關(guān)浣非

經(jīng)濟(jì)活動存在周期性變化，這早已是不爭的事實(shí)。這一點(diǎn)在高度市場化的經(jīng)濟(jì)體里會表現(xiàn)得更加明顯，經(jīng)濟(jì)增長通常被分為復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段，每個階段又會分為初始期、持續(xù)期、轉(zhuǎn)變期，各個不同時期會表現(xiàn)出不同的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征。

以提供經(jīng)濟(jì)活動必需要素的金融部門在每個經(jīng)濟(jì)階段都會有自己的行為表達(dá)方式，金融機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)活動秉持何種資源配置取向，不僅關(guān)系到社會經(jīng)濟(jì)周期的變化，也會影響自身的發(fā)展速度和效率，經(jīng)濟(jì)活動的不同變化勢必對金融業(yè)產(chǎn)生不同的反饋，包括反哺或反噬作用。

在中國這樣一種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)愈發(fā)復(fù)雜、市場開放不斷擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)活動貨幣化程度日益提高，政府又一直致力通過資本投放來熨平經(jīng)濟(jì)波動、波幅的經(jīng)濟(jì)體里，金融業(yè)如何介入經(jīng)濟(jì)活動的各個方面，如何避免因經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)折帶來的風(fēng)險，特別是規(guī)避過度涉入經(jīng)濟(jì)活動順周期擴(kuò)張所可能帶來的挫折，已經(jīng)成為金融業(yè)風(fēng)險管理的一項重要挑戰(zhàn)。

金融機(jī)構(gòu)在不同經(jīng)濟(jì)增長階段的表現(xiàn)有何差異？

金融對經(jīng)濟(jì)活動、經(jīng)濟(jì)增長的作用從來都是獨(dú)特而至為重要的。順周期性（procyclicality）一般指在經(jīng)濟(jì)周期中金融變量圍繞某一趨勢值波動的傾向。在時間維度上，金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成的動態(tài)正反饋機(jī)制放大繁榮和蕭條周期，加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動，并導(dǎo)致或加深金融體系的不穩(wěn)定性。對順周期來源的解釋最早始于歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher），他在上個世紀(jì)早期就提出由于借貸雙方信息的不對稱和與此相關(guān)的代理成本，金融體系影響經(jīng)濟(jì)周期最主要的渠道是所謂的“金融加速器”（financial accelerator），順周期性增強(qiáng)就意味著波動的幅度增大。從這樣的解釋中不難看出，金融活動對經(jīng)濟(jì)增長存有兩方面作用，可以說是“成也蕭何、敗也蕭何”。

金融是一個內(nèi)涵極為廣泛且復(fù)雜的概念。就存在的目的而言，一類金融活動是親市場波動的，并通過市場波動、資產(chǎn)價格變化創(chuàng)造財富和積累財富；另一類金融活動則忌諱市場波動，希望風(fēng)險在可控的區(qū)間里衍化，并通過既定的風(fēng)險管理技術(shù)獲得相關(guān)收益。前者多指直接融資領(lǐng)域的金融活動，后者則多指間接融資領(lǐng)域的金融活動。作為經(jīng)濟(jì)活動所需血液的金融供給是否及時、足夠，必然會對某一產(chǎn)業(yè)、某一市場、某一段經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生舉足輕重的影響。

在不同的經(jīng)濟(jì)增長階段，因為經(jīng)濟(jì)活動所積累的風(fēng)險水平和表現(xiàn)程度有所不同，因此金融機(jī)構(gòu)在資源配置上必然會有不同的行為表現(xiàn)。一般而言，金融機(jī)構(gòu)習(xí)慣享受順周期的經(jīng)濟(jì)上升發(fā)展，愿意干錦上添花的事，普遍忽視順周期的末端風(fēng)險管理，而一遇經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)，常會“雨中收傘”，尤其在經(jīng)濟(jì)下行階段，一些機(jī)構(gòu)甚至不會再投放資源。這種要么火上澆油、要么釜底抽薪的一邊倒行為取向，對不同經(jīng)濟(jì)活動周期所造成的放大影響是不言而喻的，要么造成生產(chǎn)的過剩及泡沫的形成，既包括金融體系內(nèi)部的泡沫，又包括金融體系外部的泡沫，加大繁榮期尾端的風(fēng)險累計規(guī)模，延后一些瀕臨衰退行業(yè)的被淘汰出局，損傷創(chuàng)新的積極性，要么是加大經(jīng)濟(jì)下滑速度、延長衰退期的持續(xù)時間。

