健全。市場化債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人轉(zhuǎn)股后并非長期持有企業(yè)股本，擇機(jī)退股以實(shí)現(xiàn)超額投資收益是核心目標(biāo)。當(dāng)前，我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于上市股權(quán)退出程序有明確規(guī)定，但在非上市股權(quán)市場化退出方面缺乏明確的指引。其次，轉(zhuǎn)股后持有資本收益不確定。當(dāng)前我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未就債轉(zhuǎn)股后能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益以及實(shí)現(xiàn)股權(quán)收益等方面明確科學(xué)的補(bǔ)償機(jī)制，并且就持股期間收益預(yù)期與利潤評價(jià)等方面缺乏明確的制度設(shè)計(jì)。最后，銀行資本消耗增速明顯。當(dāng)前我國商業(yè)銀行在參與市場化債轉(zhuǎn)股過程中并未與銀行實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，其債轉(zhuǎn)股后與銀行并表管理，極大地影響了商業(yè)銀行的資本金儲備規(guī)模，對商業(yè)銀行參與市場化債轉(zhuǎn)股的積極性產(chǎn)生了沖擊。

金融監(jiān)管在市場化債轉(zhuǎn)股中的優(yōu)勢與功能

金融監(jiān)管是市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的資本保障。金融監(jiān)管在市場化債轉(zhuǎn)股中的作用不僅局限于監(jiān)督管理，其核心作用應(yīng)體現(xiàn)在金融資本供給層面上。當(dāng)前在我國金融監(jiān)管體系下共設(shè)立了以華融資產(chǎn)公司為代表的四大金融資產(chǎn)管理公司，并且分別在法律層面上給予四家資產(chǎn)管理公司以市場化債轉(zhuǎn)股的法律地位。[5]

金融監(jiān)管是市場化債轉(zhuǎn)股操作中抵御風(fēng)險(xiǎn)的防火墻。市場化債轉(zhuǎn)股進(jìn)程中一項(xiàng)最為核心的問題是如何及時(shí)有效地防范債權(quán)主體與債務(wù)主體在股權(quán)交易過程中所可能派生出來的道德風(fēng)險(xiǎn)。金融監(jiān)管系統(tǒng)中的金融資產(chǎn)管理公司能夠憑借其第三方機(jī)構(gòu)的特殊身份，積極有效地在債權(quán)主體與債務(wù)主體之間斡旋，從而確保在市場化債轉(zhuǎn)股進(jìn)程中的股本定價(jià)、轉(zhuǎn)讓流程等環(huán)節(jié)中有效地降低道德風(fēng)險(xiǎn)，更高效地提升市場化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施效率。

金融監(jiān)管是市場化債轉(zhuǎn)股綜合金融服務(wù)供給方。從金融服務(wù)的視角來看，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠憑借自身具備的系統(tǒng)性金融服務(wù)優(yōu)勢，與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)協(xié)同發(fā)力共同促進(jìn)降低企業(yè)杠桿率高企問題的破解。我國當(dāng)前金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)所屬的金融資產(chǎn)管理公司在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程中正在持續(xù)豐富系統(tǒng)性金融服務(wù)的功能，在涉及銀行、證券、信托與基金等領(lǐng)域的金融牌照方面具備了全面立體的操作功能。[6]

完善市場化債轉(zhuǎn)股法律制度體系、促進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股制度化運(yùn)行的策略建議

第一，允許商業(yè)銀行直接持股、持續(xù)加深債轉(zhuǎn)股債權(quán)主體專職責(zé)任。允許商業(yè)銀行成為市場化債轉(zhuǎn)股中的直接持股主體是市場經(jīng)濟(jì)的選擇與行業(yè)發(fā)展的必然?；鞓I(yè)經(jīng)營是我國銀行系統(tǒng)全面深化改革的重要方向，在實(shí)際操作過程中，需要秉承科學(xué)審慎的原則，以有效抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能性為關(guān)鍵導(dǎo)向，構(gòu)建能夠精準(zhǔn)預(yù)測與合理控制潛在風(fēng)險(xiǎn)的科學(xué)機(jī)制。為有效促進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股順利開展，我國已經(jīng)成立了專門的機(jī)構(gòu)予以管理。但相對于后介入管理機(jī)構(gòu)能動性與市場效率等問題，賦予商業(yè)銀行以直接持股的地位與功能，對于簡化操作流程、提升運(yùn)作效率具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，應(yīng)盡快修訂及完善以“銀行法”為代表的金融業(yè)銀行業(yè)從業(yè)管理制度法規(guī)，在允許商業(yè)銀行直接持股、股本定價(jià)機(jī)制、債權(quán)主體持股比例、股本增減的進(jìn)退機(jī)制等方面予以法律規(guī)則明確與制度化規(guī)范化管理，從而在法律制度層面上持續(xù)深化市場化債轉(zhuǎn)股的專職責(zé)任。

