魏曉琴，程　成，趙建南

（中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266000）

一、引言

2008年的次貸危機引發(fā)了全球范圍的金融危機，受此次金融危機影響較大的美、歐、日、英等發(fā)達國家中央銀行將利率控制到零利率附近，使得利率政策失去了操作的空間。此時美聯(lián)儲作為發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行的代表，實施了以擴張中央銀行資產(chǎn)負債表為途徑的非常規(guī)貨幣政策，是自20世紀(jì)30年代大蕭條以來規(guī)模最大、影響最廣的宏觀調(diào)控，引起了世界范圍的重點關(guān)注。

為應(yīng)對金融危機，中美兩國的中央銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模都進行了一定水平的擴張，具體來說，中美兩國央行的資產(chǎn)負債表都在絕對規(guī)模上有較大的擴張。但由于中美兩國國家體制以及宏觀經(jīng)濟情況的不同，引起兩國中央銀行資產(chǎn)負債表擴張的原因、擴張的方式以及擴張效應(yīng)有所不同。美國作為此次金融危機的起源地，在應(yīng)對金融危機的實施政策上和效果上都具有很強的代表性，而中國作為新興市場國家，在宏觀經(jīng)濟形勢和政策上與發(fā)達國家有一定的區(qū)別。研究選取中美兩國，就兩國中央銀行資產(chǎn)負債表擴張的原因、擴張規(guī)模、擴張方式進行對比研究，對中央銀行實施貨幣政策的過程中對其資產(chǎn)負債表規(guī)模變動的大小、結(jié)構(gòu)的改變等進行分析，從而對兩國中央銀行資產(chǎn)負債表擴張的金融市場穩(wěn)定效應(yīng)和促進經(jīng)濟增長效應(yīng)進行對比研究具有重要的理論意義與積極的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

在中央銀行資產(chǎn)負債表擴張的原因方面，Meinusch等（2016）認(rèn)為，美聯(lián)儲引入量化寬松政策是為了在名義利率調(diào)整空間不大的情況下尋求刺激經(jīng)濟的政策手段，量化寬松政策的引入不僅擴大了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模，還改變了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)[1]。Tillmann等（2016）認(rèn)為歐洲中央銀行應(yīng)對次貸危機，廣泛利用其資產(chǎn)負債表，實施非常規(guī)貨幣政策[2]。

在引起中央銀行資產(chǎn)負債表擴張的項目方面，Dreger等（2014）對比了美聯(lián)儲和歐洲中央銀行實施的非常規(guī)貨幣政策對央行資產(chǎn)負債表項目的影響，認(rèn)為美聯(lián)儲是直接增加國債和資產(chǎn)抵押債券的購買，而歐洲中央銀行是增加對商業(yè)銀行的貸款支持，之所以會有這種區(qū)別是因為美國的金融系統(tǒng)是由資本市場主導(dǎo)的，而歐元區(qū)是由商業(yè)銀行主導(dǎo)的[3]。Kenourgiosa等（2015）對比美、英、日、歐四大中央銀行應(yīng)對次貸危機實施的非常規(guī)貨幣政策發(fā)現(xiàn)，美、英、日中央銀行大多是通過購買政府債券和資產(chǎn)抵押債券來擴大央行資產(chǎn)負債表規(guī)模，而歐洲中央銀行通過購回長期貸款來交換抵押品[4]。

在央行資產(chǎn)負債表擴張效應(yīng)方面，何德旭等（2016）認(rèn)為中央銀行的資產(chǎn)負債表提供了分析貨幣供給的其他角度，將基礎(chǔ)貨幣的投放分為主動方式和被動方式，同時對貨幣乘數(shù)的作用路徑也進行了分析[5]。戴晚蓮等（2015）對2007年至2014年我國中央銀行資產(chǎn)負債表變動研究之后指出，我國基于資產(chǎn)負債表的貨幣政策表現(xiàn)在外向型經(jīng)濟的發(fā)展與現(xiàn)行匯率制度的相互作用導(dǎo)致外匯儲備大幅增長，適度寬松貨幣政策導(dǎo)致儲備貨幣大幅增長，多項經(jīng)濟刺激措施使政府存款顯著增長等[6]。

