肖楊

美國(guó)先鋒集團(tuán)（Vanguard）一系列名為Vanguard Advisors Alpha的研究指出，用一個(gè)被動(dòng)指數(shù)作為基準(zhǔn)衡量投資顧問(wèn)為投資者帶來(lái)的價(jià)值是不切實(shí)際的，因?yàn)樯儆袀€(gè)人投資者會(huì)長(zhǎng)期被動(dòng)持有一個(gè)指數(shù)產(chǎn)品。相反，個(gè)人投資者獨(dú)立操作的賬戶平均來(lái)看擁有比較集中的風(fēng)險(xiǎn)配置和較高調(diào)倉(cāng)頻率。

Vanguard認(rèn)為，應(yīng)該以這些賬戶自身的業(yè)績(jī)水準(zhǔn)作為基準(zhǔn)來(lái)量化投資顧問(wèn)能帶來(lái)的額外價(jià)值。投資顧問(wèn)提供的服務(wù)不僅包含為投資者提供合理的資產(chǎn)配置、產(chǎn)品挑選和稅收籌劃等建議，還包含在漫長(zhǎng)的投資期限內(nèi)為投資者持續(xù)提供恰當(dāng)?shù)男袨橹笇?dǎo)。根據(jù)Vanguard的研究框架和數(shù)據(jù)顯示，在其調(diào)查樣本中，投資者行為指導(dǎo)一項(xiàng)對(duì)投資顧問(wèn)價(jià)值的貢獻(xiàn)達(dá)到50%。

Vanguard投資顧問(wèn)價(jià)值量化框架

目前管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）在4萬(wàn)億美元左右、全球排名第二的Vanguard公司曾通過(guò)一系列研究來(lái)論證，相較于獨(dú)立的個(gè)人投資者自行管理，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問(wèn)帶來(lái)的可量化價(jià)值主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：

（1）使用分散化的投資產(chǎn)品，例如ETF基金為投資者推薦適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置。

（2）在收益預(yù)期類似的情況下，挑選交易和管理費(fèi)率較低的投資產(chǎn)品。

（3）幫助投資者執(zhí)行適當(dāng)?shù)耐顿Y組合再平衡。

（4）為投資者進(jìn)行投資行為指導(dǎo)。

（5）幫助投資者合理規(guī)劃免稅和應(yīng)稅投資賬戶的持有資產(chǎn)種類、贖回方案。

（6）幫助投資者合理規(guī)劃派息類和非派息類投資策略。

在每一項(xiàng)的重要程度上面，Vanguard認(rèn)為，“投資者行為指導(dǎo)”是一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問(wèn)所能帶來(lái)的可量化價(jià)值中最具潛力的?；趯?duì)旗下投資賬戶的分析，他們發(fā)現(xiàn)頻繁調(diào)倉(cāng)的賬戶收益比不頻繁調(diào)倉(cāng)的賬戶收益平均少150個(gè)基點(diǎn)。并且當(dāng)市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，獨(dú)立的個(gè)人投資者因市場(chǎng)短期干擾信息而做出錯(cuò)誤決策的概率明顯增加。在此情況下，投資顧問(wèn)進(jìn)行投資行為指導(dǎo)的潛在價(jià)值也進(jìn)一步提升。

此外，Vanguard認(rèn)為，在投資方案執(zhí)行層面，例如低費(fèi)率產(chǎn)品的挑選和投資組合再平衡，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問(wèn)每年平均可以為投資者帶來(lái)30～40基點(diǎn)的額外收益。在稅務(wù)籌劃上，每年的額外收益視投資者的邊際稅率而定，大約在0～110個(gè)基點(diǎn)。在資產(chǎn)配置方案和派息策略上，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問(wèn)也可能為投資者帶來(lái)較多收益，具體收益水平視投資者的起始投資組合及需求而有所不同。

綜合來(lái)看，Vanguard認(rèn)為，對(duì)比獨(dú)立的個(gè)人投資者，在美國(guó)，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問(wèn)每年平均可以帶來(lái)3%的凈收益。

國(guó)內(nèi)投資顧問(wèn)應(yīng)關(guān)注哪些方面

中美兩國(guó)在包括投顧行業(yè)發(fā)展、投資者風(fēng)格、稅收政策和可投資資產(chǎn)類型與特征等投資環(huán)境上的差異巨大，而不同的投資環(huán)境可能導(dǎo)致Vanguard框架中的增量?jī)r(jià)值出現(xiàn)變化。