這表明無論在經(jīng)濟(jì)活動的上升階段還是下降階段，金融機(jī)構(gòu)的一致行動都會產(chǎn)生羊群效應(yīng)及行軍效應(yīng)，甚至帶來風(fēng)險和災(zāi)難。

在西方的一項實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，學(xué)者發(fā)現(xiàn)，信貸、風(fēng)險和資產(chǎn)價格，尤其是房地產(chǎn)價格之間自我強(qiáng)化的相互關(guān)系，可以導(dǎo)致金融體系自我可持續(xù)的擴(kuò)張和收縮，當(dāng)其總量足夠大時就會使經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退、復(fù)蘇乏力以及持續(xù)低速增長，在銀行危機(jī)發(fā)生時尤其如此。

具體來看這項研究：第一，信貸擴(kuò)張會降低生產(chǎn)率增長。一個典型的信貸擴(kuò)張期每年至少降低生產(chǎn)率0.25個百分點(diǎn)以上，其影響機(jī)理是信貸擴(kuò)張使勞動力向生產(chǎn)率增長較低的部門轉(zhuǎn)移，尤其是使建筑部門在短期內(nèi)膨脹。第二，如果發(fā)生銀行危機(jī)，那么金融擴(kuò)張期帶來的勞動力重新分配會對生產(chǎn)率增長造成更大影響。危機(jī)發(fā)生后的5年，生產(chǎn)率增長平均每年下降0.5個百分點(diǎn)。

從全球重大金融危機(jī)中不難找出金融機(jī)構(gòu)一致性的影子，在2008年次貸危機(jī)之前的10年里，美國金融體系的杠桿率上升非?？?，尤其在2003—2004年間，杠桿率的增長趨勢出現(xiàn)了顯著提升。與此同時，美國金融機(jī)構(gòu)之間的“內(nèi)部”杠桿率上升速度快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部杠桿率，而所謂的資產(chǎn)衍生化風(fēng)險管理創(chuàng)新及信用評級的濫用更加劇了全社會的杠桿率的提升。當(dāng)時立即確認(rèn)利潤的會計核算方法也導(dǎo)致度量資產(chǎn)收益率與確認(rèn)風(fēng)險兩者之間在時間上失去聯(lián)系，從而進(jìn)一步強(qiáng)化了社會的承擔(dān)風(fēng)險偏好并極大放大信貸周期，最后釀成了一場危害全球、曠日持久的金融災(zāi)難，美國金融業(yè)在這場災(zāi)難中所遭受的重創(chuàng)也是創(chuàng)紀(jì)錄的。

中國金融順周期風(fēng)險管理的緊迫性日益凸顯

中國是一個未經(jīng)歷完整經(jīng)濟(jì)周期考驗的經(jīng)濟(jì)體，這一方面表明了中國經(jīng)濟(jì)增長的柔性和韌性，另一方面也表明了中國政府調(diào)動資源介入經(jīng)濟(jì)活動的強(qiáng)大能力。在中國，政府一直想通過對經(jīng)濟(jì)活動的介入而熨平經(jīng)濟(jì)波動及延長經(jīng)濟(jì)增長周期，時間久了難免會給人造成一種感覺，即中國經(jīng)濟(jì)是不可能大起大落的。長遠(yuǎn)看，這對于進(jìn)一步發(fā)揮市場機(jī)制作用、提高經(jīng)濟(jì)主體對經(jīng)濟(jì)活動周期變化的判斷能力及風(fēng)險防范能力未必是一件好事。

