方力

2017年，愛迪爾（002740.SZ）營業(yè)收入為18.43億元，同比增長55.64%；凈利潤為6799萬元，同比增長17.63%。這是公司有史以來收入和利潤的新高。

過去兩年多，超過5家券商發(fā)布的10多篇報告都顯示買入、增持以及強烈推薦，資本市場也長期給愛迪爾超過40倍的估值。分析師、投資者以及資本市場似乎都對于公司的前景充滿了樂觀。

但樂觀預期、靚麗業(yè)績的背后呢？

主營業(yè)務陷入虧損

愛迪爾主要從事珠寶首飾產品的設計加工、品牌加盟，主要產品為鉆石鑲嵌飾品及成品鉆，2015年1月登陸A股市場，至今已有3年時間。

自上市以來，公司的收入一直呈現出穩(wěn)定增長的趨勢，2015-2017年的收入分別為8.39億元、11.84億元、18.43億元，而同期凈利潤分別為6737萬元、5779萬元、6799萬元。而在收入大幅增長的同時，凈利潤并沒有同步增長，公司盈利質量似乎面臨著嚴重問題。

2015-2017年，愛迪爾的應收賬款分別為3.45億元、3.65億元、5.83億元，逐年遞增；經營活動凈現金流分別為-1.03億元、-3017萬元、-3.55億元，連續(xù)4年（2014年為-4034萬元）為負，并且有不斷惡化的趨勢。

愛迪爾主要是以加盟和經銷為主，年報顯示，公司加盟和經銷模式的收入占比超過95%，只有少數的直營店。而老鳳祥（600612.SH）2016年年底的自營銀樓及店中店177家、連鎖專賣店1285家、老鳳祥經銷網點1517家。

愛迪爾和老鳳祥的經營模式非常接近。2017年前三季度，老鳳祥收入為329.66億元，應收賬款為29.22億元，占比僅為8.8%；而愛迪爾2017前三季度收入為14.95億元，應收款為5.40億元，應收款占比為36.12%。

在應收賬款居高不下的基礎上，愛迪爾采取了最為寬松的計提方式。

2017年年底，公司應收賬款賬面凈值為5.83億元，但公司一年內應收款計提比例為3%、1-2年為10%、2-3年為20%、3-4年為50%、4-5年為50%、5年以上為100%，而老鳳祥1年內的應收賬款是按照5%計提壞賬、1-2年為10%、2-3年為50%，3年以上按照100%計提壞賬。

如果按照老鳳祥的方式計提，那么，愛迪爾應該多計提近2500萬元的應收款壞賬準備。

縱觀2017年年報，公司收入18.43億元，利潤總額為9374萬元。在非主營業(yè)務收入中，營業(yè)外收入為2636萬元，其他收益8633萬元（主要依靠于進口增值稅即征即退政策），投資收益170萬元。這三項非主營業(yè)務給公司貢獻的利潤總額合計為1.14億元，如果扣除這1.14億元，再按照更為合理的應收賬款計提方式，那么，公司2017年度已經陷入虧損，為公司上市以來的首次虧損。換句話說，公司正在經歷著上市以來的最大考驗。

收購標的質量有待檢驗

愛迪爾自成立以來一直都在采取加盟和經銷的方式實現增長。自2017年開始，為了迅速做大規(guī)模，公司開始了收購戰(zhàn)略，先后全資收購了3家珠寶連鎖公司，分別為千年珠寶、蜀茂鉆石、世紀緣。這些收購也開啟了公司新的增長方式。此外，愛迪爾還加快了多品牌經營戰(zhàn)略的布局，這也使得公司2017年收入同比大幅增長超過50%，但收購帶來收入大幅增長的背后，增長質量卻堪憂。

千年珠寶是集珠寶首飾創(chuàng)意、銷售、品牌管理為一體的珠寶首飾企業(yè)，擁有“CEMNI千年珠寶”品牌及下屬“薰衣草Lavander系列”、“馬蹄蓮Calla系列”、“鳶尾花之戀系列”等多個產品系列，主要產品為鉆鑲飾品、翡翠飾品、素金飾品及制品等。2015年、2016年及2017年1-9月，千年珠寶的營業(yè)收入分別為4.59億元、5.13億元和4.60億元，凈利潤為1376萬元、4305萬元和3309萬元。報告期內，千年珠寶的收入和凈利潤都呈現增長趨勢。

蜀茂鉆石主要從事珠寶首飾產品的研發(fā)設計、品牌運營及市場銷售業(yè)務，主要代理“愛迪爾”系列品牌產品及自主經營“克拉美”品牌及其下屬“心炫系列”、“許愿精靈系列”、“金星&火星系列”等多個產品系列，主要產品為鉆鑲飾品。2015年、2016年及2017年1-9月，蜀茂鉆石的營業(yè)收入分別為6249萬元、2.94億元和2.32億元，凈利潤為471萬元、3765萬元和2584萬元。報告期內，蜀茂鉆石的收入和凈利潤同樣呈現增長趨勢。

