劉俏

從中共十九大開始到2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，再到剛剛閉幕的全國兩會(huì)，“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”被決策層反復(fù)提及。

實(shí)際上，任何一個(gè)宏觀現(xiàn)象背后都有諸多微觀因素。

薄弱的投資資本回報(bào)率

中國經(jīng)濟(jì)在過去40年高歌猛進(jìn)，到目前為止應(yīng)該說是完成了工業(yè)化過程。但是值得注意的是，中國經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)仍比較薄弱，企業(yè)的投資資本回報(bào)率（簡(jiǎn)稱ROIC）較低。該指標(biāo)是衡量企業(yè)基本面的重要指標(biāo)，也是衡量一個(gè)企業(yè)是否比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有更高競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)。從這一角度來看，中國上市公司投資資本回報(bào)率乏善可陳。

例如，中國A股主板上市公司在1998～2015年的ROIC平均值僅為3%。這也就意味著這些公司1元的投資資本產(chǎn)生的稅后利潤為3分。對(duì)比美國，在過去38年中，用同樣方式測(cè)算出來的投資資本收益率平均值為11.6%，差異顯著。

拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠?jī)纱篁?qū)動(dòng)力，一個(gè)是投資率，另一個(gè)則是投資資本回報(bào)率。在中國投資效益不高或者是比較低的情況下，中國要想實(shí)現(xiàn)很高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，就必須依靠投資率，事實(shí)上，這幾乎是中國過去很長(zhǎng)一段時(shí)間的增長(zhǎng)邏輯。

這種增長(zhǎng)邏輯下的確可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)很好的增長(zhǎng)數(shù)字，比如說每年將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為6.9%或是6.7%，甚至可以定得更高一些。但帶來的后果是加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不斷匯聚。

在過去數(shù)十年中國高投資率的背后，是大量的銀行信貸以及資源的非有效配置。中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，就需要尋找新動(dòng)能來提升企業(yè)的ROIC，以減少對(duì)投資率的過度依賴，這才是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)有的邏輯。

那么，為什么說高質(zhì)量發(fā)展對(duì)中國經(jīng)濟(jì)而言特別重要？可以說，到去年為止，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯還是傳統(tǒng)邏輯。比如我們常常會(huì)提及，2017年是了不起的一年，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高達(dá)6.9%，比2016年的6.7%有所回升。據(jù)此，很多學(xué)者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)正式走出“L形”的底部，并且開始觸底反彈。

金融發(fā)展路徑與投資方式的適時(shí)調(diào)整，能助推進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展階段的中國經(jīng)濟(jì)。

然而在6.9%這一高增長(zhǎng)率的背后，有兩個(gè)數(shù)字極其重要卻往往被忽略：2017年，社會(huì)融資總量約為19.4萬億元，而GDP凈增長(zhǎng)量不到6萬億元，換言之，將近3元的融資拉動(dòng)了1元的GDP，這也證實(shí)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的邊際效應(yīng)在減弱，意味著投資效率打了很大折扣，其背后的微觀基礎(chǔ)正是企業(yè)薄弱的投資資本回報(bào)率。

脆弱的微觀基礎(chǔ)

決策層將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為今后三年決勝全面建成小康社會(huì)的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，并明確“重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)”。要找到解決之道，必須了解其原因。筆者認(rèn)為，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷地匯聚，主要有三個(gè)原因：一是經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)比較脆弱，具體反映為企業(yè)的投資資本收益不高，這一點(diǎn)是大家基本公認(rèn)的。二是許多企業(yè)與地方政府對(duì)金融的認(rèn)知是有偏差的，總認(rèn)為金融越多越好，這是一個(gè)最大的謬誤，但對(duì)于這一點(diǎn)的認(rèn)識(shí)大家還存在爭(zhēng)議。三是對(duì)制度基礎(chǔ)設(shè)施投資的不足，例如信用風(fēng)險(xiǎn)不合理的評(píng)估與定價(jià)機(jī)制，帶來了一系列的套利機(jī)會(huì)、監(jiān)管漏洞，甚至出現(xiàn)金融的亂象。正是上述原因造成了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的匯聚。