投資者持有資產(chǎn)現(xiàn)狀

相較于美國(guó)，中國(guó)個(gè)人投資者乃至部分投資顧問(wèn)對(duì)于全球分散投資組合的概念都較為陌生，一般只集中投資于某單一資產(chǎn)類別，比如股票、債券基金、貨幣基金等，且資產(chǎn)大多集中在國(guó)內(nèi)。

針對(duì)Vanguard投資框架的第一條，優(yōu)秀的投資顧問(wèn)可以幫助中國(guó)投資者在現(xiàn)有單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，完善自己的投資組合，根據(jù)自身需求納入美股、其他海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票、債券和大宗商品等相關(guān)性較低的資產(chǎn)類別。從理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，分散化的投資組合都將產(chǎn)生更高的長(zhǎng)期夏普率。也就是說(shuō)，在保持類似風(fēng)險(xiǎn)水平的條件下，投資收益將增加；或是在實(shí)現(xiàn)類似收益水平的條件下，投資風(fēng)險(xiǎn)將減小。

此外，相較于美國(guó)個(gè)人投資者，中國(guó)個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置和投資組合在合理性上的提升空間會(huì)更大。

簡(jiǎn)單計(jì)算一下。1995—2016年，滬深300指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的復(fù)合年化收益率均約為9.5%左右，但滬深300的波動(dòng)率是標(biāo)普500的兩倍。那么，一個(gè)持有50%現(xiàn)金和50%滬深300指數(shù)的投資者，1995年以來(lái)的年化收益率在6%～7%，如果經(jīng)資產(chǎn)配置優(yōu)化后在組合中加入30%的標(biāo)普500指數(shù)，同時(shí)降低現(xiàn)金和滬深300指數(shù)各15%，那么新的組合年均收益將增加50～100個(gè)基點(diǎn)，整體風(fēng)險(xiǎn)水平因分散效應(yīng)也會(huì)低于原有投資組合。

稅收

在美國(guó)，投資者需要面臨資本利得稅、不同稅收規(guī)則的投資賬戶規(guī)劃，以及稅收抵扣等問(wèn)題。而中國(guó)投資者投資A股及基金產(chǎn)品暫時(shí)不收資本利得稅，也沒(méi)有按征稅規(guī)則不同而區(qū)分的多個(gè)投資賬戶。

針對(duì)Vanguard投資框架的第四、五、六條， Vanguard認(rèn)為，在優(yōu)秀的投資顧問(wèn)的合理安排下，具有較高稅率的美國(guó)個(gè)人投資者每年可能平均省下約100個(gè)基點(diǎn)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。然而，由于中國(guó)投資者并沒(méi)有類似的稅務(wù)規(guī)劃需求，因此框架中的這部分內(nèi)容不適用于目前國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境。

不過(guò)筆者發(fā)現(xiàn)，針對(duì)第六條派息和非派息策略，國(guó)內(nèi)較為類似的情況是基金投資分紅中的紅利再投資和現(xiàn)金分紅方式。對(duì)于需要使用基金產(chǎn)品的分紅以滿足日常消費(fèi)的投資者，選擇紅利再投資的分紅方式或選擇分紅次數(shù)較少的基金產(chǎn)品可能使他們需要不定期賣出部分基金份額并承擔(dān)基金贖回費(fèi)用。目前國(guó)內(nèi)債券型基金產(chǎn)品的贖回費(fèi)率普遍為0.1%，股票型基金產(chǎn)品的贖回費(fèi)率普遍為0.5%。

資本市場(chǎng)特征

美國(guó)股市屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市，參與者多為使用長(zhǎng)期持有策略的機(jī)構(gòu)投資者，美股的基準(zhǔn)指數(shù)標(biāo)普500長(zhǎng)期波動(dòng)率在10%～15%，長(zhǎng)期呈現(xiàn)出“牛長(zhǎng)熊短”的走勢(shì)特征。

而中國(guó)股市屬于新興市場(chǎng)股市，個(gè)人投資者參與交易的比例更大，市場(chǎng)深度不夠所以常常因情緒化拋售而出現(xiàn)集中下跌，市場(chǎng)指數(shù)長(zhǎng)期波動(dòng)率在25%以上。此外，中國(guó)股市的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的概念都相對(duì)模糊，容易導(dǎo)致短期內(nèi)錯(cuò)誤歸因和過(guò)度自信的行為偏差，進(jìn)而過(guò)度投機(jī)，影響長(zhǎng)期收益。

