方力

2017年，九有股份（600462.SH）實現營業(yè)收入15.70億元，同比增長280.79%；凈利潤2382萬元，同比增長105%。

兩年之前，九有股份曾經進行資產重組，此后一改前幾年的頹勢，業(yè)績迎來高速增長，但這是否意味著上市公司的轉型已經完全成功？

《證券市場周刊》記者注意到，九有股份的資產負債率從2016年的35.40%大幅攀升到了2017年的91.12%，作為一家以貿易為主要業(yè)務的公司，這種飆升似乎顯得有些莫名其妙。

資產重組背后的風險

九有股份于1998年10月30日在深圳登記成立，最開始上市公司的名字為石峴紙業(yè)，其前身為石峴造紙廠，是國家大型制漿、造紙綜合性企業(yè)。

2003年9月，石峴紙業(yè)成功登陸資本市場。最初，石峴紙業(yè)為中國新聞紙業(yè)務的龍頭企業(yè)，但隨著行業(yè)競爭的加劇和下游紙媒的收縮，上市公司陷入主營業(yè)務連年虧損的境地，在2012年破產重整后，公司主要從事與造紙工藝較為接近的溶解漿及木質素系列化工產品的生產和銷售。但由于國內經濟增速放緩，溶解漿下游行業(yè)持續(xù)低迷，公司仍未擺脫經營虧損的局面，2013-2015年公司的營業(yè)利潤分別為-1.55億元、-1607萬元和-3031萬元。

為了擺脫虧損，公司通過收購以及其他方式進入了多個領域，經營范圍也從最初的造紙更改為物聯網設備、電子產品、影像視覺技術、傳感器等相關領域。

自成立至今，公司的主業(yè)發(fā)生過多次重大變化。并且，在上市以后長達15年的時間里，公司只有過兩次分紅、三次送轉。

在營業(yè)利潤連續(xù)虧損的狀況下，2015年9月17日，上市公司發(fā)布重組草案修訂稿，用9310萬元購買博立信合計70%的股權，后者2014年度營業(yè)收入1.74億元，上市公司為2.89億元，占比為60.39%，超過50%，因此構成重大資產重組，這意味著公司主業(yè)再次變更。

當時上市公司的主營業(yè)務為溶解漿及木質素系列化工等產品的生產和銷售，而博立信是一家專業(yè)的手機攝像模組制造商。重組后，上市公司主營業(yè)務為手機攝像模組的制造及銷售。

根據資產評估報告，在評估基準日2015年6月30日，博立信凈資產賬面價值為1649萬元，采用收益法評估后的凈資產價值為1.33億元，增值額為1.17億元，增值率為709.97%。經交易各方友好協商，博立信70%股權的交易作價為9310萬元。

2013-2014年及2015年前6個月，博立信收入分別為1.14億元、1.74億元、1.01億元，凈利潤分別為-313萬元、563萬元、216萬元。上市公司用9310萬元購買博立信合計70%的股權，相當于用1.33億元的價格收購一家年利潤最高只有500余萬元的公司，市盈率為26.6倍，這個價格顯然過高。

在收購后的2016-2017年度，上市公司收入分別為4.12億元和15.7億元，營業(yè)利潤分別為1357萬元和3122萬元。資產重組使得公司主業(yè)成功扭虧，但扭虧的背后風險在不斷提升，公司2015年應收款為3747萬元，而2017年已經大幅增長到6.40億元；其他應收款2015年僅為49萬元，2017年已攀升到18.78億元。雖然公司收入在增長，但是應收款的增長速度遠超過收入。

2015年，公司應收款和其他應收款的總額為3796萬元，公司收入為2.51億元，應收款和其他應收款占收入的比例為15.13%；2017年，公司應收款和其他應收款的總額為25.18億元，而公司收入僅為15.71億元，應收款和其他應收款占收入的比例為160.38%。這些數據，不禁讓人擔憂增長背后的風險。

現金收購動機存疑

為了更快增長，2017年7月，上市公司開始了新的收購，通過支付現金的形式購買深圳市潤泰供應鏈管理有限公司（下稱“潤泰供應鏈”）51%股權，交易標的的評估值為1.59億元，經交易各方協商確定的交易價格為1.58億元。截至2016年12月31日，潤泰供應鏈凈資產賬面價值6921萬元，采用收益法評估后的股東全部權益價值為3.13億元，評估增值2.44億元，增值率352%。

《證券市場周刊》記者發(fā)現，該交易的背后疑點重重。首先，完全以現金收購，這在資產收購中并不常見，公司可以采取發(fā)行股份的方式收購，也可以采取發(fā)行股份和現金結合的方式收購，但是公司卻選擇最快捷的現金收購。通常只有在交易對方極其強勢，或者標的足夠優(yōu)秀的情況下才會這樣，標的資產真的有這么好嗎？

