秦劍 高方方

2018年3月27日，梅泰諾（300038.SZ）披露將以34.5億估值，采用發(fā)行股份（60%）和支付現(xiàn)金（40%）的方式購(gòu)買寧波亞圣股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“寧波亞圣”）、寧波保稅區(qū)總有夢(mèng)想投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“寧波總有夢(mèng)想”）、杭州孟與夢(mèng)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“杭州孟與夢(mèng)”）及杭州南孟投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“杭州南孟”）四名股東合計(jì)持有的浙江華坤道威數(shù)據(jù)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華坤道威”）100%股權(quán)。與同業(yè)公司相比，梅泰諾的市盈率相對(duì)較高，更引發(fā)投資者擔(dān)憂的是，梅泰諾股東方適時(shí)提出了減持方案。對(duì)于此次收購(gòu)的相關(guān)情況，梅泰諾工作人員在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“華坤道威是中介機(jī)構(gòu)介紹的，與公司未發(fā)生業(yè)務(wù)往來(lái)，公司位于杭州的子公司對(duì)他們有一些了解。華坤道威的團(tuán)隊(duì)較為年輕，技術(shù)研發(fā)比較好，既有技術(shù)又能拿到一些大客戶的訂單，也做了自己的APP。目前，公司董秘在主導(dǎo)此項(xiàng)收購(gòu)?！?。

并購(gòu)之妙

梅泰諾最初是一家信息基礎(chǔ)設(shè)施投資運(yùn)營(yíng)公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是三管通信塔為核心的各類通信塔（包括景觀塔、獨(dú)管塔、角鋼塔和拉線塔等）研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造及安裝維護(hù)。2016年至2017年相繼收購(gòu)日月同行信息技術(shù)（北京）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“日月同行”）和Blackbird Hypersonic Investments Ltd.（以下簡(jiǎn)稱“BHIL”）進(jìn)入數(shù)字精準(zhǔn)營(yíng)銷領(lǐng)域。2017年梅泰諾收入為27.51億元，較2016年同比增長(zhǎng)179.54%。收入增長(zhǎng)主要源于收購(gòu)資產(chǎn)帶來(lái)的增長(zhǎng)，如媒體端智慧營(yíng)銷平臺(tái)帶來(lái)了約17.24億元的收入、數(shù)據(jù)智能應(yīng)用與服務(wù)為公司貢獻(xiàn)了約0.11億元。2017年，表明梅泰諾的通信業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為乏力，梅泰諾原有的通信業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率僅為5.05%，主要是通信塔相關(guān)產(chǎn)品。引進(jìn)日月同行和BHIL等新鮮血液可讓梅泰諾業(yè)績(jī)猛增，梅泰諾現(xiàn)有估值主要取決于收購(gòu)公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，如果增長(zhǎng)放緩，梅泰諾的現(xiàn)有估值或難以維系。

經(jīng)過多次收購(gòu)轉(zhuǎn)型，梅泰諾集中優(yōu)勢(shì)資源拓展數(shù)字營(yíng)銷行業(yè)，深度布局大數(shù)據(jù)+人工智能產(chǎn)業(yè)，逐漸形成“大數(shù)據(jù)+人工智能”為主的業(yè)務(wù)格局。追溯此次梅泰諾并購(gòu)標(biāo)的華坤道威的歷史可知，后者成立于2008年，經(jīng)歷七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓（基本為華坤道威原始股東與公司高管之間相互交易）、一次增資擴(kuò)股，注冊(cè)資本從10萬(wàn)元擴(kuò)大到5000萬(wàn)元，直至2018年2月其注冊(cè)資本才完成實(shí)繳。第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，寧波亞圣、寧波總有夢(mèng)想、杭州孟與夢(mèng)、杭州南孟分別以2800萬(wàn)元、1200萬(wàn)元、700萬(wàn)元、300萬(wàn)元，獲得華坤道威56%、24%、14%、6%的股權(quán)，值得注意的是，寧波亞圣、寧波總有夢(mèng)想、杭州孟與夢(mèng)、杭州南孟的實(shí)收資本、總資產(chǎn)、總負(fù)債情況（寧波亞圣、寧波總有夢(mèng)想、杭州孟與夢(mèng)、杭州南孟注冊(cè)資本分別為：3500萬(wàn)元、1500萬(wàn)元、700 萬(wàn)元、300萬(wàn)元，實(shí)收資本分別為：1120萬(wàn)元、480萬(wàn)元、280萬(wàn)元、120萬(wàn)元，資產(chǎn)總額分別為：1120萬(wàn)元、480萬(wàn)元、280萬(wàn)元、120萬(wàn)元，負(fù)債總額分別為：1120.63萬(wàn)元、516.06萬(wàn)元、280.14萬(wàn)元、120.06萬(wàn)元）。上述交易結(jié)構(gòu)設(shè)置非常巧妙，舉個(gè)例子，前些年，一家重慶公司的實(shí)收資本以股東借款的形式獲得，雖然這樣的會(huì)計(jì)記賬方式有待商榷，但不得不給這樣的會(huì)計(jì)記賬方式拍手稱贊，此舉既讓公司獲得了運(yùn)營(yíng)資金，又有效的將股權(quán)轉(zhuǎn)換成了債權(quán)，如果公司經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)，股東們可以和債權(quán)人一樣獲得優(yōu)先清償。此外，寧波亞圣、寧波總有夢(mèng)想、杭州孟與夢(mèng)、杭州南孟4位股東在未實(shí)繳完注冊(cè)資本的情況下，于2018年第一季度獲得的分紅分別為：2240萬(wàn)元、960萬(wàn)元、560萬(wàn)元、240萬(wàn)元，“四兩撥千斤”用得恰到好處。

