薛云奎

全通教育（300359.SZ），2015年的滬深第一股，三年時(shí)間不到，市值已跌去九成，目前僅剩余62億元。高科技概念究竟價(jià)值幾何？反思全通教育的跌宕起伏，或許是認(rèn)知高科技公司投資價(jià)值的典型案例。

小公司，大市值

全通教育成立于2005年，在2014年1月上市?？偸兄挡蛔?0億元。但此后被各路“神仙”惡炒，至2015年5月18日，其市值突破535億元。

回頭再看，當(dāng)年的全通教育正是典型的財(cái)報(bào)上的小公司，股市上的大公司。跌宕起伏的，其實(shí)只是股價(jià)；在財(cái)報(bào)上，它從來就沒有輝煌過，一直都是一家掙扎中的小公司。

全通教育是一家從事家校互動(dòng)信息服務(wù)的專業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是綜合利用移動(dòng)通信和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)手段，采用與基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)商合作發(fā)展的模式，為中小學(xué)校（幼兒園）及學(xué)生家長(zhǎng)提供即時(shí)、便捷、高效的溝通互動(dòng)服務(wù)。這樣的商業(yè)模式一度是領(lǐng)先的。

2016年銷售收入9.77億元，稅后凈利潤(rùn)1.43億元。即使按目前已跌去九成的市值來計(jì)算，其靜態(tài)市盈率也高達(dá)46倍，仍然有被高估的嫌疑，更別提當(dāng)年按最高市值來計(jì)算的市盈率，簡(jiǎn)直就高到匪夷所思的地步了。以2015年535億元的最高市值與2015年的1.16億元凈利潤(rùn)來計(jì)算，其市盈率高達(dá)461倍，整整比現(xiàn)在的估值高了10倍。

根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2014年上市前的銷售收入僅為1.72億元，凈利潤(rùn)0.45元億元，如此芝麻綠豆大小的公司能在2015年炒至535億元的市值，這一估值水平大概可以跟1958年糧食畝產(chǎn)超萬斤的大躍進(jìn)紀(jì)錄相提并論。

增長(zhǎng)速度難以支撐高股價(jià)

公司上市當(dāng)初，其銷售收入的全部，均源自“家?；?dòng)信息服務(wù)”，2015年，公司迫于資本市場(chǎng)壓力，以購并方式開始拓展至“繼續(xù)教育業(yè)務(wù)”和“學(xué)科升學(xué)業(yè)務(wù)”。至2016年，公司銷售收入9.77億元，其中“家?；?dòng)信息服務(wù)”收入5.99億元，占銷售總額的61%；“繼續(xù)教育業(yè)務(wù)”收入3.31億元，占34%；“學(xué)科升學(xué)業(yè)務(wù)”收入0.2億元，占2%；其他業(yè)務(wù)收入約占3%。如果不考慮購并的因素，自2009年有公開報(bào)表數(shù)據(jù)以來，其家?；?dòng)信息服務(wù)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為38.39%；即使加上購并因素，其銷售收入的復(fù)合增長(zhǎng)率也僅為47.92%。這與市場(chǎng)上傳統(tǒng)家電類企業(yè)的增長(zhǎng)速度相仿。

相對(duì)而言，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)就更慢一些，其過去8年的平均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為40%。由于沒有銷售和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的支撐，所以，其市值大幅度回落也就在所難免。由此，高科技如果沒有高成長(zhǎng)，它便只是一個(gè)概念，其低成長(zhǎng)便很難支撐其高股價(jià)。

放下高科技的概念不談，全通教育算不算是一家經(jīng)營(yíng)很成功的公司？看一家公司的生意或買賣，有幾個(gè)維度。其中最主要的維度是看其銷售收入的增長(zhǎng)。如果一家公司保持持續(xù)穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)，那么，這家公司的經(jīng)營(yíng)可以說很成功。至于它是否賺錢，另當(dāng)別論。