綜上，學(xué)者們大多是將央行資產(chǎn)負債表擴張的時間節(jié)點定位于當(dāng)利率政策失去效果時，需要借助于非常規(guī)的貨幣政策來對經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)時，而非常規(guī)的貨幣政策又是通過央行資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化來實現(xiàn)，在這段時間主要表現(xiàn)為央行資產(chǎn)負債表的擴張。中美兩國央行資產(chǎn)負債表擴張的目的與持續(xù)時間不同，美國主要是為了應(yīng)對次貸危機，而中國則是傾向于是貨幣政策的一種傳導(dǎo)路徑，因此，兩國央行進行資產(chǎn)負債表擴張時，針對的具體項目也是有差異的。然而，不管兩國央行資產(chǎn)負債表在具體的操作層面有哪些不同，其最終的目的都是為了促進經(jīng)濟增長和實現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定性。

三、影響中央銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模與結(jié)構(gòu)的因素分析

（一）中央銀行的貨幣政策

中央銀行通過進行貨幣政策的不同操作，會對資產(chǎn)負債表產(chǎn)生相應(yīng)的影響，進而改變資產(chǎn)負債表，包括常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策。常規(guī)貨幣政策，是由中央銀行所采取的，貨幣政策中最主要的一種政策手段。該政策主要是從總量上對貨幣供應(yīng)和信貸規(guī)模進行調(diào)控，大多通過影響商業(yè)銀行的經(jīng)營決策，從而能夠?qū)χ醒脬y行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)和規(guī)模產(chǎn)生影響，其作用的結(jié)果會影響金融系統(tǒng)的貨幣信用擴張或緊縮。非常規(guī)貨幣政策，是指利率的市場傳導(dǎo)機制無法正常發(fā)揮作用或市場無法大幅降息時，央行通過改變資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)或擴大資產(chǎn)負債表的規(guī)模直接向市場注入流動性的行為，從而使得在利率較低時，市場仍能保持一定的流動性。此類貨幣政策會同時改變中央銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)及其規(guī)模。

（二）中央銀行的政策目標(biāo)

不同中央銀行對于政策目標(biāo)的使用情況不同，一些國家的央行實施單一的政策目標(biāo)，如歐洲央行將穩(wěn)定物價作為惟一貨幣政策目標(biāo)；也有一些國家的央行實施多重政策目標(biāo)，如促進經(jīng)濟增長、穩(wěn)定物價、國際收支平衡等目標(biāo)。出于對經(jīng)濟的不同目標(biāo)追求，從而選擇使用不同的政策工具，最終國家間的中央銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異。

（三）中央銀行的歷史因素

不同國家間的政治、經(jīng)濟、社會和文化等從起源到發(fā)展都存在著很大的差異，因此央行的發(fā)展過程也有很大的區(qū)別。對于我國這樣的新興國家來說，外匯資產(chǎn)占資產(chǎn)的主要部分；而發(fā)達經(jīng)濟體的資產(chǎn)構(gòu)成則主要是國內(nèi)有價證券。不僅如此，不同的歷史時期，即便是同一國家的資產(chǎn)負債表也存在很大的差異，反映出中央銀行的業(yè)務(wù)活動在不斷變動。

（四）中央銀行的治理結(jié)構(gòu)

中央銀行的治理結(jié)構(gòu)可以分為全部資本歸國家所有的中央銀行、國家資本和民間資本共同組建的中央銀行以及全部股份歸私人所有的中央銀行。從行政方面可以分為對國會負責(zé)的中央銀行以及對政府負責(zé)的中央銀行。不同的治理結(jié)構(gòu)使中央銀行財務(wù)、預(yù)算、獨立性產(chǎn)生較大的差異，這些差異都會影響到中央銀行的資產(chǎn)負債表[7]。

四、中美中央銀行資產(chǎn)負債表擴張對比分析

以2008年金融危機的發(fā)生和2014年美國量化寬松政策退出作為分界點，將中美兩國央行資產(chǎn)負債表變化情況從結(jié)構(gòu)和規(guī)模兩方面進行對比分析。

