夏淑媛

中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷了2010—2013年的低谷期后，上市保險(xiǎn)公司陸續(xù)確立了“以?xún)r(jià)值為導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)型路徑，新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）從2014年開(kāi)始進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。同時(shí)，保險(xiǎn)公司推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價(jià)值率（NBV Maigin）逐年提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（保障型業(yè)務(wù)占比）、渠道結(jié)構(gòu)（個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)占比）、期限結(jié)構(gòu)（長(zhǎng)期期繳業(yè)務(wù)占比）、代理人質(zhì)量（活動(dòng)率、人均產(chǎn)能）均有顯著改善。

2017年中報(bào)業(yè)績(jī)

2017年上市保險(xiǎn)公司的中報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)缦拢?h3>壽險(xiǎn)NBV與利潤(rùn)增長(zhǎng)均超預(yù)期

2017上半年，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)17.8%、6.5%、6.0%和-2.9%，見(jiàn)圖1。若剔除2016年同期平安普惠重組產(chǎn)生的一次性利潤(rùn)95.0億元的影響，中國(guó)平安的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)38.8%。凈利潤(rùn)整體提升的主要原因包括：第一，投資收益明顯上升；第二，準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)提幅度減少；第三，剩余邊際攤銷(xiāo)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中，新華保險(xiǎn)的利潤(rùn)增速低于同業(yè)的主要原因在于2016年同期基金分紅的基數(shù)過(guò)高，導(dǎo)致2017年上半年總投資收益逆勢(shì)同比減少1.7%。

2017年上半年年末，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的凈資產(chǎn)分別較2017年年初增長(zhǎng)1.6%、11.0%、-0.2%和4.4%，見(jiàn)下頁(yè)圖2。主要受利潤(rùn)和浮盈雙提升的影響。中國(guó)太保凈資產(chǎn)下降的原因在于利潤(rùn)分配較多，以及債券公允價(jià)值下降導(dǎo)致浮盈減少。

2017年上半年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)NBV分別同比增長(zhǎng)30.2%、46.2%、59.0%和28.8%。NBV的快速增長(zhǎng)帶來(lái)了企業(yè)價(jià)值（EV）的顯著提升，集團(tuán)EV分別較年初增加7.0%、15.9%、10.4%和9.8%，見(jiàn)下頁(yè)圖3。其中，中國(guó)平安的壽險(xiǎn)EV增幅高達(dá)23.9%，遠(yuǎn)超同業(yè)的主要原因是運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)差異和投資回報(bào)差異均有較大的正向貢獻(xiàn)。

壽險(xiǎn)量質(zhì)齊飛，NBV Margin顯著提升

2017年上半年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的NBV Margin（基于新單保費(fèi)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率）分別同比大幅提升5.1、3.0、7.6和24.0個(gè)百分點(diǎn)，見(jiàn)圖4。

NBV Margin的提升主要來(lái)源于高價(jià)值率的長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)在新單保費(fèi)和NBV中占比的增加，中國(guó)平安中報(bào)披露長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的NBV Margin是長(zhǎng)交儲(chǔ)蓄型的2.4倍，是短交儲(chǔ)蓄型的5.6倍。2017年上半年中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)的長(zhǎng)期保障型首年保費(fèi)分別同比增長(zhǎng)78.6%、29.7%，其在首年保費(fèi)中的占比分別達(dá)到38.4%、36.4%，同比增加10.6、21.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，新華保險(xiǎn)的NBV Margin實(shí)現(xiàn)超高增長(zhǎng)的原因在于公司主動(dòng)削減了低價(jià)值率的躉交業(yè)務(wù)，2017年上半年首年躉交保費(fèi)和首年保費(fèi)分別同比下降94.3%和46.4%，見(jiàn)圖5。

另外，保險(xiǎn)公司上半年降低了儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的預(yù)定利率，并對(duì)各類(lèi)險(xiǎn)種進(jìn)行保障升級(jí)，因此各類(lèi)險(xiǎn)種自身的NBV Margin提升同樣促進(jìn)了整體NBV Margin的擴(kuò)大。