以此衡量，如果不考慮購并的因素，全通教育可以定義為一家持續(xù)增長(zhǎng)的公司。盡管它的基數(shù)很小，但增長(zhǎng)卻一直非常持續(xù)，十分難得。其“家校互動(dòng)信息服務(wù)”自2009年以來，一直保持了持續(xù)的增長(zhǎng)。最慢的增長(zhǎng)年份是2012-2014年，增長(zhǎng)率幾乎在12%左右徘徊。最快的年份是2015-2016年，基本保持在80%左右的增幅。從合并銷售收入來看，其增長(zhǎng)也基本保持了同樣的節(jié)奏。2012-2014年份最慢，約10%左右，而2015-2016年份增長(zhǎng)最快，分別為128%和122%。由此可知，這是一家在經(jīng)營(yíng)層面非常成功的公司。

但如果就此便下結(jié)論說這家公司的未來也能保持同樣的增長(zhǎng)速度，可能還為時(shí)尚早。截至2017年三季度末，銷售收入6.78億元，僅比同期增長(zhǎng)7.91%，這似乎表明其增長(zhǎng)又碰到新的瓶頸，增長(zhǎng)率又進(jìn)入到一個(gè)緩慢增長(zhǎng)期。

第二個(gè)維度，是看銷售毛利率。全通教育的銷售毛利率可區(qū)分為2015年前后兩個(gè)階段：2015年之前，其銷售毛利率基本維持在50%以上，表明其產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上有較大的差異性和一定的技術(shù)含量。但在2016年以及2017年前三季度，其毛利率卻有大幅度下降的趨勢(shì)，分別為33.25%和26.47%，這似乎表明市場(chǎng)消費(fèi)者正在拋棄全通教育的產(chǎn)品或服務(wù)。當(dāng)然，如果結(jié)合這兩年的銷售增長(zhǎng)來看，銷售毛利率的大幅度下降或許是因?yàn)榻祪r(jià)促銷而引起，也或許是因?yàn)槭袌?chǎng)上可替代產(chǎn)品出現(xiàn)或產(chǎn)品或服務(wù)在差異性被大幅度削弱所致。如果這一推論成立，那么，其產(chǎn)品的品牌競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)因?yàn)槊实拇蠓认陆刀艿骄薮髠?，不利于公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

第三個(gè)維度，是分析其經(jīng)營(yíng)的方式或理念。最重要的關(guān)注點(diǎn)是公司對(duì)營(yíng)銷與研發(fā)的重視程度。對(duì)高科技公司而言，研發(fā)投入是關(guān)鍵。

全通教育2016年度銷售費(fèi)用投入0.59億元，占銷售毛利的18.29%；研發(fā)費(fèi)用投入0.28億元，占銷售毛利的8.8%。兩相比較，全通教育的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入非常有限。且在過去5年基本維持在10%左右。換言之，它從來沒有打算過要賭技術(shù)，只是迫于高科技的概念，需要裝裝門面。營(yíng)銷投入則始終保持了較高水平和較快增長(zhǎng)。由此也可看出，公司目前發(fā)展主要是依靠營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)而非研發(fā)導(dǎo)向。這或許也是導(dǎo)致其最近兩年毛利率大幅度下降的首要因素。

管理上，戰(zhàn)略性失敗

全通教育的資產(chǎn)已經(jīng)簡(jiǎn)單到不能再簡(jiǎn)單，想要管理失敗也不容易。

公司上市前的2013年，其資產(chǎn)總額僅為2.39億元，且一半以上的資產(chǎn)為現(xiàn)金為1.25億元。因此，公司上市也并非因?yàn)槿卞X。公司無論是上市前還是上市后，都沒有任何金融機(jī)構(gòu)的借款。上市之初，公司也僅僅募集了1.45億元現(xiàn)金。