（一）2008—2013年中美中央銀行資產(chǎn)負債表對比分析

2008年金融危機的爆發(fā)對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響，以中國為代表的新興市場國家和以美國為代表的發(fā)達國家為應(yīng)對此次金融危機采取了一系列的措施，對各國央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大的影響。

1.中國人民銀行資產(chǎn)負債表分析

中國人民銀行資產(chǎn)負債表的總規(guī)模從2008年底的207 095.99億元人民幣擴張到2013年底的317 278.55億元人民幣，增長了53.2%，總規(guī)模變化趨勢如圖1所示。從圖中可以看出，在該期間內(nèi)，中國人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模是在不斷增加的。

在資產(chǎn)方，國外資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比例最高，約為80%。在國外資產(chǎn)項目中，仍然是外匯所占的比重最高，貨幣黃金和其他國外資產(chǎn)在國外資產(chǎn)中所占比重較小。2008—2013年期間的對政府債權(quán)在總資產(chǎn)中的比重占到第二位，剩余項目所占比重較小。

圖1　2008—2013年中國人民銀行資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)趨勢

在負債方，儲備貨幣在總負債中所占的比重是逐年增加的，由2008年的62.4%增加到2013年的85.42%；在儲備貨幣中，2011年之前是金融性公司存款占有最大比重，2011年之后是其他存款性公司存款占有最大比重，占到75%左右，而貨幣發(fā)行占的比重較?。话l(fā)行債券在總負債中所占比重在2012年以前排第二位，2012年以后排第三位，但是發(fā)行債券項目規(guī)模是逐年下降的，政府存款在總負債中所占比重在2012年以前排第三位，在2012年以后排第二位；其他項目在總負債中所占的比重都較小，值得注意的是，雖然國外負債一項在總負債中所占比重較小，由于中國人民銀行自2011年1月起將境外金融機構(gòu)在中國人民銀行存款數(shù)據(jù)計入國外負債項目，導(dǎo)致國外負債項目在2011年急劇增加。

2.美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表分析

美聯(lián)儲從2008年開始，其資產(chǎn)負債表規(guī)模開始大幅度擴張，從2008年初的9000多億美元上升到2013年底的40 000億美元，上漲了3倍，尤其在2008年底的這段時間內(nèi)直線增加，這與美聯(lián)儲實施的量化寬松政策有很大的關(guān)系。

次貸危機發(fā)生后，美國的經(jīng)濟陷入衰退，GDP在2008—2009年變?yōu)樨撝?，失業(yè)率上升且居高不下，通脹率也在2009年變?yōu)?0.4%。美國金融市場流動性近乎枯竭，隔夜美元LIBOR利率在2008年升至6.875%的歷史高位。美聯(lián)儲從2007年8月到2008年12月連續(xù)10次調(diào)低聯(lián)邦基金利率，從危機發(fā)生前的5.25%降至0.25%，并且宣布將其長期維持在0至0.25%的水平。盡管如此，金融機構(gòu)的放貸意愿并沒有提高，私人部門的消費意愿仍然不高，市場流動性并沒有很大的改善。在此背景下，美聯(lián)儲推出了量化寬松貨幣政策。

圖2　2008—2013年美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)趨勢

第一輪量化寬松政策從2008年11月開始，美聯(lián)儲在將聯(lián)邦基金利率維持0以上0.25%以下水平的基礎(chǔ)上，提出增加購買1.25億美元的資產(chǎn)抵押債券（MBS）等方式以向市場注入流動性。第二輪量化寬松政策從2010年11月開始，美聯(lián)儲進一步購買了價值6000億美元美國中長期國債，以刺激經(jīng)濟增長。之后美聯(lián)儲實施了以購買6年期到30年期的中長期國債為主要內(nèi)容的“扭轉(zhuǎn)操作”。從2012年9月開始，進一步實施了第三輪量化寬松政策，帶動房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇。2013年1月，“扭轉(zhuǎn)操作”結(jié)束，美聯(lián)儲在第三輪量化寬松政策的基礎(chǔ)上，推出第四輪量化寬松政策，每月購買450億美元的長期國債，以進一步推動經(jīng)濟復(fù)蘇。