世紀緣主要經營業(yè)績來源于山東市場。截至2016年年末，擁有20家自營店（其中包括14家直營店、6家聯營店）、166家加盟店、諸多經銷商，全部自營店和118家加盟店位于山東省。2015年、2016年，世紀緣收入為6.95億元、6.30億元，凈利潤為3429萬元、6367萬元。雖然收入有所下降，但是利潤大幅增長。

這3家公司的特點是規(guī)模不大，都是以加盟模式為主，全部為區(qū)域性品牌。但值得注意的是，愛迪爾收購的這3家公司均存在現金流問題。

千年珠寶、蜀茂鉆石、世紀緣在報告期的經營活動現金凈流量基本都處于負數狀態(tài)，其中2015-2016年及2017年1-9月，千年珠寶的經營活動現金凈流量分別為-1.51億元和-4382億元、200萬元，蜀茂鉆石分別為-1278萬元、-5774萬元、-3784萬元；世紀緣2015-2016年的經營活動現金凈流量分別為-4100萬元和-8794萬元。

在珠寶連鎖行業(yè)，由于需要大規(guī)模的采購，一年內經營活動產生的現金流凈額為負數是正常的，但是如果連續(xù)多年為負數，就不太正常了，這說明經營和管理存在一定的問題。

我們可以來對比以加盟和經銷為主的同行業(yè)珠寶連鎖公司經營活動凈現金流情況。例如，六福集團（0590.HK）2015-2017年收入分別為159.22億港元、140.58億港元、128.42億港元，凈利潤分別為16.14億港元、9.58億港元、10.16億港元；經營活動現金流凈額分別為4.24億港元、20.62億港元、7.20億港元，且經營活動現金凈額在過往5年中沒有過負數。

2014-2016年及2017年1-9月，老鳳祥收入分別為328.35億元、357.12億元、349.63億元、329.66億元，歸母公司凈利潤分別為9.39億元、11.17億元、10.57億元、8.96億元，經營活動現金流凈額為25.79億元、9.56億元、-9.78億元、1.34億元，過往5年中只有1年為負數。

明牌珠寶（002574.SZ）2015-2016年及2017年1-9月的收入分別為52.39億元、33.5億元、30.50億元，歸母公司凈利潤分別為6129萬元、4371萬元、8225萬元，經營活動現金流凈額為3.45億元、2.58億元、-4788萬元，經營活動現金流凈額在過往5年的年報中沒有過負數。

這些公司和愛迪爾收購的公司運作模式相同，但是在經營活動現金流凈額上卻呈現出了完全相反的狀況。這在一定程度上說明，愛迪爾收購的標的質量有待進一步檢驗。

機構大幅減持

值得警惕的是，在過去的一年多時間，公司的高管、股東、機構投資人都在大幅減持或計劃減持愛迪爾的股份。

2016年3月31日，愛迪爾股東嘉儷九鼎減持了250萬股股份，從原來持股5%變?yōu)榱?.5%。

2017年5月，深圳市創(chuàng)新投資集團減持280萬股，之后又不斷減持，截至2017年8月，深創(chuàng)投持股比例已經從6.08%下降為4.99%。

2017年8月，公司監(jiān)事會主席蘇江紅和財務總監(jiān)李城峰紛紛計劃以規(guī)定的最大比例減持持有的25%股份（未實際減持）。

機構股東和公司高層似乎對于公司未來前景并不看好。從2011年以來，中國珠寶首飾業(yè)銷售額持續(xù)增長，但是增長的幅度非常緩慢，2011-2016年復合增長率為5.54%。而珠寶行業(yè)公司眾多，目前的珠寶市場主要由國際知名品牌、港資品牌、國內知名品牌以及眾多區(qū)域性品牌和各種中小電商、微商、個體從業(yè)者組成。由于普通的消費者對珠寶首飾的質量和價值難以鑒別，大多數消費者在購買珠寶首飾時，會選擇知名的、高端的珠寶連鎖公司。這樣一來，行業(yè)會往更加集中的方向前行。

目前，龍頭公司正在不斷壯大。擁有800多億元市值的周大福（1929.HK）計劃2017年開店400家，而周大生（002867.SZ）現已擁有超過2600家銷售網點，老鳳祥2017年擁有銷售網點超過3000家，并且還在不斷擴張中。這些現有的巨頭資金充裕，品牌力強大，而且正在變得越來越強。

巨頭公司成長勢必會對中小珠寶零售品牌造成沖擊。當行業(yè)的發(fā)展走向越來越集中的時候，當小品牌遇到大品牌的競爭時，當區(qū)域性品牌遭遇全國性品牌沖擊的時候，愛迪爾收購的這些二三線品牌勢必會受到嚴峻的考驗。

目前的困境只是剛剛開始，未來的競爭將更加激烈。