中國(guó)平安2017年上半年長(zhǎng)期保障型、長(zhǎng)交儲(chǔ)蓄型、短交儲(chǔ)蓄型和短期險(xiǎn)的NBV Margin分別同比增加了6.1、5.7、0.0和2.2個(gè)百分點(diǎn)，見(jiàn)圖6。

中國(guó)人壽2017年上半年個(gè)險(xiǎn)渠道、銀保渠道和其他渠道的NBV Margin分別同比增加了5.1、1.6和0.3個(gè)百分點(diǎn)，見(jiàn)下頁(yè)圖7。

中國(guó)太保上半年傳統(tǒng)險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)的NBV Margin分別同比增加了23.9和-0.1個(gè)百分點(diǎn)，見(jiàn)下頁(yè)圖8。

新華保險(xiǎn)上半年個(gè)險(xiǎn)渠道和銀保渠道的NBV Margin分別同比增加了4.5和5.0個(gè)百分點(diǎn)，見(jiàn)圖9。

壽險(xiǎn)代理人數(shù)量與產(chǎn)能不斷上升，共同推動(dòng)新單保費(fèi)的快速增長(zhǎng)。2017年上半年，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的個(gè)險(xiǎn)代理人規(guī)模分別達(dá)到157.8、117.6、87.0和33.3萬(wàn)人，分別同比增長(zhǎng)22.3%、12.4%、49.5%和18.5%。同時(shí)，人均產(chǎn)能也實(shí)現(xiàn)了整體提升，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的每月人均首年保費(fèi)分別為6683元、12438元、7189元、7032元，分別同比增長(zhǎng)-9.9%、18.2%、-2.9%和2.8%；每月人均NBV則分別同比增長(zhǎng)6.4%、30.0%、6.4%、8.7%。

2017年上半年股票市場(chǎng)整體震蕩上行，滬深300指數(shù)較年初增長(zhǎng)10.8%，上證50指數(shù)較年初增長(zhǎng)11.5%，上市保險(xiǎn)公司的股票配置偏重于銀行、地產(chǎn)、非銀等大型板塊，因此取得了較高的收益水平。另外，利率上行使得保險(xiǎn)公司新增固收類(lèi)資產(chǎn)收益率顯著提升，但存量債券的公允價(jià)值下降對(duì)凈資產(chǎn)有一定的負(fù)面影響。

中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的2017年上半年年化綜合投資收益率分別為4.6%、5.9%、4.5%和5.1%，分別同比提升了3.1、3.5、0.6和0.7個(gè)百分點(diǎn)，見(jiàn)圖10。

總投資收益率方面，2017年上半年，中國(guó)人壽、中國(guó)平安和新華保險(xiǎn)分別同比增加0.2、0.5和-0.4個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)太保持平。此外，中國(guó)平安和新華保險(xiǎn)的浮盈較年初顯著增加，見(jiàn)圖11。

聚焦保障型業(yè)務(wù)和代理人產(chǎn)能

其中，中國(guó)平安是價(jià)值轉(zhuǎn)型的先行者，中國(guó)太保“聚焦?fàn)I銷(xiāo)（個(gè)險(xiǎn)）、聚焦期交”的全面價(jià)值轉(zhuǎn)型始于2010年，新華保險(xiǎn)2016年開(kāi)始大力推進(jìn)轉(zhuǎn)型，中國(guó)人壽的業(yè)務(wù)品質(zhì)也在不斷改善。另外，2016年下半年以來(lái)保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，限制中短存續(xù)期業(yè)務(wù)與舉牌行為等“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”模式，推動(dòng)“保險(xiǎn)業(yè)姓?！?，也加速了全行業(yè)的價(jià)值轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