3.中美央行資產(chǎn)負債表對比分析

在2008—2013年的這段時期，美聯(lián)儲的貨幣政策發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變，貨幣政策工具極大豐富，從而導(dǎo)致其資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，出現(xiàn)了很多新的項目；而中國人民銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)依然變化不大，只是對個別科目進行了重新定義和分類，并沒有進行項目上的創(chuàng)新。

在規(guī)模上，中國人民銀行總資產(chǎn)的規(guī)模比上一階段有所增加，但增速大幅度減緩，而美聯(lián)儲恰恰相反，在這一階段總規(guī)模出現(xiàn)大幅度上升，主要是美聯(lián)儲在這一階段實施了量化寬松政策。美國實行的量化寬松政策主要是依靠公開市場業(yè)務(wù)來實現(xiàn)的。在金融危機之后，公開市場業(yè)務(wù)債券買賣的對象范圍變大了，并且，量化寬松政策具有明確的時間性和目的性。

金融危機的爆發(fā)使美國經(jīng)濟陷入了嚴(yán)重的衰退之中，并且本來用于創(chuàng)造流動性的資產(chǎn)抵押債券由于信用風(fēng)險暴露，導(dǎo)致流動性不足，盡管美聯(lián)儲將利率水平維持在低位，但是“流動性陷阱”的存在使得利率貨幣政策失去了原有的效果。美聯(lián)儲只能通過買入中長期國債和資產(chǎn)抵押債券來向市場注入流動性，以此來替代失去效力的利率政策。

（二）2014—2017年中美中央銀行資產(chǎn)負債表對比分析

2014—2017年美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策力度減弱并逐漸退出，全球經(jīng)濟處于危機后的復(fù)蘇階段。

1.中國人民銀行資產(chǎn)負債表分析

2014年之后，中國人民銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模波動幅度變大，增長幅度不明顯，如圖3所示，資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)規(guī)模在330 000億元人民幣上下波動。

在資產(chǎn)方，總資產(chǎn)中占比最大的仍然是國外資產(chǎn)，但是所占比重由2014年的82.37%下降到2016年的66.86%，在國外資產(chǎn)中依舊是外匯所占比重最大，達到95%以上，外匯規(guī)模在經(jīng)歷過前兩個階段的大幅擴張之后，從2015年開始出現(xiàn)下降的趨勢；對其他存款性公司的債權(quán)的比重占第二位，從2008年開始其規(guī)模就一直在上升，這說明中國人民銀行對商業(yè)銀行的控制力度增強，其他金融性公司的債權(quán)規(guī)模從2008年開始一直處于下降的狀態(tài)，這也說明中國人民銀行對非銀行金融機構(gòu)的管制減弱。

在負債方，儲備貨幣的比重最大，占到86%以上，并且其規(guī)模一直呈現(xiàn)上升趨勢，儲備貨幣中其他存款性公司存款的比重最大；政府存款占總負債的比重處于第二位，其他的負債科目在總負債中所占的比重都較小。

2.美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表分析

2013年12月19日，美聯(lián)儲宣布從2014年1月開始每月減少100億債券的購買，到2014年10月30日，結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，這意味著實施了六年的量化寬松政策宣告結(jié)束。在結(jié)束非常規(guī)的貨幣政策之后，美國開始回歸常規(guī)化的貨幣政策。如圖4所示，總資產(chǎn)規(guī)模由2014年初的40 000億美元擴張到2014年底的45 000億美元，之后的2015年和2017年間基本維持在45 000億美元的規(guī)模且稍有下降，擴張速度明顯下降。

在供給儲備資金的因素中，持有債券項目占有最大的比重，達到94%以上，持有債券項目中以美國中長期國債和抵押貸款支持債券為主；由于量化寬松政策的退出，貸款和融資項目的規(guī)模明顯下降，針對次貸危機實施的新型貨幣政策工具基本都不再使用。