在針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究中，Vanguard基于旗下58168個(gè)自管理個(gè)人退休賬戶（Individual Retirement Account）和旗下相對(duì)應(yīng)的目標(biāo)退休基金（Target Retirement Fund）的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)頻繁調(diào)倉(cāng)的獨(dú)立個(gè)人退休賬戶平均跑輸基準(zhǔn)150個(gè)基點(diǎn)，而長(zhǎng)期持有目標(biāo)退休基金的賬戶僅跑輸基準(zhǔn)19個(gè)基點(diǎn)（因賬戶管理費(fèi)用）。

此外，從另一個(gè)常用的維度，Vanguard對(duì)比了基金產(chǎn)品的時(shí)間加權(quán)收益（Time-weighted return）和投資者的內(nèi)部收益率（internal rates of return），再次驗(yàn)證了投資者拿到手的收益率明顯低于基金本身的收益率。也就是說(shuō)，投資者出于規(guī)避不確定性的本能以及對(duì)基金產(chǎn)品本身的不了解，傾向于在看到一個(gè)基金產(chǎn)品積累了優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)之后才開(kāi)始投資或增加投資，而這只基金產(chǎn)品隨后的業(yè)績(jī)可能并不能維持在歷史業(yè)績(jī)的水平，導(dǎo)致投資者的收益率遠(yuǎn)低于預(yù)期。此后，部分投資者又退出這些業(yè)績(jī)令他們失望的基金產(chǎn)品，買入其他歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀的產(chǎn)品，重復(fù)這個(gè)毀掉收益的惡性循環(huán)。Vanguard論證，該現(xiàn)象在波動(dòng)率較高的產(chǎn)品中更為顯著。

在美股市場(chǎng)尚是如此，在大盤(pán)指數(shù)長(zhǎng)期波動(dòng)率高于25%的A股市場(chǎng)，個(gè)人投資者因不當(dāng)?shù)耐顿Y行為所帶來(lái)的損失將更高。也就是說(shuō)，在中國(guó)，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問(wèn)在投資行為指導(dǎo)方面能為投資者帶來(lái)的價(jià)值將更多。根據(jù)Vanguard框架的第四條，優(yōu)秀的投資顧問(wèn)需說(shuō)服投資者不要受各類信息的過(guò)度干擾，為投資者解答關(guān)于投資組合收益波動(dòng)的所有質(zhì)疑，幫助投資者長(zhǎng)期堅(jiān)持預(yù)先設(shè)定的最優(yōu)投資方案，幫助投資者規(guī)避毀滅價(jià)值的投資決策等。

總的來(lái)說(shuō)，結(jié)合中國(guó)特殊的投資環(huán)境，Vanguard框架中的資產(chǎn)配置和投資行為指導(dǎo)兩部分將是投資顧問(wèn)開(kāi)發(fā)增量?jī)r(jià)值的重點(diǎn)。估計(jì)優(yōu)秀的投資顧問(wèn)能為個(gè)人投資者帶來(lái)的平均收益增量在3%～5%。而每年3%?5%的收益增量在長(zhǎng)期帶來(lái)的復(fù)利增長(zhǎng)將是非?？捎^的。

總結(jié)

一般來(lái)說(shuō)，衡量一個(gè)策略或主動(dòng)型基金產(chǎn)品的價(jià)值時(shí)，一般會(huì)選取一個(gè)被動(dòng)型的指數(shù)作為基準(zhǔn)。但投資顧問(wèn)不是一個(gè)產(chǎn)品，而是面向每個(gè)投資者的差異化的服務(wù)，其為投資者帶來(lái)的價(jià)值應(yīng)該是基于投資者自身的投資情況去衡量。在一個(gè)不夠成熟的市場(chǎng)，個(gè)人投資者的投資組合普遍過(guò)于集中，短期擇時(shí)策略占據(jù)主流，投資顧問(wèn)通過(guò)資產(chǎn)配置優(yōu)化和行為指導(dǎo)能為個(gè)人投資者帶來(lái)的價(jià)值有很大空間。

在國(guó)內(nèi)，不管是長(zhǎng)期以銷售產(chǎn)品為導(dǎo)向的人工投顧，還是近兩年興起的智能投顧，我們認(rèn)為有力的競(jìng)爭(zhēng)者需要意識(shí)到投資顧問(wèn)的本質(zhì)，并專業(yè)、高效的執(zhí)行資產(chǎn)配置優(yōu)化和投資者行為指導(dǎo)。

本文作者系英國(guó)華威大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)碩士，現(xiàn)任藍(lán)海智投副總裁，負(fù)責(zé)資產(chǎn)投資組合構(gòu)建。