陳龍

相信近年來關(guān)注港股市場的投資者對2017年香港內(nèi)房股的行情不會感到陌生。事實上，2007年以來，A股地產(chǎn)與香港內(nèi)房股的超額收益存在高度相關(guān)性，唯獨在2017年發(fā)生了較為嚴重的背離。

背離的原因是多方面的，主要包括：

（1）國內(nèi)金融市場流動性的收緊使得資金集中于少量板塊。

（2）消費板塊業(yè)績確定性引發(fā)的估值修復(fù)，帶來了強大的羊群效應(yīng)。

（3）限購、限貸等政策導(dǎo)致投資者對房地產(chǎn)板塊的認識存在一定偏差，以至于市場忽略了全國房地產(chǎn)銷售金額連續(xù)兩年大幅增長的事實（圖1）。

顯然，港股市場的投資者相對理性，在看到2016年銷售額大幅增長36%之后，香港內(nèi)房股便開啟了長達1年的牛市行情。而1年之后，A股房地產(chǎn)板塊也迎來價值的回歸（圖2）。

銷售增長帶動基本面持續(xù)改善

對于此輪房地產(chǎn)行情，筆者傾向于理解為資金驅(qū)動的行情，即因投資者對房地產(chǎn)行業(yè)的偏見帶來的嚴重低配到逐步標配的過程。

資金驅(qū)動的行情往往非常劇烈。2017年12月21日，本輪行情啟動以來，截至2018年1月17日，短短19個交易日，中證800地產(chǎn)指數(shù)上漲超過25%，中證800指數(shù)第一權(quán)重股萬科的市值一舉突破4000億元，創(chuàng)歷史新高。

站在目前的時點，雖然短期漲幅較大，但也僅僅只是一段估值修復(fù)的過程，A股房地產(chǎn)股票遠未出現(xiàn)估值的泡沫。以萬科為例，目前AH股溢價為120，而整體AH股的溢價指數(shù)為128（見下頁圖3），不管從時序還是截面比較來看，萬科A的估值較為合理，相比港股沒有任何泡沫化的特征。

在資金驅(qū)動的估值修復(fù)完成后，未來的機會主要在于銷售的持續(xù)增長帶動基本面的進一步改善?；久娴母纳七^程相對緩慢，所以，房地產(chǎn)板塊存在年度的投資機會。參考港股內(nèi)房股2017年表現(xiàn)，其估值修復(fù)過程并非一蹴而就，整個過程持續(xù)了一年，隨著每月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的陸續(xù)披露，股價穩(wěn)步上漲。

筆者認為，2018年的地產(chǎn)行業(yè)，尤其是龍頭上市公司的基本面改善是比較確定的，具體包括政策微調(diào)、供給增加和行業(yè)集中度提升。

政策放松驅(qū)動行業(yè)相對估值提升

2017年12月23日，住建部在北京召開了全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會議，提出“針對各類需求實行差別化調(diào)控政策，滿足首套剛需、支持改善需求、遏制投機炒房”，為各地因城施策提供了指導(dǎo)方針。在目前房地產(chǎn)調(diào)控取得階段性成果，以及經(jīng)濟下行壓力背景下，今年房地產(chǎn)政策存在邊際放松的空間。參考2014年，隨著各地政策的陸續(xù)放寬，房地產(chǎn)行業(yè)相對估值也將穩(wěn)步提升。

積極拿地推動可售貨值大幅增長

2015—2017年，房地產(chǎn)市場銷售金額連續(xù)3年大幅增長，房地產(chǎn)企業(yè)的庫存大幅下降，企業(yè)補庫存的需求推動2017年土地成交面積大幅增長（圖4）。在目前行業(yè)高周轉(zhuǎn)的背景下，企業(yè)從拿地到銷售一般為6個月至1年，因此，大概率可以看到2018年上市公司的可售貨值大幅增長，有望推動上市房企的銷售額大幅增長。事實上，多家房企大幅提高了2018年銷售前瞻金額，龍頭房企的平均增幅接近30%（見右表）。

行業(yè)集中度提高進一步抬升龍頭股溢價

2015年以來，房地產(chǎn)行業(yè)的集中度大幅提升，前十大房企的銷售金額占比由2015年的17%上升至2017年10月的24.40%。行業(yè)集中度的提升進一步強化了龍頭企業(yè)的行業(yè)地位，強者恒強態(tài)勢將持續(xù)。即使在全年銷售金額個位數(shù)負增長的悲觀預(yù)期下，行業(yè)集中度的提升也使得龍頭公司的銷售金額大幅增長（下頁圖5）。

底倉配置，漸行致遠

對于指數(shù)產(chǎn)品，筆者通常建議階段性持有，采取波段操作。但是對于特定品種，在特定階段，筆者則建議中長期持有，持續(xù)分享行業(yè)基本面改善所帶來的收益，比如2017年的白酒板塊，以及2018年的地產(chǎn)板塊。

在股票市場整體無系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下，在行業(yè)基本面有望持續(xù)超預(yù)期的背景下，對地產(chǎn)行業(yè)的擇時相對困難，或者說擇時成功帶來的收益遠低于踏空帶來的機會成本，因此建議投資者采取底倉配置的策略，即大部分的倉位以配置的形式中長期持有，以分享房地產(chǎn)行業(yè)長期的投資回報，專業(yè)的投資者可以拿出部分倉位進行擇時操作，以達到指數(shù)增強的效果。當然，在目前行業(yè)已經(jīng)大幅上漲的前提下，建議新進入投資者先以部分倉位參與，待有調(diào)整時再逐步加倉，從而做到“進可攻、退可守”。

同時，投資者還需關(guān)注兩類風(fēng)險：一是市場過度樂觀解讀帶來的政策邊際擾動的風(fēng)險；二是通脹超預(yù)期帶來的貨幣政策加速收緊。筆者想強調(diào)的是，雖然中國的經(jīng)濟正在逐步去地產(chǎn)化，地產(chǎn)的支柱產(chǎn)業(yè)地位正在逐步淡化，但監(jiān)管層也絕不會允許地產(chǎn)行業(yè)成為宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的來源，這是底線，也是行業(yè)最大的安全邊際。

本文作者系鵬華基金量化及衍生品投資部量化研究副總監(jiān)、鵬華中證800地產(chǎn)指數(shù)基金經(jīng)理