圖3　2014—2017年中國人民銀行資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)趨勢

圖4　2014—2017年美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)趨勢

在吸收儲備資金的因素中，仍然是流通中的貨幣所占比重最大，但是其規(guī)模開始緩慢下降，這說明美聯(lián)儲向市場注入的流動性開始減少；逆回購協(xié)議和在聯(lián)邦儲備銀行的存款在吸收儲備資金的因素中的比重分別占第二位和第三位。

3.中美央行資產(chǎn)負債表對比分析

在結(jié)構(gòu)方面，中國人民銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)變化不大，而由于量化寬松政策的退出，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)基本回到次貸危機前的結(jié)構(gòu)，眾多新的項目退出使用。

在規(guī)模方面，中國人民銀行和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的共同點是基本不再擴張，而是維持在一個水平上，不同的是中國人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模在這一階段的波動性較大，而美聯(lián)儲總資產(chǎn)在經(jīng)歷過短暫的擴張后，趨于平穩(wěn)，波動性較小[8]。

1.指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

在對金融穩(wěn)定性效應(yīng)進行研究時選取同業(yè)拆借利率和國債收益率作為指標(biāo)，針對中國的具體情況以及鑒于數(shù)據(jù)的可得性，選取Shibor利率、1年期國債收益率和上證綜合指數(shù)作為研究對象，并分別表示為 shibor、gzc1 和 sz，選取2007年12月14日至2016年9月30日的日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫。

在建立馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型之前，需要對時間序列shibor、gzc1和sz進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果顯示，當(dāng)帶有常數(shù)項和趨勢項檢驗式且滯后階數(shù)取3時，時間序列shibor、gzc1和sz在小于1%的顯著性水平下可以通過檢驗，即在99%的置信區(qū)間內(nèi)，時間序列shibor、gzc1和sz具有平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果如表1所示。

表1　中國數(shù)據(jù)ADF單位根檢驗結(jié)果

五、中美央行資產(chǎn)負債表擴張的效應(yīng)實證分析

基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換自回歸模型對中美央行資產(chǎn)負債表擴張產(chǎn)生的效應(yīng)進行對比研究。其衡量指標(biāo)有利率、國債收益率和股票市場價格指數(shù)，因為這三個指標(biāo)對經(jīng)濟活動的靈敏度較高，并且能夠反映貨幣市場、債券市場和股票市場的價格變動情況，如果這三個指標(biāo)較為穩(wěn)定，那么說明金融市場的價格較為穩(wěn)定，繼而能反映金融市場的穩(wěn)定情況。

（一）中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張效應(yīng)研究

2.模型建立

假設(shè)shibor的取值滿足：

其中，shibort為t時刻的shibor利率水平；St代表不同的區(qū)制，t的取值為1和2，即建立的是兩區(qū)制的馬爾科夫自回歸模型；p表示最大滯后階數(shù)，p 的取值為 3；表示shibor在區(qū)制St下的常數(shù)項，表示 shibor在區(qū)制St下的方差表示shibor在區(qū)制St下解釋變量第i階滯后項的系數(shù)，εst表示殘差項，且滿足 εst～N（0，1）。

假設(shè)馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率服從正態(tài)分布，對于模型的系數(shù)，用對數(shù)極大似然估計值法進行估計，用Newey-West方法對模型進行檢驗。利用matlab7.0軟件進行模型估計，對shibor建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計結(jié)果如表2和表3所示。

表2　shibor參數(shù)估計結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計持續(xù)期間為8.64，區(qū)制2預(yù)計持續(xù)時間為4.50。

表3　shibor狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，shibor利率的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.88，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.12。

區(qū)制2內(nèi)，shibor利率的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.78，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.22。

同理，假設(shè)中國國債1年期收益率滿足式（1），則gzc1可以表示為：

其中，gzc1t為t時刻的中國1年期國債收益率水平。

同理，對時間序列g(shù)zc1建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計結(jié)果如表4和表5所示。

表4　gzc1參數(shù)估計結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計持續(xù)期間為12.15，區(qū)制2預(yù)計持續(xù)時間為6.53。

表5　gzcl狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，gzc1的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.92，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.08。

