江賽春

美國智能投顧的興起引起中國市場的關(guān)注和模仿，智能投顧成為金融科技創(chuàng)新領(lǐng)域的熱門。然而，引入概念容易，但深耕市場后發(fā)現(xiàn)，中美兩國智能投顧有著完全不同的土壤，兩個(gè)市場智能投顧的核心目標(biāo)也完全不同。

美國市場上個(gè)人投資者達(dá)成長期投資目標(biāo)并不困難，但在中國市場，投資者長期投資失敗，迫切的需求是如何降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲取回報(bào)，即中國智能投顧的核心目標(biāo)并不是采用新技術(shù)降低服務(wù)成本，而是如何幫助投資者賺到錢。

投資者回報(bào)困局

就理財(cái)行業(yè)而言，國內(nèi)市場的重要背景是這一行業(yè)長期未能給大眾投資者創(chuàng)造回報(bào)。

基金行業(yè)的十年之痛

以基金為例，2007年至今，中證股票基金指數(shù)的年化回報(bào)率為10.3%（考慮不同的樣本、加權(quán)算法和計(jì)算周期，股票、基金的年化平均收益率在10%～17%之間），同期上證指數(shù)年化回報(bào)為1.04%?？梢姀目陀^投資回報(bào)數(shù)據(jù)上，基金的表現(xiàn)大大超越了市場，這一成績放在全球市場都算不錯(cuò)。

然而這10%的長期年化回報(bào)率有多少落入投資者腰包？考慮投資者真實(shí)資金流入的時(shí)間加權(quán)，大致模擬一條投資者回報(bào)曲線，這條投資者回報(bào)曲線大大弱于投資回報(bào)曲線，甚至弱于上證指數(shù)，見圖1。

2001年至今，基金投資者在基金上加總的回報(bào)為-2700萬元。可見，15年長期投資后，基金投資者整體上非但沒有從基金中獲取回報(bào)，反而是凈虧損。

這一慘淡的狀況可以稱為“投資者回報(bào)悖論”，即在基金行業(yè)產(chǎn)生不錯(cuò)客觀收益的情況下，這一行業(yè)卻長期未能給投資者帶來價(jià)值。基金在普通投資者眼中和在專業(yè)投資者眼中的評價(jià)兩極分化，基金經(jīng)理認(rèn)為自己在投資上已經(jīng)做得足夠出色，放在全球也不遑多讓，而在普通投資者眼中基金的口碑則始終不高，專業(yè)投資卻難以獲得投資者認(rèn)可，這也是基金行業(yè)的10年之痛，

投顧缺失成行業(yè)共識

造成這一悖論的原因是什么？筆者認(rèn)為，在高風(fēng)險(xiǎn)市場下，基金產(chǎn)品無法提供適應(yīng)投資者狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，而普通投資者又無法認(rèn)知和管理風(fēng)險(xiǎn)，這是造成這一悖論的根源。

從過去十幾年的情況來看，基金投資者行為整體上體現(xiàn)出強(qiáng)烈的順周期特征。而基民與股民不同的是“追漲不殺跌”，即在全市場出現(xiàn)顯著賺錢效應(yīng)后散戶資金大規(guī)模進(jìn)入，但在出現(xiàn)虧損后大多數(shù)投資者選擇被動持有忍受虧損，直至回本或下一輪高漲。這導(dǎo)致在全市場周期中，基金投資者的平均投資成本遠(yuǎn)高于市場平均成本，無法獲取平均回報(bào)也就順理成章。

為什么基金投資者會出現(xiàn)普遍性的行為錯(cuò)誤？這個(gè)問題放在個(gè)人微觀層面是個(gè)無解的難題。投資者在面對高波動產(chǎn)品時(shí)，貪婪與恐懼的交織必然導(dǎo)致決策錯(cuò)誤，這是基本的人性，尤其是中國市場的大周期高波動下，人性錯(cuò)誤更是被集體放大。這意味著在長周期中，投資者在關(guān)鍵的戰(zhàn)略時(shí)機(jī)選擇（或者資產(chǎn)配置）上必然出現(xiàn)重大錯(cuò)誤。

個(gè)人無法管理風(fēng)險(xiǎn)凸顯人性的弱點(diǎn)，但是放到行業(yè)層面，卻成為重大的價(jià)值缺失。理論上應(yīng)該有投資顧問幫助投資者管理風(fēng)險(xiǎn)，但遺憾的是，長久以來投顧缺失已經(jīng)成為行業(yè)共識，買方投顧成為從產(chǎn)品提供方到產(chǎn)品投資方這一價(jià)值創(chuàng)造鏈條上缺失的關(guān)鍵。

服務(wù)買方回報(bào)是個(gè)難題

在中國市場，智能投顧的重心不在技術(shù)的智能化，而在于通過創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)買方投顧的本來定位。如果技術(shù)創(chuàng)新不能服務(wù)于買方回報(bào)，必然難以得到C端客戶的認(rèn)可。

智能投顧，其智能是皮，實(shí)質(zhì)是買方投顧，這與近年來的FOF在本質(zhì)上是一致的。在邏輯上，F(xiàn)OF的引入是為了解決投資者投資基金產(chǎn)品無法盈利的難題，換種方式解決買方投顧的缺失。