第二，優(yōu)化企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、不斷提升債轉(zhuǎn)股債務(wù)主體資本效率。企業(yè)作為市場化債轉(zhuǎn)股中核心的債務(wù)主體與轉(zhuǎn)股對象，其自身治理能力與治理水平直接決定了轉(zhuǎn)股之后股權(quán)方的預(yù)期收益，會顯著影響債權(quán)主體轉(zhuǎn)股積極性與能動性。而企業(yè)囿于債務(wù)負(fù)擔(dān)的核心原因在于自身治理結(jié)構(gòu)的不完善與低效率。以市場化債轉(zhuǎn)股的方式并借助增資擴(kuò)股的手段實(shí)現(xiàn)債權(quán)人向股東的身份轉(zhuǎn)換這一過程，能夠有效實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股企業(yè)的“兩權(quán)分離”，進(jìn)而提升企業(yè)資本保值增值的效率。在債權(quán)主體轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|主體后，其自身可以充分參與到債務(wù)企業(yè)的重大事項(xiàng)決策與日常企業(yè)管理。從而確保股東會、董事會、監(jiān)事會的協(xié)同配合，最終確保債權(quán)價(jià)值最大化。但是一個(gè)不容忽視的問題是，實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股之后債務(wù)企業(yè)自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)與持股比例均會發(fā)生變化，并出現(xiàn)了企業(yè)實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)實(shí)問題。因此有必要在日前中辦印發(fā)的《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》基礎(chǔ)上，就市場化債轉(zhuǎn)股之后轉(zhuǎn)股企業(yè)中可能存在的內(nèi)部人控制等方面問題進(jìn)行立法式的制度約束，并基于公司法的相關(guān)規(guī)定持續(xù)完善公司內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)，以不斷提升債務(wù)主體的資本效率。

第三，明確債轉(zhuǎn)股的適用范圍、合理劃定市場化債轉(zhuǎn)股的法律邊界。從世界范圍內(nèi)市場化債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人與債務(wù)人之間法律適用范圍來看，民間金融作為市場經(jīng)濟(jì)中重要的金融構(gòu)成主體，已經(jīng)成為債轉(zhuǎn)股金融資本供給的有效補(bǔ)充。民間金融作為一種債權(quán)保全的方式，在債轉(zhuǎn)股操作的過程中，債權(quán)人的法律適用范圍不應(yīng)僅僅局限于商業(yè)銀行。尤其是在遴選債轉(zhuǎn)股的對象過程中，應(yīng)在效率與公平層面上以明確的法規(guī)制度予以約束。從法律層面上增強(qiáng)全社會對于市場化債轉(zhuǎn)股提高整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率的認(rèn)知，并在操作制度層面上明確債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選指標(biāo)與門檻標(biāo)準(zhǔn)，逐步建立并完善正面清單與負(fù)面清單，從債轉(zhuǎn)股對象的準(zhǔn)入條件與債轉(zhuǎn)股對象的選擇程序等方面明確市場化債轉(zhuǎn)股的法律邊界，以法律監(jiān)管與制度加持保障市場主體根據(jù)市場化法治化的方式實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股的工作。更為重要的是，金融監(jiān)管部門應(yīng)針對債權(quán)主體與債務(wù)主體在轉(zhuǎn)股過程中的轉(zhuǎn)股企業(yè)選取、轉(zhuǎn)股債權(quán)定位、轉(zhuǎn)股價(jià)格制定等方面明確實(shí)施主體與受眾客體的權(quán)利與責(zé)任，從責(zé)任明確、責(zé)任落實(shí)、責(zé)任追究三個(gè)維度明確債轉(zhuǎn)股的適用范圍。