區(qū)制2內(nèi)，gzc1的表達式為

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.85，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.15。

假設(shè)sz的取值滿足式（1），則sz可以表示為：

其中，szt為t時刻的sz利率水平。

同樣，對sz建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計結(jié)果如表6和表7所示。

表6　sz參數(shù)估計結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計持續(xù)期間為116.98，區(qū)制2預(yù)計持續(xù)時間為43.54。

表7　sz狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，sz利率的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.99，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.01。

區(qū)制2內(nèi)，sz利率的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.98，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.02。

3.中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張的效應(yīng)特征分析

通過對Shibor利率、1年期國債收益率和上證綜合指數(shù)的變動研究，能夠反映中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張對中國金融市場穩(wěn)定的影響。不管是Shibor利率還是一年期國債收益率在某一個區(qū)制的預(yù)計持續(xù)時間都較短，也就是說Shibor和一年期國債收益率的波動性較大，而上證綜合指數(shù)在低值區(qū)的預(yù)計持續(xù)時間要遠遠大于高值區(qū)的預(yù)計持續(xù)時間。

為了便于區(qū)分，假設(shè)在t時刻，某一區(qū)制的平滑概率大于0.5，那么t時刻的Shibor利率或者國債收益率就處于該區(qū)制內(nèi)。從上述分析過程可以看出，不管是Shibor利率或者國債收益率，處于高區(qū)制和低區(qū)制的時間節(jié)點數(shù)差別不是很大。在2008年初至2014年末，中國人民銀行資產(chǎn)負債表總規(guī)模處于上升的階段，在2015年初至2016年末，開始出現(xiàn)先下降又上升的波動變化。盡管這兩個階段中國人民銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模變化趨勢是不同的，但Shibor利率和國債收益率卻均處于波動的狀態(tài)。上證綜合指數(shù)在2011年底至2014年底是穩(wěn)定的，在其他時間段波動性較大，這與中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張的趨勢并不是完全吻合的。由此得出，中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張對利率和國債收益率的影響不顯著，即中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張所帶來的金融穩(wěn)定效應(yīng)并不明顯。

（二）美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張的效應(yīng)實證分析

1.指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

針對美國的具體情況以及鑒于數(shù)據(jù)的可得性，選取聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、1年期國債收益率以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為研究對象并且分別表示為ffr、gzm1和 sp，選取 2007年 12月 3日至 2016年9月30日的日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫。

在建立馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型之前，同樣需要對時間序列ffr、gzm1和sp進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果顯示，當(dāng)帶有常數(shù)項和趨勢項檢驗式且滯后階數(shù)取3時，時間序列ffr、gzm1和sp在小于1%的顯著性水平下可以通過檢驗，即在99%的置信區(qū)間內(nèi)，時間序列ffr、gzm1和sp具有平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果如表8所示。

表8　美國數(shù)據(jù)ADF單位根檢驗結(jié)果

2.模型建立

假設(shè)ffr的取值滿足式（1），則ffr可以表示為：

其中，ffrt為t時刻的ffr利率水平；同樣假設(shè)馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率服從正態(tài)分布，對ffr建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計結(jié)果如表9和表10所示。

區(qū)制1預(yù)計持續(xù)期間為38.37，區(qū)制2預(yù)計持續(xù)時間為6.47。

表9　ffr參數(shù)估計結(jié)果

表10　ffr狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，ffr利率的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.97，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.03。

區(qū)制2內(nèi)，ffr利率的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.85，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.15。

同理，假設(shè)美國國債一年期收益率滿足式（1），則gzm1可以表示為：

其中，gzm1t為t時刻的美國1年期國債收益率水平；對時間序列g(shù)zm1建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計結(jié)果如表11和表12所示。

表11　gzm1參數(shù)估計結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計持續(xù)期間為49.96，區(qū)制2預(yù)計持續(xù)時間為10.15。

表12　gzm1狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，gzm1的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.98，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.02。

區(qū)制2內(nèi)，gzm1的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.9，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.1。

假設(shè)sp的取值滿足式（1），則sp可以表示為：

其中，spt為t時刻的sp利率水平；對sp建立兩區(qū)制三階滯后的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，估計結(jié)果如表13和表14所示。