應(yīng)當(dāng)看到，即使政府能通過對經(jīng)濟(jì)生活的介入而熨平內(nèi)部經(jīng)濟(jì)周期波動，但伴隨開放的擴(kuò)大，想完全阻止外部經(jīng)濟(jì)的變化傳染是很難做到的，如今年2月初的美股“黑色一星期”，國內(nèi)A股震蕩幅度卻大過美股，絲毫未顯現(xiàn)出中國股市的“與眾不同”。中國雖然一直有源于清理整頓而帶給金融機(jī)構(gòu)的沖擊，但尚未經(jīng)歷源于經(jīng)濟(jì)活動內(nèi)在變化帶來的大規(guī)模的風(fēng)險周期變化的考驗，這對中國金融業(yè)未來發(fā)展也不能算是一件好事。過去10年，中國金融上行周期提速，流動性泛濫，資本過度投放，金融杠桿急升，但資金供求二元性矛盾加重，低端產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、金融領(lǐng)域所積累的風(fēng)險也是前所未見的，順周期風(fēng)險管理的緊迫性也日益凸顯出來。

顯而易見，順周期風(fēng)險是極易給金融業(yè)造成重創(chuàng)的風(fēng)險，也是最容易被金融業(yè)忽視的風(fēng)險，也是最能考驗金融業(yè)經(jīng)濟(jì)周期把握能力的風(fēng)險，更是金融業(yè)需要系統(tǒng)管理的風(fēng)險。

增強(qiáng)順周期風(fēng)險管理能力的建議

增強(qiáng)對所處經(jīng)濟(jì)周期的判斷能力

金融機(jī)構(gòu)要清晰不同經(jīng)濟(jì)增長階段的風(fēng)險管理內(nèi)涵，強(qiáng)化順周期管理發(fā)展風(fēng)險的意識，系統(tǒng)提升自身順周期風(fēng)險管理能力。對金融機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險一定是在經(jīng)濟(jì)上升階段積聚的，只不過是存在的領(lǐng)域不同。即使在經(jīng)濟(jì)上行周期，經(jīng)濟(jì)百業(yè)也不會呈現(xiàn)出完全一致的發(fā)展態(tài)勢，可能是百業(yè)升騰、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向上，也可能是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)參差、新興產(chǎn)業(yè)崛起。金融機(jī)構(gòu)要增強(qiáng)對自身服務(wù)對象所處增長周期的把握能力，通過對行業(yè)增長持續(xù)時間、增長速率變化、供求平衡水平、資本進(jìn)入變化、產(chǎn)業(yè)升級空間及速度、流行性松緊程度等數(shù)據(jù)的分析判斷，客觀地形成資源投放的依據(jù)和風(fēng)險防范底線，做到進(jìn)退有度、不徐不疾。

要做到這一點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)要擺脫以往只憑借一些滯后的靜態(tài)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對所處經(jīng)濟(jì)周期作判斷的落后局面，通過大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)，系統(tǒng)提升自身認(rèn)知經(jīng)濟(jì)活動和服務(wù)對象的客觀能力和精確性。從更大的方面說，經(jīng)濟(jì)社會活動每時每刻都在發(fā)生動態(tài)變化，為避免發(fā)生對經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的錯誤判斷，金融業(yè)需要從國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體系中得到更廣泛可靠的經(jīng)濟(jì)判斷基礎(chǔ)支持，進(jìn)一步豐富和完善中國的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)體系具有舉足輕重的意義。從國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對經(jīng)濟(jì)活動管理的經(jīng)驗看，無一不重視對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)體系的設(shè)計和利用，以為制定貨幣政策、配置金融資源提供依據(jù)。中國是不同于純市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)濟(jì)體，地域發(fā)展參差，增長質(zhì)量亟待提升，政府投入、產(chǎn)業(yè)競爭政策、國企投資對經(jīng)濟(jì)增長有著獨(dú)特的影響，故在有關(guān)指標(biāo)體系的設(shè)計中要對這些因素有所體現(xiàn)和反映，進(jìn)一步優(yōu)化經(jīng)濟(jì)活動領(lǐng)先指標(biāo)分析體系建設(shè)。

盡快建立資金壓力敏感型的經(jīng)濟(jì)體系

也可能是因為中國經(jīng)濟(jì)增長并未經(jīng)歷完整經(jīng)濟(jì)周期的洗禮，中國尚未能擺脫粗放式的經(jīng)濟(jì)增長模式，主要生產(chǎn)要素的使用一直缺乏效率的約束，優(yōu)勝劣汰的市場競爭機(jī)制也難以真正發(fā)揮作用。要切實(shí)防范順周期風(fēng)險對各經(jīng)濟(jì)部門可能造成的沖擊，在中國盡快建立資金壓力敏感型的經(jīng)濟(jì)體系成為當(dāng)務(wù)之急。