我們?cè)谇拔闹姓劦搅私?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于投資率和投資效率，假如投資效率不高只有靠投資率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠大量的銀行信貸和資金來支撐，最后形成風(fēng)險(xiǎn)在各領(lǐng)域匯聚。比如，我們?cè)谶^去一段時(shí)間，在尚未找到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能之前，GDP的拉動(dòng)力量主要來自房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資，這其中大量的投資項(xiàng)目投資回報(bào)率并不高，大量資金匯聚就極有可能變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是很重要的原因。

我們說中國企業(yè)的質(zhì)量不高，特別是上市公司的質(zhì)量不高，還有一個(gè)數(shù)據(jù)也能印證這一點(diǎn)。在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，上市公司的凈資產(chǎn)收益率（簡(jiǎn)稱ROE）的正常分布應(yīng)該叫“正態(tài)分布”，從美國2014～2016年的上市公司ROE分布情況看，有好的企業(yè)，也有壞的企業(yè)，兩端都有;而中國上市公司ROE的分布情況則明顯不符合“正態(tài)分布”的規(guī)律，上市公司的總體質(zhì)量可見一斑。這也間接地說明了中國經(jīng)濟(jì)脆弱的微觀基礎(chǔ)，它是金融風(fēng)險(xiǎn)匯聚一個(gè)重要的原因。

好金融和壞金融

我們?cè)俜治龅诙笤?，看看另一個(gè)指標(biāo)，金融附加值占GDP的比重。社會(huì)上一般對(duì)金融的認(rèn)知，總認(rèn)為越多越好。

比較美國和中國，通過對(duì)1952～2016年金融附加值占GDP的比較分析得出，中國金融業(yè)起點(diǎn)低，1952年金融附加值占GDP比重僅為2.1%，但從去年情況看，中國約有28個(gè)省市自治區(qū)金融業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到5%以上，金融業(yè)成為了一個(gè)重要的行業(yè)。從全國經(jīng)濟(jì)近年的情況來看，2015年、2016年、2017年金融附加值在中國GDP中的占比分別為8.4%、8.3%、8%，也就是說，100元的GDP中有8元是金融行業(yè)貢獻(xiàn)的;而在美國，金融附加值在GDP中占比最高的兩次數(shù)據(jù)為7.7%、7.6%。

中國金融行業(yè)的附加值為何對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)如此之大？金融行業(yè)的工資、獎(jiǎng)金、租金、利潤等合在一起，數(shù)據(jù)越大就表明金融行業(yè)越賺錢;但換一個(gè)角度看，它也表明金融行業(yè)收費(fèi)太高，中間成本太高，這是金融中介效率低下的一個(gè)反映。

2017年北京的金融附加值占GDP的比例為17%，上海這一數(shù)據(jù)也是17%，天津是12%，而紐約、倫敦、香港的金融附加值在GDP占比為14%。按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，北京應(yīng)該是全世界最大的金融中心，是金融最發(fā)達(dá)的地方，但事實(shí)并非如此。這只能說明我們金融中介的效率不高，而收費(fèi)太高。我們的利差，即貸款利率與存款利率之間的差距，長(zhǎng)時(shí)間保持在3%左右，最近才逐漸降下來。利差本身是金融附加值很重要的一個(gè)部分，簡(jiǎn)單地說，即銀行提供了貸款服務(wù)，因而需要收3%的利差。利差越大表明金融越賺錢，對(duì)GDP貢獻(xiàn)越大。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在此過程中是受傷的，因?yàn)槿谫Y成本提高了。從這一角度，可以看到中國金融附加值占GDP比例過高的本身，已經(jīng)反映出中國傳統(tǒng)的增長(zhǎng)模式，靠債務(wù)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式非常不合理。

金融資產(chǎn)與GDP的比例，是衡量金融發(fā)展程度的一個(gè)重要指標(biāo)，這也是國際慣用的。我們通過對(duì)中國大約300個(gè)地級(jí)市做了樣本分析，發(fā)現(xiàn)這兩者呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，說明金融資產(chǎn)越多，自然對(duì)城市的資源有效配置是有好處和幫助的。