表13　sp參數(shù)估計結(jié)果

區(qū)制1預(yù)計持續(xù)期間為66.26，區(qū)制2預(yù)計持續(xù)時間為31.06。

表14　sp狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣

區(qū)制1內(nèi)，sp利率的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.98，下一期區(qū)制內(nèi)發(fā)生改變的概率為0.02。

區(qū)制2內(nèi)，sp利率的表達式為：

在該期區(qū)制內(nèi)保持的概率為0.97，在下一期區(qū)制發(fā)生改變的概率為0.03。

3.美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張的效應(yīng)特征分析

同理，通過對美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、1年期國債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的實證研究，能夠反映美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張對美國金融市場穩(wěn)定的影響。美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、1年期國債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在低值區(qū)的持續(xù)時間明顯大于在高值區(qū)。

從2008年11月開始，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)規(guī)模開始擴張，一直持續(xù)到2014年年底，2015年初開始資產(chǎn)負債表總規(guī)模較為穩(wěn)定，這與美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、國債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的區(qū)制變化情況基本吻合。由此可以得出，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張對利率、國債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的影響較顯著，其擴張能夠穩(wěn)定金融市場的價格，對美國金融市場的穩(wěn)定起到積極的作用。

（三）中美央行資產(chǎn)負債表擴張效應(yīng)對比分析

通過分析可以得出，在中美央行資產(chǎn)負債表都擴張時，中國的上海銀行間拆放利率（Shibor）和國債收益率的波動性較大，高低區(qū)制的預(yù)計持續(xù)時間相差不大，同一區(qū)制持續(xù)的概率相對較低；而美國的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（Libor）和國債收益率則在較多時刻處于低利率區(qū)制和低收益率區(qū)制，低區(qū)制的預(yù)計持續(xù)時間要明顯大于高區(qū)制，同一區(qū)制的持續(xù)概率相較于中國而言要高。由此可以看出，中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張所帶來的金融穩(wěn)定效應(yīng)不如美聯(lián)儲的明顯。

六、結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

本文首先通過對中央銀行資產(chǎn)負債表國內(nèi)外文獻的梳理，了解了各國央行資產(chǎn)負債表擴張的形式，以及可能會產(chǎn)生的效應(yīng)，并主要研究央行資產(chǎn)負債表擴張所帶來的金融穩(wěn)定效應(yīng)和促進經(jīng)濟增長效應(yīng)。其次，對中美兩國的央行資產(chǎn)負債表在金融危機前后的結(jié)構(gòu)和規(guī)模變化進行了對比分析。最后，對中美兩國的資產(chǎn)負債表擴張所帶來的金融穩(wěn)定效應(yīng)進行了定量的對比分析，并得出了以下結(jié)論：

一是中美兩國央行資產(chǎn)負債表擴張的時間段有所區(qū)別，中國人民銀行資產(chǎn)負債表大幅擴張主要出現(xiàn)在2008年以前，在2008年至20013年的漲幅減緩；而美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表卻恰恰相反，從2008年開始至2014年末出現(xiàn)大幅擴張。兩國資產(chǎn)負債表擴張的方式也有所不同，中國主要是通過資產(chǎn)項目的增加，而結(jié)構(gòu)未出現(xiàn)較大變化；而美國主要是通過對央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，增加了眾多新的科目。

二是通過建立馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對中美兩國央行資產(chǎn)負債表擴張的金融穩(wěn)定效應(yīng)進行對比分析得出，中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張時，中國的Shibor利率和國債收益率出現(xiàn)了波動的趨勢，上證綜指的波動趨勢較弱，但與中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張的時間段吻合效果不佳，即中國人民銀行資產(chǎn)負債表擴張對促進金融穩(wěn)定效應(yīng)較弱；而美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張時期對應(yīng)著美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率、國債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)較為穩(wěn)定的時期，即美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張帶來的金融穩(wěn)定效應(yīng)較強。