第四，確立債轉(zhuǎn)股的進(jìn)退機(jī)制、科學(xué)引導(dǎo)債轉(zhuǎn)股金融市場股權(quán)交易。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)科學(xué)引導(dǎo)主動預(yù)防由債券虧損或盈利不足所導(dǎo)致的轉(zhuǎn)股違約風(fēng)險(xiǎn)，而不是以制度的形式明確“保底條款”。以市場化債轉(zhuǎn)股中股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、優(yōu)先股設(shè)置環(huán)節(jié)為例，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中應(yīng)以明確的制度規(guī)范約束債權(quán)人的退股方式，鼓勵(lì)債權(quán)企業(yè)以多元化的方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)的騰退轉(zhuǎn)讓;在股權(quán)回購過程中金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)過度約束債權(quán)企業(yè)與債務(wù)企業(yè)之間所達(dá)成的市場化股權(quán)回購協(xié)議，并且股權(quán)回購的過程一定要嚴(yán)格遵循公司法所規(guī)定的相關(guān)條款;在優(yōu)先股設(shè)置環(huán)節(jié)，應(yīng)在以《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》等政策規(guī)定的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)市場化債轉(zhuǎn)股債權(quán)方的部分不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為債務(wù)企業(yè)的優(yōu)先權(quán)，確保能夠最大限度地降低債轉(zhuǎn)股交易風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債務(wù)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。通過確立市場化債轉(zhuǎn)股股權(quán)的進(jìn)退機(jī)制，在股權(quán)交易的所有環(huán)節(jié)進(jìn)行科學(xué)的引導(dǎo)與適度的約束，有助于債權(quán)主體在投資收益預(yù)期與債務(wù)主體的企業(yè)經(jīng)營績效等方面實(shí)現(xiàn)雙贏。

結(jié)論

本文研究結(jié)果表明，市場化債轉(zhuǎn)股作為我國深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要實(shí)施手段，在化解銀行不良資產(chǎn)、提升企業(yè)治理水平等方面具有積極作用。但在具體操作過程中，市場化債轉(zhuǎn)股在股權(quán)進(jìn)退、資本收益等方面存在現(xiàn)實(shí)瓶頸制約。本文認(rèn)為，市場化債轉(zhuǎn)股的基本保障在于金融監(jiān)管，而金融監(jiān)管實(shí)施載體在于法律體系與制度框架。促進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股工作的有序?qū)嵤┡c規(guī)模化發(fā)展，應(yīng)充分發(fā)揮金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在市場化債轉(zhuǎn)股過程中所具備的獨(dú)特優(yōu)勢與卓越功能，在持續(xù)加深債轉(zhuǎn)股債權(quán)主體專職責(zé)任、不斷提升債轉(zhuǎn)股債務(wù)主體資本效率、合理劃定市場化債轉(zhuǎn)股的法律邊界、科學(xué)引導(dǎo)債轉(zhuǎn)股金融市場股權(quán)交易等方面持續(xù)發(fā)力，確保此輪市場化債轉(zhuǎn)股的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)在成熟的制度設(shè)計(jì)與技術(shù)準(zhǔn)備支撐下，在全要素、多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)以點(diǎn)帶面、點(diǎn)面結(jié)合式的復(fù)制推廣。

注釋

[1]郭樹華、李曉璽、許又丹：《市場化債轉(zhuǎn)股困境與破解》，《南方金融》，2017年第9期，第72～79頁。

[2]許前川：《關(guān)于市場化債轉(zhuǎn)股的法律思考》，《金融理論與實(shí)踐》，2016年第9期，第72～75頁。

[3]孫方、戰(zhàn)彥領(lǐng)、焦道杰：《國有煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股操作實(shí)踐及路徑探索》，《煤炭經(jīng)濟(jì)研究》，2017年第37卷第4期，第33～38頁。

[4]王愛民、麻勇愛、章也微：《市場化債轉(zhuǎn)股參與主體演化博弈分析——基于“政府引導(dǎo)+市場推動”的視角》，《湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》，2017年第15卷第2期，第40～46頁。

[5]賴小民：《探索市場化債轉(zhuǎn)股》，《中國金融》，2017年第6期，第43～45頁。

[6]李冕：《市場化債轉(zhuǎn)股：運(yùn)行機(jī)理、風(fēng)險(xiǎn)與建議》，《武漢金融》，2017年第1期，第49～52頁。

責(zé) 編/馬冰瑩