段鑫 吳迪

摘要：現(xiàn)如今，由于高速公路資金規(guī)模需求大、投資周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，以及國(guó)家對(duì)PPP模式實(shí)施高速公路越來越規(guī)范，現(xiàn)有的融資模式已遇到較大瓶頸。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資方式可給高速公路帶來新的融資渠道。文章首先闡述了對(duì)高速公路收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合實(shí)際案例分析了三種資產(chǎn)證券化模式，討論了目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在高速公路應(yīng)用中存在的實(shí)際問題，并提出了一些解決方法與政策建議，可供參考。

關(guān)鍵詞：高速公路;資產(chǎn)證券化;資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

一、高速公路收益權(quán)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)

（一）有效提升了資產(chǎn)流動(dòng)性

高速公路特點(diǎn)就是建設(shè)周期長(zhǎng)、資產(chǎn)規(guī)模巨大、投資回收期長(zhǎng)，雖然是良好的資產(chǎn)但是流動(dòng)性較差，投資者希望提升投資流動(dòng)性，通過資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售，盡快收回投資并繼續(xù)投入到新的建設(shè)中。另外，資產(chǎn)證券化也可將規(guī)模巨大的高速公路資產(chǎn)通過資產(chǎn)組合形成新的資金池，將資產(chǎn)分割成小規(guī)模、規(guī)范化的資產(chǎn)在市場(chǎng)上流通，有效地提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（二）降低融資成本

投資者在處理相關(guān)資產(chǎn)證券交易時(shí)，主要是通過資產(chǎn)擔(dān)保類證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量。高速公路收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高的信用級(jí)別，對(duì)于企業(yè)本身信用較低的發(fā)起人，通過資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離信用增級(jí)過程，可以幫助項(xiàng)目獲得較高信用級(jí)別，降低融資成本。

（三）合理降低各方風(fēng)險(xiǎn)

高速公路基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)可完成破產(chǎn)隔離，實(shí)現(xiàn)了債券現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與高速公路建設(shè)企業(yè)所存在的風(fēng)險(xiǎn)得到分散。另原始受益人可通過資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期持有的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)提前變現(xiàn)，降低了長(zhǎng)期持有資產(chǎn)帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）實(shí)現(xiàn)表外融資

資產(chǎn)證券化融資在符合真實(shí)銷售和一定條件下，可改善融資企業(yè)不同類型的財(cái)務(wù)比率，從而可將其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，利于企業(yè)和政府融資平臺(tái)進(jìn)一步發(fā)展，可增強(qiáng)其資本的運(yùn)用效率，符合我國(guó)當(dāng)前對(duì)政府及國(guó)企資本風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)要求。

二、三種高速公路資產(chǎn)證券化模式及其比較分析

1. 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（Asset～Backed Securities簡(jiǎn)稱“ABS”）是最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，投資者在隨著募集資金的增加，按照協(xié)議購買原權(quán)益持有人可以產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流量的特定資產(chǎn)，并將收益所得的資產(chǎn)分配給收益證持有人進(jìn)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng)。

2. 資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset～Backed Note，簡(jiǎn)稱“ABN”）是以非金融企業(yè)通過銀行進(jìn)行債券發(fā)行，并以其基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過程中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來進(jìn)行還款，同時(shí)在限定期限內(nèi)以還本付息的形式進(jìn)行融資的一種方式。

3. 項(xiàng)目收益票據(jù)（Project Reveune Note簡(jiǎn)稱“PRN”）是2014年銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正式推出，成為繼ABS和ABN證后可作為非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品。

三種高速公路資產(chǎn)證券化模式的比較情況具體如表1所示。

三、資產(chǎn)證券化在高速公路應(yīng)用中存在的問題

（一）通過PPP模式實(shí)施高速公路項(xiàng)目易造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

近年來，我國(guó)高速公路建設(shè)迎來PPP項(xiàng)目落地高峰期，各地表現(xiàn)出空前的積極性。目前，許多高速公路項(xiàng)目打著PPP旗號(hào)的政府承擔(dān)責(zé)任兜底，以政府回購的形式，明股的實(shí)際債務(wù)、固定收益的融資問題更為突出。有些項(xiàng)目缺乏操作和性能評(píng)價(jià)，本質(zhì)上是BT模式的擴(kuò)展版（構(gòu)建-傳輸）。這些做法不僅產(chǎn)生擠出效應(yīng)。PPP模式標(biāo)準(zhǔn)推廣的影響，也增加了地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）難以吸引中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資