建立現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系，首先要有對經(jīng)濟(jì)活動冷熱能做出敏感反應(yīng)的貨幣體系，社會要有敏感的資金組織、配置、占用壓力體系，能夠因應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期或增長效率的改變自動地做出包括量和價格的供求調(diào)整，避免和減少因金融資源的不當(dāng)配置而放大經(jīng)濟(jì)周期改變的負(fù)效應(yīng)。

從規(guī)律上看，經(jīng)濟(jì)上行周期放緩或趨于下行，經(jīng)濟(jì)增長效率必然下降，資金效率也勢必降低，此時金融機(jī)構(gòu)須及時切割與資金占用低效率或無效率者的聯(lián)系，以免被拖入魚死網(wǎng)破的泥潭。在經(jīng)濟(jì)下行階段，金融業(yè)尤其要建立嚴(yán)密的風(fēng)險信息傳遞機(jī)制，實(shí)行嚴(yán)格的風(fēng)險約束政策，堅決執(zhí)行硬約束預(yù)算，不能姑息忽視任何個體金融風(fēng)險，以免市場爆發(fā)連鎖風(fēng)險。

建立無風(fēng)險死角的監(jiān)管體系

為有效應(yīng)對順周期風(fēng)險所可能帶來的各種挑戰(zhàn)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須要建立經(jīng)濟(jì)周期判斷機(jī)制及反周期的預(yù)警系統(tǒng)，建立反周期的風(fēng)險監(jiān)管指引，建立跨行業(yè)的無風(fēng)險死角的監(jiān)管體系，防止一有風(fēng)吹草動，風(fēng)險馬上浮現(xiàn)、監(jiān)管捉襟見肘、連鎖反應(yīng)接踵而至的窘?jīng)r出現(xiàn)。這應(yīng)當(dāng)成為國家金融穩(wěn)定委員會一項需要大力協(xié)調(diào)好的重要工作，也應(yīng)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)間積極配合致力做好的一項工作。

另外，金融監(jiān)管的根本目的是保證金融體系的穩(wěn)定，而不是使其忽冷忽熱、左右搖擺，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)要始終堅持有效控制風(fēng)險的監(jiān)管導(dǎo)向，堅持走專業(yè)化的監(jiān)管道路，徹底摒棄時緊時松的做法，以有效率的風(fēng)險監(jiān)管引領(lǐng)金融業(yè)切實(shí)規(guī)避各類周期性風(fēng)險。

無數(shù)案例早已證明，一些周期性風(fēng)險之所以被放大，有時和金融資源配置失序有關(guān)，有時也和一些金融投機(jī)旁門左道有關(guān)。歸根結(jié)底，金融業(yè)始終是引發(fā)經(jīng)濟(jì)活動變化的源頭，因此，無論在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部還是外部，都必須建立能夠約束金融機(jī)構(gòu)適度、適當(dāng)配置金融資源的機(jī)制，金融業(yè)應(yīng)始終成為適度、適當(dāng)配置金融資源的源頭，不能成為金融旁門左道活動的源頭，成人達(dá)己、成己為人，利他利己應(yīng)始終成為金融業(yè)的重要行為守則和文化內(nèi)涵。

謹(jǐn)防大型或超大型金融集團(tuán)生變

為防范順周期風(fēng)險對金融業(yè)可能造成的不利影響，金融機(jī)構(gòu)還必須謹(jǐn)防大型或超大型金融集團(tuán)生變對業(yè)界的沖擊。限于條件，至今無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還是金融機(jī)構(gòu)本身，對集團(tuán)化經(jīng)營所可能產(chǎn)生的風(fēng)險很難做到穿透無遺、纖毫畢見。