目前4家上市保險(xiǎn)公司均已成功建立了“以個(gè)險(xiǎn)渠道、長(zhǎng)期期交業(yè)務(wù)為核心”的發(fā)展模式（即“上半場(chǎng)”模式），因?yàn)楦邇r(jià)值率的復(fù)雜保險(xiǎn)產(chǎn)品只適合被設(shè)計(jì)成“長(zhǎng)期期交”的形式，而且只易于通過(guò)專(zhuān)業(yè)人員的講解在個(gè)險(xiǎn)渠道銷(xiāo)售。2017年上半年，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比已分別達(dá)到65.7%、87.1%、88.8%和78.8%的較高水平，而且其他渠道也在以類(lèi)似個(gè)險(xiǎn)的方式經(jīng)營(yíng)，例如中國(guó)人壽銀保渠道銷(xiāo)售人員已達(dá)26.1萬(wàn)人，這支隊(duì)伍正在以個(gè)險(xiǎn)的方式發(fā)展銀保渠道的期交業(yè)務(wù)，增加銀保渠道的價(jià)值貢獻(xiàn)。期限結(jié)構(gòu)方面，上半年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的首年期交保費(fèi)占比分別為47.0%、91.6%、85.3%、87.2%，除了中國(guó)人壽，另外3家公司的提升空間已然很小。

2018年預(yù)測(cè)：向上拐點(diǎn)已至

保險(xiǎn)行業(yè)方興未艾，繼續(xù)看好“估值提升+價(jià)值增長(zhǎng)”。

投資 海通證券預(yù)測(cè)，2018年保險(xiǎn)行業(yè)新配資產(chǎn)收益率為5.96%，高于存量資產(chǎn)的收益率。因此，預(yù)計(jì)2018年保險(xiǎn)資金運(yùn)用平均收益率為5.58%，同比提升10～15bps，見(jiàn)表1。

利潤(rùn)向上 剩余邊際釋放規(guī)模的遞增是長(zhǎng)期確定性事件，準(zhǔn)備金少提是2018—2019年的確定性事件。海通證券預(yù)計(jì)2018年750天移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線上行10～25bps，會(huì)計(jì)估計(jì)變更（準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)上調(diào)）對(duì)利潤(rùn)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)將使2018年利潤(rùn)增速整體超過(guò)50%，見(jiàn)表2。

保費(fèi) 一方面當(dāng)前人口老齡化加劇，醫(yī)療費(fèi)用攀升，而國(guó)家提供的基本保障有限，居民收入提升，保障意識(shí)增強(qiáng)。另一方面，當(dāng)前壽險(xiǎn)滲透率和人均保費(fèi)依然處于很低水平，壽險(xiǎn)保障缺口巨大，保監(jiān)會(huì)副主席黃洪稱(chēng)，我國(guó)壽險(xiǎn)保單持有人只占總?cè)丝诘?%，人均持有保單僅0.13張，因此未來(lái)我國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間巨大。

上市保險(xiǎn)公司正在加強(qiáng)“留存于培訓(xùn)”，改善代理人司齡結(jié)構(gòu)，管理與培訓(xùn)的優(yōu)化可提高隊(duì)伍留存率，進(jìn)而進(jìn)一步改善留存，形成良性循環(huán)。未來(lái)代理人數(shù)量不再是驅(qū)動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)的核心因素，代理人的人均產(chǎn)能提升空間巨大，能夠推動(dòng)保費(fèi)持續(xù)快速增長(zhǎng)。

2018年壽險(xiǎn)行業(yè)景氣度不減，代理人數(shù)量與產(chǎn)能不斷增加，保障型產(chǎn)品的占比有望整體提升至50%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率仍將上升，2018年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的NBV增速預(yù)計(jì)分別為15%、23%、20%、23%，EV分別同比增長(zhǎng)15%、21%、18%、18%，見(jiàn)表3。

隨著價(jià)值轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的P/EV也將進(jìn)入長(zhǎng)期上升通道。

目前中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)均已基本完成“以個(gè)險(xiǎn)渠道、長(zhǎng)期期交業(yè)務(wù)為核心”的“上半場(chǎng)”發(fā)展目標(biāo)，進(jìn)入“下半場(chǎng)”，長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)和代理人產(chǎn)能的提升是深化價(jià)值轉(zhuǎn)型的最重要抓手，在科技力的驅(qū)動(dòng)下可帶來(lái)NBV持續(xù)增長(zhǎng)、死差提升與剩余邊際快速積累。