（二）政策建議

1.對中央銀行流動性管理工具進行創(chuàng)新。在我國資產(chǎn)負債表中，國外資產(chǎn)占比較高，并且在一定程度上能夠決定中央銀行總資產(chǎn)的規(guī)模。就近年來我國經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r來看，伴隨著中國國際收支順差的規(guī)模逐漸減小，顯示出我國國際收支得到很大改善，因此國外資產(chǎn)占比過高的現(xiàn)象將得到改善，其增長速度將逐漸放緩。因此，中央銀行需要對資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，通過國內(nèi)資產(chǎn)業(yè)務(wù)向商業(yè)銀行不斷注入流動性。我國當(dāng)前對于貨幣政策的使用，正在由直接貨幣政策向間接貨幣政策的不斷轉(zhuǎn)化當(dāng)中，因此人民銀行應(yīng)當(dāng)把握機會，進行貨幣政策工具的創(chuàng)新，從而利用創(chuàng)新貨幣政策工具改善資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)，便于更有效地管理資產(chǎn)負債表。包括：融資體系多層次化加強，傳統(tǒng)貨幣政策工具運用靈活性完善，貨幣政策工具的信號傳遞效應(yīng)強化等。

2.深化利率市場化改革。我國目前完全放開利率的市場有債券和貨幣市場，人民幣貸款利率和外幣存貸款利率基本放開，而存款利率上限還有待于完善。商業(yè)銀行為了緩解由于實際存款利率過低而流失的存款，不斷發(fā)展監(jiān)管較弱的表外業(yè)務(wù)，使得表外業(yè)務(wù)迅速膨脹。若能夠放開對于利率的管制，則商業(yè)銀行的存款利率將會得到改善從而回歸正常水平，存款業(yè)務(wù)也會因此得到改善，進而可緩解商業(yè)銀行流動性緊張的問題。并且，取消對于利率的管制，商業(yè)銀行的存款期限結(jié)構(gòu)與負債結(jié)構(gòu)也會因此改變，從而進一步改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高商業(yè)銀行對資產(chǎn)負債的管理水平，保持銀行一定的流動性水平。

3.評估資產(chǎn)風(fēng)險，維護資產(chǎn)負債表安全。為保持中國人民銀行一定的財務(wù)水平，央行應(yīng)對在貨幣政策實施過程中可能會發(fā)生的資產(chǎn)負債風(fēng)險適時管控。建議建立跨部門風(fēng)險評估與監(jiān)測機構(gòu)，在貨幣政策的完善和實施過程中對中國人民銀行的資產(chǎn)負債安全性進行分析評估并及時做出調(diào)整。逐步建立并完善中國人民銀行資產(chǎn)負債風(fēng)險計量體系，避免由于貨幣政策的實施帶來銀行財務(wù)實力的波動，進而影響公信力。完善應(yīng)對風(fēng)險的措施，根據(jù)風(fēng)險的測度，適時采取應(yīng)對方法，如對風(fēng)險資產(chǎn)進行分類管理等，降低其對資產(chǎn)負債表的影響。

4.改善外匯在資產(chǎn)負債表中的占比。由于我國的結(jié)售匯制度以及經(jīng)濟發(fā)展模式，使得中國人民銀行的資產(chǎn)負債表中外匯資產(chǎn)在資產(chǎn)方占比過高。該制度在促進經(jīng)濟發(fā)展，穩(wěn)定匯率的同時，也迫使中國人民銀行釋放大量基礎(chǔ)貨幣，從而容易引發(fā)國內(nèi)的通貨膨脹。為解決這一問題，應(yīng)加強對于外匯制度的管理，采取更加靈活的外匯制度并不斷推進人民幣國際化的發(fā)展進程。

5.建立并完善央行成本補償機制。若一國中央銀行面臨的風(fēng)險較大，則會打擊該國的市場信心，致使貨幣政策的實施效果大打折扣。為此，人民銀行應(yīng)當(dāng)及時對其資產(chǎn)負債進行風(fēng)險評估，采用審慎的會計制度。同時，根據(jù)其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，建立相關(guān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移等相關(guān)制度，及時彌補各種潛在的損失，從而提高人民銀行資產(chǎn)負債表的穩(wěn)定性。

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