采用PPP模式建造高速公路運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，通常在25～30年，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)難度較高，對(duì)于資產(chǎn)證券化的主要投資群體商業(yè)銀行、券商、基金、財(cái)務(wù)公司、融資租賃公司等時(shí)間過長(zhǎng)，這些機(jī)構(gòu)更偏好中短期的固定收益產(chǎn)品。ABS、ABN只能在運(yùn)營(yíng)階段發(fā)揮短期作用，PRN雖可覆蓋建設(shè)和運(yùn)營(yíng)全周期，但在項(xiàng)目初期，政府、企業(yè)、銀行更關(guān)注各自的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否符合投資要求，對(duì)應(yīng)用資產(chǎn)證券化缺少實(shí)踐。項(xiàng)目周期長(zhǎng)且利潤(rùn)率不高，融資利率空間有限，再加上當(dāng)前投資者短久期偏好明顯，尋找長(zhǎng)期投資者難度大。

（三）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)難以轉(zhuǎn)讓，破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)

目前通過PPP模式實(shí)施的高速公路項(xiàng)目，項(xiàng)目與政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密切相關(guān)，較難向資產(chǎn)證券化的SPV轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，由于目前國(guó)內(nèi)法律尚不完善，僅以高速公路收費(fèi)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化，不僅要滿足項(xiàng)目本身的融資要求，還要在審計(jì)時(shí)符合相關(guān)要求，所以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)出表有一定難度，需要原始投資人對(duì)高速公路資產(chǎn)有較高的服務(wù)能力，保證項(xiàng)目有效運(yùn)營(yíng)。

四、相關(guān)建議

（一）加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，完善法律環(huán)境

建立健全資產(chǎn)證券化法律體系，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。此外，還需建立規(guī)則統(tǒng)一、機(jī)制完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系和上市交易規(guī)則，并通過立法規(guī)范資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵細(xì)節(jié)，尤其是針對(duì)SPV建立、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等方面做出明確規(guī)定。

（二）做大市場(chǎng)規(guī)模

目前我國(guó)高速公路建設(shè)飛速發(fā)展的，但資產(chǎn)證券化的成功案例相對(duì)較少，資形成效率較低，對(duì)于金融市場(chǎng)來講類似于私募性質(zhì)的非標(biāo)產(chǎn)品，造成政府、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)使用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有所顧慮，各方感知的風(fēng)險(xiǎn)各不相同。為了讓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)走向成熟，必須做大市場(chǎng)規(guī)模，提高市場(chǎng)效率。建議對(duì)PPP項(xiàng)目實(shí)行公募發(fā)行，有效解決資金來源，并降低融資成本。

（三）降低準(zhǔn)入制度，引入中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者

基于高速公路項(xiàng)目的特點(diǎn)，與中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的投資需求較為匹配，建議出臺(tái)配套措施引入中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，尤其是從建設(shè)期就開始介入，在融資建設(shè)運(yùn)營(yíng)全階段參與，鼓勵(lì)國(guó)家隊(duì)進(jìn)場(chǎng)，支持保險(xiǎn)資金、社保基金、養(yǎng)老金、住房公積金、境外投資者等機(jī)構(gòu)廣泛參與中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。

（四）研究全業(yè)務(wù)證券化模式，探討新的破產(chǎn)隔離結(jié)構(gòu)

基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)類企業(yè)，需強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)能力，做好運(yùn)營(yíng)服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)類原始權(quán)益人與資產(chǎn)證劵化產(chǎn)品有效分離。高速公路基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)，需認(rèn)真做好市場(chǎng)分析，并通過不斷提升運(yùn)營(yíng)與管理水平來促進(jìn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)質(zhì)量。以這種融資模式進(jìn)行融資，可以更好地對(duì)所融資款項(xiàng)期限以及金融進(jìn)行合理化安排，有效避免了期限錯(cuò)配的問題發(fā)生。所以，在進(jìn)行高速公路基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)資產(chǎn)證券化融資過程中，需要及時(shí)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)思維模式，積極嘗試資產(chǎn)證券化方式融資。

五、結(jié)語

綜上所述，當(dāng)前中國(guó)高速公路建設(shè)進(jìn)入一個(gè)高峰時(shí)期，但隨著項(xiàng)目融資越來越規(guī)范，在今后很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，政府會(huì)面臨財(cái)政緊運(yùn)行常態(tài)化，政府面臨財(cái)政收入急劇下降和資金缺口擴(kuò)大局面。通過在高速公路建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等各階段利用資產(chǎn)證券化方式來拓展高速公路融資渠道，不斷創(chuàng)新融資思路，是今后一段時(shí)期高速公路建設(shè)健康發(fā)展的趨勢(shì)。

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【作者單位：段鑫，中交西北投資發(fā)展有限公司;吳迪，中交投資基金管理（北京）有限公司】