華坤道威2017年的凈利率為50.03%、2016年的凈利率為39.65%，其凈利率發(fā)生較大的變化。華坤道威最初是一家房地產(chǎn)咨詢公司，至2016年1月，才更名為浙江華坤道威數(shù)據(jù)科技有限公司，并修訂了經(jīng)營(yíng)范圍，主營(yíng)業(yè)務(wù)從房地產(chǎn)信息咨詢轉(zhuǎn)變?yōu)橐源髷?shù)據(jù)挖掘及分析為核心的數(shù)據(jù)智能服務(wù)。經(jīng)梅泰諾的財(cái)務(wù)顧問介紹，梅泰諾準(zhǔn)備以34.5億元的代價(jià)“迎娶”華坤道威，希望能借助華坤道威的DMP（數(shù)據(jù)管理平臺(tái)）為公司的DSP（廣告需求端平臺(tái)）及SSP（廣告供給端平臺(tái)）業(yè)務(wù)提供數(shù)據(jù)類增值服務(wù)，提高廣告投放效果及客戶轉(zhuǎn)化率。

溢價(jià)之惑

關(guān)于此次并購(gòu)標(biāo)的的估值，市場(chǎng)上大多數(shù)聲音認(rèn)為該估值較高。梅泰諾斥資34.5億元收購(gòu)華坤道威100%股權(quán)，相對(duì)于華坤道威2017年12月31日賬面凈資產(chǎn)（約為2.19億元），估值增值約為32.31億元，增長(zhǎng)率高達(dá)1472.40%，市盈率為30.95倍，市凈率為15.72。該估值采用的市盈率遠(yuǎn)高于同類公司近年來(lái)并購(gòu)估值所采用的市盈率平均值14.97（天神娛樂收購(gòu)Avazu市盈率為16.13、明家聯(lián)合收購(gòu)微贏互動(dòng)市盈率為14.1倍、華誼嘉信收購(gòu)好耶集團(tuán)市盈率為14.68倍）。

華坤道威2017年的凈利潤(rùn)為11145.85萬(wàn)元，與2016年相比凈利潤(rùn)增長(zhǎng)51.56%，如果完成2018年約定的業(yè)績(jī)承諾（2.5億元），華坤道威的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率需至少要達(dá)124.3%，而行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均為25%，兩者相差甚遠(yuǎn)。

華坤道威與梅泰諾2018至2020年業(yè)績(jī)承諾為三年經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)（經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為準(zhǔn)））暫定合計(jì)不低于101萬(wàn)元，其中 2018年、2019年及2020年分別不低于25000萬(wàn)元、33000萬(wàn)元以及 43000 萬(wàn)元。并購(gòu)?fù)瓿珊?018年梅泰諾凈利潤(rùn)不低于10.54億，行業(yè)平均市盈率（TTM）約為26.07倍，預(yù)估并購(gòu)后梅泰諾市值約為274.78億元，目前梅泰諾與華坤道威估值合計(jì)約為237.9億（梅泰諾市值約為203.4億元、華坤道威估值約為34.5億元），投資收益率約為15.5%。

在公司高溢價(jià)收購(gòu)的同時(shí)，股東方也及時(shí)公布了減持計(jì)劃。公司董事、副總裁、實(shí)際控制人之一張敏女士已向上市公司告知減持計(jì)劃。張敏女士擬自2018年5月28日至2018年11月27日，通過集中競(jìng)價(jià)、大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，減持不超過1117.25萬(wàn)股股份（若計(jì)劃減持期間出現(xiàn)送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、配股等除權(quán)除息事項(xiàng)，減持股份數(shù)量將相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整）。