AIG市值曾達(dá)到萬億美元，但當(dāng)年幾乎導(dǎo)致AIG崩潰的卻是其旗下組織規(guī)模最小的一家金融服務(wù)機(jī)構(gòu)——總部位于倫敦的AIG財務(wù)產(chǎn)品公司（AIGFP）。AIGFP專做金融衍生品市場交易，憑借AIG的金字招牌，AIGFP在金融市場上如魚得水，業(yè)績突飛猛進(jìn)，從1999年營收7.37億美元暴增到2005年的32.6億美元，并一舉成為AIG集團(tuán)資本收益的“臺柱子”。同時AIGFP賬面上的資金又被用于AIG其他部門的市場業(yè)務(wù)開拓，從而使得AIG被AIGFP牢牢綁住。

在2007年全球流動性泡沫破滅之際，次貸市場垮臺掀起的金融風(fēng)暴讓AIGFP鑄就的金融衍生品CDS（信貸違約掉期）開始出現(xiàn)巨額虧損。2007年底的數(shù)據(jù)顯示，僅在CDS產(chǎn)品上，AIG的擔(dān)?？傤~就高達(dá)5273億美元。AIGFP一下子就從“搖錢樹”變成了“財務(wù)黑洞”。AIG不得不變賣AIG旗下的資產(chǎn)來彌補(bǔ)AIGFP賬面上出現(xiàn)的巨額虧損，最后致使AIG借無可借、賣無可賣。

但由于AIG的業(yè)務(wù)遍布美國本土的各個商業(yè)領(lǐng)域，并與全球金融系統(tǒng)密切連接，一旦倒閉，其在美國乃至全球范圍內(nèi)引發(fā)的“多米諾骨牌”效應(yīng)是難以想象的，2008年9月美國政府不得不插手介入，向風(fēng)雨飄搖的AIG提供了850億美元的貸款援助。然而AIG問題的嚴(yán)重性大大超過預(yù)期，2008年10月，AIG又向美聯(lián)儲申請了378億美元的貸款。但這似乎并未解決問題，2009年3月，AIG的公告顯示，2008年四季度，AIG虧損617億美元，全年虧損993億美元，數(shù)據(jù)一出，道指瞬時被打到6800點(diǎn)，美國財政部和美聯(lián)儲只好又為AIG注資300億美元。

在一國經(jīng)濟(jì)步入上行周期時，很難說AIG當(dāng)年的悲劇就不會重演。

“周期晚期”管理順周期風(fēng)險不能掉以輕心

在市場化程度日益提高，對外開放日趨加大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)愈發(fā)復(fù)雜，技術(shù)發(fā)展一日千里的今天，提高對全球經(jīng)濟(jì)周期變化的把控能力也對金融業(yè)管理順周期風(fēng)險具有了越來越重要的意義。

美銀美林基金經(jīng)理今年2月的調(diào)查結(jié)果顯示，70%的受訪基金經(jīng)理認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)正處于“周期晚期”，而該比例也創(chuàng)了2008年1月金融危機(jī)開始積聚以來的最高水平。相信全球經(jīng)濟(jì)未來一段時間的發(fā)展變化必然影響到中國經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展走勢，而全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的突然改變亦可能加速現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)周期的進(jìn)程，加重資源投放格局改變的壓力，這是中國金融業(yè)未來管理順周期風(fēng)險尤其不能掉以輕心的原因。

盡力延長經(jīng)濟(jì)的上行周期，這應(yīng)是所有經(jīng)濟(jì)體的一致努力方向。一般來說，延長經(jīng)濟(jì)上行周期只能靠三個途徑：一是有新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)并能對處于下行周期的產(chǎn)業(yè)形成替代；二是增加政府對公共基礎(chǔ)設(shè)施的投入；三是優(yōu)化社會的制度建設(shè)，創(chuàng)造制度紅利。從金融資源所固有的效率激勵功能而論，金融機(jī)構(gòu)無疑是可以在支撐前兩個途徑方面發(fā)揮特定的作用。故金融機(jī)構(gòu)在嚴(yán)謹(jǐn)管理順周期風(fēng)險的同時，更應(yīng)該在支持新興產(chǎn)業(yè)崛起、配套提升政府對公共基礎(chǔ)設(shè)施的投入效率上有所作為，這是金融業(yè)支持經(jīng)濟(jì)增長的必然之舉，也是一種主動的順周期風(fēng)險防范。