然而，公司上市后，因其股價(jià)的飛漲導(dǎo)致證券市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展速度提出了更高的期望。而這種增長(zhǎng)壓力就導(dǎo)致公司管理層尋求購并增長(zhǎng)的捷徑，從而致使其2016年資產(chǎn)規(guī)模陡增至25.71億元。2015年底，公司以定向增發(fā)方式募資約15億元，收購兩家在線教育公司：北京繼教網(wǎng)技術(shù)有限公司和西安習(xí)悅信息技術(shù)有限公司。這一購并雖然帶來了公司合并收入的快速增長(zhǎng)，但與此同時(shí)，因購并溢價(jià)而形成的大額商譽(yù)資產(chǎn)，也極大地增加了公司未來經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)2016年年報(bào)，公司賬面上接近一半（46.14%）的資產(chǎn)是商譽(yù)，其賬面值已高達(dá)11.86億元。其次是應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)合計(jì)為4.36億元，占資產(chǎn)總額的16.97%；現(xiàn)金資產(chǎn)4.01億元，占資產(chǎn)總額的15.62%。長(zhǎng)期股權(quán)投資2億元，軟件及課件等無形資產(chǎn)1.02億元。其他資產(chǎn)幾乎可忽略。由此可知，公司管理效率大幅度下降的主要原因是因?yàn)楣举Y產(chǎn)規(guī)模膨脹過快，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率連年持續(xù)降低。從2009年的1.78次下降至目前的0.38次。如果公司銷售收入在未來不能有較大幅度的突破，那么，其效率將在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于低下的狀態(tài)。表面上公司變大了，實(shí)質(zhì)上內(nèi)在質(zhì)量卻虛化了。拔苗助長(zhǎng)、急于求成等戰(zhàn)略性失誤是導(dǎo)致公司管理失敗的首要因素。

上市并非為了融資

從財(cái)務(wù)層面上來看，公司2016年度資產(chǎn)負(fù)債率為17.64%，其中，短期銀行借款1.05億元。正如前述，公司根本不是因?yàn)闃I(yè)務(wù)發(fā)展缺錢才上市融資。上市前的資產(chǎn)負(fù)債率為10%，上市當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率僅為6.19%，最近兩年因戰(zhàn)略性管理失誤才導(dǎo)致公司捉襟見肘，負(fù)債率上升，增加了銀行借款。當(dāng)然，目前的負(fù)債率水平尚不足以危及公司的資金安全。

在全通教育的所有財(cái)務(wù)指標(biāo)中，最慘不忍睹的指標(biāo)恐怕是其股東回報(bào)率了。公司2016年年度實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn)1.43億元，表面上要好于2015年年度的1.16億元，更大幅度高于2014年年度的0.45億元。但股東回報(bào)率卻因?yàn)楣?015年年度的大比例增發(fā)而大幅度下滑。2014年、2015年、2016年三年的股東報(bào)酬率分別為12.09%、5.79%、6.75%。這與上市前的績(jī)優(yōu)表現(xiàn)完全判若天上地下。

進(jìn)一步分析，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，上市以來的三年分別為0.58、0.95和-0.29。

所以，無論是從戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、抑或管理、財(cái)務(wù)層面上來看，都難以找到優(yōu)秀或卓越公司的基因。如果說公司上市帶來的好處，那么，也許最受益的便是上市前參與其中的各種股權(quán)投資。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司上市以來累計(jì)募集資金19.64億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.18億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅0.37億元。這是一家只顧圈錢而不提供回報(bào)的公司。

2017年，或許是全通教育邁向艱難的開始。2月26日，全通教育發(fā)布2017年年度業(yè)績(jī)快報(bào)稱，全年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為6930.95萬元，較上年同期減三成。

曾經(jīng)是滬深股市上的一顆新星，三年不到，不知有多少投資者在這只股票上折戟沉沙，歸因于天災(zāi)，還是人禍？

作者為長(zhǎng)江商學(xué)院終身教授、創(chuàng)辦副院長(zhǎng)，上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院創(chuàng)辦副院長(zhǎng)