我們?cè)侔呀鹑谫Y產(chǎn)分解成市場(chǎng)主導(dǎo)和政府主導(dǎo)兩部分。按道理說，這兩部分對(duì)資源配置的效率都應(yīng)該是正相關(guān)的關(guān)系，但結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府主導(dǎo)的部分，盡管在GDP貢獻(xiàn)率中的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)主導(dǎo)的比例，但其對(duì)資源配置效率提升卻呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而市場(chǎng)主導(dǎo)的部分，則對(duì)資源效率提升呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，符合基本邏輯。

由這個(gè)分析我們需要反思的是：中國當(dāng)前需要的不是更多的金融，而是更好的金融。

再看看制度基礎(chǔ)設(shè)施的問題，由于信息不對(duì)稱、制度設(shè)計(jì)短板等原因，我們目前仍無法對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)做出正確的評(píng)估。同種情況下，國有企業(yè)的融資利差較民營企業(yè)低138個(gè)基點(diǎn)。這就是典型的定價(jià)失效，讓價(jià)格調(diào)整資源配置的功效喪失。

因此，要防范金融風(fēng)險(xiǎn)匯聚，在提升企業(yè)的質(zhì)量和投資資本收益率的同時(shí)，加大研發(fā)力度和能力，并對(duì)金融形成一個(gè)正確的認(rèn)知;更長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，增加對(duì)制度基礎(chǔ)設(shè)施的投資，共同合力才可以真正消除系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的匯聚，使得中國經(jīng)濟(jì)在未來10年、20年、30年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間里始終處于健康良性的高質(zhì)量發(fā)展階段。

如何尋找經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能？

中國以往的增長(zhǎng)模式，即簡(jiǎn)單的投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式已經(jīng)難以為繼了，這是為什么我們談中國經(jīng)濟(jì)面臨增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型。要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的增長(zhǎng)，我想最重要的一點(diǎn)在于提升全要素生產(chǎn)率，即我們對(duì)生產(chǎn)要素的使用效率應(yīng)該大幅提升。

具體到微觀的企業(yè)主體，就不能簡(jiǎn)單追求投資規(guī)模的盲目擴(kuò)張，而要追求投資收益率的優(yōu)化提升;不僅僅依靠人口紅利、資源優(yōu)勢(shì)等初級(jí)生產(chǎn)要素，而是要打造盈利能力、價(jià)值創(chuàng)造能力和具有競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)模式。

通過深化改革來提升全要素生產(chǎn)率，最直接的源泉有兩個(gè)：一方面，進(jìn)一步激活市場(chǎng)主體的活力，去培養(yǎng)和維護(hù)企業(yè)家精神;另一方面重視研發(fā)，通過提升研發(fā)水平，不斷產(chǎn)生新的產(chǎn)品、新的服務(wù)，甚至催生新的產(chǎn)業(yè)，不斷培育新的市場(chǎng)。

進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，中國企業(yè)亟需升級(jí)轉(zhuǎn)型;為規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)ROIC，我們需重新審視現(xiàn)有的金融發(fā)展路徑與對(duì)企業(yè)的投資方式，企業(yè)家精神和創(chuàng)新是重塑微觀基礎(chǔ)的關(guān)鍵。在研發(fā)（R&D）中，中國過去比較重視開發(fā)（D），不夠重視研究（R），這一點(diǎn)尤其需要改變。目前，中國的研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出5年增加五成，躍居世界第二，日益培育著新動(dòng)能、新業(yè)態(tài)。但也要看到，研發(fā)不僅要看總量支出，更要看研發(fā)主體的質(zhì)量和效率;不僅要有國家級(jí)的大工程，也需要鼓勵(lì)更多企業(yè)成為多元研發(fā)主體。通過科技研發(fā)創(chuàng)造新的產(chǎn)品、新的服務(wù)，并由此產(chǎn)生新的產(chǎn)業(yè)、新的市場(chǎng)，企業(yè)的活力將推動(dòng)提升全要素生產(chǎn)率。

實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，同樣涉及企業(yè)自身認(rèn)知的轉(zhuǎn)變，需要擺脫對(duì)規(guī)模的依賴，思考如何提高質(zhì)量和效益。當(dāng)企業(yè)通過不斷創(chuàng)新提升投資收益率和要素使用率，就能以市場(chǎng)活力支撐起中國的高質(zhì)量發(fā)展。

（作者系北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)）