根據上市公司發(fā)布的收購草案修訂稿，2009年12月4日，魏寧與王文婷共同投資100萬元設立“深圳市潤泰供應鏈管理有限公司”，其中魏寧占比51%，王文婷占比49%。之后公司股權又進行了多次的增資轉讓，2017年6月15日，公司的出資額已高達5000萬元，5大股東分別為潤宏茂、潤坤德、潤源飛、潤豐恒業(yè)、潤泰基業(yè)，所占比例為25.5%、10.2%、7.65%、7.65%、49%。

值得注意的是，2011年3月8日至2014年9月之間，潤泰供應鏈5次修改經營范圍，不斷擴大行業(yè)邊界，至2014年9月，公司的經營行業(yè)已多達近30個，分別為供應鏈管理、電子產品、計算機軟硬件、紡織品、工藝品、二類和三類醫(yī)療器械產品銷售等行業(yè)，公司的經營范圍在向多個行業(yè)延伸。

此次，上市公司用1.58億元購買潤泰供應鏈51%的股權，也就是說潤泰供應鏈整體估值為3.1億元。

潤泰供應鏈2015-2016年的收入分別為12.54億元，11.86億元，凈利潤分別為1871萬元和3731萬元，扣非凈利潤為937萬元、2836萬元。潤泰供應鏈兩年時間收入下降了5.6%，但凈利潤增長99.4%，扣非凈利潤增長202%，公司屬于貿易行業(yè)，在收入沒有任何增長的情況下，凈利潤卻大幅增長，這似乎在說明，公司的業(yè)務正處于很不穩(wěn)定的狀態(tài)，以1.58億元現金收購一家管理不穩(wěn)定的貿易公司是否值得？

其次，增長質量存疑。資產負債表顯示，潤泰供應鏈2015-2016年的應收款分別為3.86億元、5.48億元，同比增長41.97%；其他應收款從3.2億元增長到5.43億元，同比增長69.7%。在收入負增長5%的情況下，應收款和其他應收款大幅增長，這些數據說明，公司增長的質量越來越低，而且公司的業(yè)務正在變得越來越脆弱。

而且，2016年，潤泰供應鏈應收款5.48億元，其他應收款為5.43億元，兩者合計占總資產的比例高達55.18%。

再次，前五大客戶占比過高。潤泰供應鏈提供一體化的供應鏈管理服務，收入主要為交易類業(yè)務和服務類業(yè)務兩大類。2016年，公司實現收入11.85億元，其中交易類業(yè)務為11.07億元，服務類業(yè)務為7770萬元，占比分別為97.54%和2.46%。2016年，潤泰供應鏈對前五大客戶的銷售合計為8.04億元，占比為72.63%，2015年分別為9.40億元和78.48%，而且前五大客戶均是難以考證的境外公司。

最后，收購后上市公司高層相繼離職。從財務的角度來看，應收款高速增長以及高占比的風險不可忽視，從客戶的角度來看，銷售主要集中于前五大客戶，占比超過70%。從內部人員的角度來看更可疑，在這筆收購發(fā)生后的兩個月，上市公司高層近10人相繼離職。2017年9月29日，上市公司監(jiān)事會主席胡書仁、監(jiān)事呂安琪辭職，董事長朱勝英及董事孔汀筠、朱炎新、郭連頗、獨立董事馮國樑和張世明提出辭職。

從各個角度來看，這筆收購似乎并不樂觀，但是標的公司給出了積極的業(yè)績承諾。交易對方承諾，潤泰供應鏈2017年、2018年、2019年三個會計年度的凈利潤分別不低于3000萬元、4500萬元、6500萬元。也就是說，2017年至2019年，公司凈利潤的復合增長率超過50%。從過往來看，公司業(yè)績承諾的實現有一定的風險。

公司經營面臨挑戰(zhàn)

在2017年年報中，上市公司的業(yè)務分為兩塊，供應鏈管理服務的收入為12.74億元，毛利率為4.95%；攝像頭行業(yè)收入為2.96億元，毛利率為15.21%。這兩塊均屬于貿易業(yè)務，毛利率并不高。

2017年年報顯示，上市公司營業(yè)收入15.70億元，同比增長280.79%；凈利潤2382萬元，同比增長105%。

在收入和利潤高速增長的背后，公司面臨的風險不可小視。

2017年，上市公司資產總計為45.47億元，應收款和其他應收款合計為25.16億元，占比高達55.38%；公司存貨從2016年的4786萬元增長到2017年的1.50億元，增長比例達到211%。

更糟糕的是，九有股份的負債總額從2016年的1.67億元增長到2017年年底的41.43億元，大幅攀升近25倍，資產負債率也從2016年的35.40%大幅攀升到了2017年的91.12%。

經營業(yè)務陷入虧損，資產負債率高達91.12%，公司正面臨著巨大的經營風險。