其實(shí)，基金行業(yè)并不乏高波動與高盈利的產(chǎn)品，而是缺乏讓投資者容易獲取回報(bào)的產(chǎn)品。現(xiàn)有基金產(chǎn)品無法實(shí)現(xiàn)投資者在高風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，而投資者最迫切的需求恰恰是FOF的使命。所謂智能投顧則是去中心化的FOF，相當(dāng)于在每個(gè)投資者的基金賬戶中運(yùn)行一個(gè)小規(guī)模的個(gè)性化FOF。所以，從投資方面來看，投顧與FOF共同的核心目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資者回報(bào)曲線的顯著優(yōu)化。

在投資邏輯上，不能提供好的FOF產(chǎn)品，必然做不出好的買方投顧，這兩者的核心競爭力高度統(tǒng)一。投顧服務(wù)于買方利益，首要的前提就是投資有效性，即投顧自身采取的策略是否能夠有效管理風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者獲得回報(bào)，策略是否具備執(zhí)行的可行性。如果投顧自身不具備比較優(yōu)秀的投資能力和真實(shí)的賺錢能力，服務(wù)于買方利益就無從談起。

而相較于集中管理的FOF，分散賬戶投顧的需求更加個(gè)性化，投資策略的難度更高。如果以5%的固定收益產(chǎn)品作為參照基準(zhǔn)，投資者希望的是在可承受的風(fēng)險(xiǎn)之下獲取高于5%的年化回報(bào)率，而風(fēng)險(xiǎn)則不超出個(gè)人客戶所能接受的水平，這是智能投顧應(yīng)該瞄準(zhǔn)的目標(biāo)區(qū)間。

資管的不可能三角

過去10年間，基金行業(yè)和傳統(tǒng)銷售行業(yè)靠著不斷割韭菜的模式，對客戶資源進(jìn)行粗放收割，以至于某些基金最大的成功就是以虧損長期套牢投資者，再等待市場高漲時(shí)下一批主動買套的基民（韭菜）。

買方投顧的核心價(jià)值或許能有效修正投資者的關(guān)鍵決策錯(cuò)誤，但知易行難。困因是投資者不理性，既想追求最高的回報(bào)，又不想承擔(dān)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)管理行業(yè)存在一個(gè)不可能三角（見圖2），即在低風(fēng)險(xiǎn)—可持續(xù)的超額回報(bào)—足夠大的資產(chǎn)管理規(guī)模之間存在不可兼得的關(guān)系。道理很簡單，如果存在著完美的低風(fēng)險(xiǎn)—高收益策略，那么涌入的資金會迅速填平其策略有效性的空間。

投資者想賺怕賠的美夢永遠(yuǎn)不可能實(shí)現(xiàn)，那么，是不是買方投顧就完全沒有可能了呢？事實(shí)上這是另一個(gè)明顯的誤解。我們當(dāng)然知道高收益、零風(fēng)險(xiǎn)的100分目標(biāo)不可能，但是在投資者的現(xiàn)狀40分與完美的100分之間，存在著大量可以努力的空間。只要能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，使之與投資者的實(shí)際情況相匹配，智能投顧在邏輯上就是成立的。

在風(fēng)險(xiǎn)-收益象限中，相對偏向右下方的區(qū)域，都是智能投顧可以瞄準(zhǔn)的投資目標(biāo)。越偏向理想的中低風(fēng)險(xiǎn)—高收益區(qū)域，其競爭力就越強(qiáng)。

基于中國市場投資者的現(xiàn)實(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)上的收益優(yōu)化是智能投顧/FOF最重要的目標(biāo)定位。追求超額收益并非智能投顧/FOF的首要目標(biāo)，而風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性則怎么強(qiáng)調(diào)都不為過?；鹜顿Y者整體上投資失敗最重要的原因并非缺乏高收益產(chǎn)品的投資機(jī)會，而是在于風(fēng)險(xiǎn)管理的失敗。

在我們看來，這同樣應(yīng)該是智能投顧/FOF的核心定位。當(dāng)然，以風(fēng)險(xiǎn)管理為先并非意味著放棄對收益的追求，比如采取極其保守的配置策略，那么FOF相比原有低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品也沒有明顯優(yōu)勢。智能投顧/FOF的目標(biāo)，應(yīng)是在風(fēng)險(xiǎn)約束的前提下兼顧收益，以幫助投資者在承擔(dān)適度風(fēng)險(xiǎn)后能夠?qū)崒?shí)在在地獲得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益。

至于如何努力做到風(fēng)險(xiǎn)—收益象限中相對理想的右下方區(qū)域，這屬投資技術(shù)范疇，在此不做更多討論。但事實(shí)證明這并非不可能，系統(tǒng)化的投資技術(shù)和關(guān)鍵性的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，的確可以大幅優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)—收益特征，契合投資者需求的投資選擇。

綜上所述，有效的投顧，必須解決客戶長期盈利、持續(xù)盈利的需求。這需要系統(tǒng)有效的投資能力以及系統(tǒng)化管理客戶行為的能力。換句話說，投顧就是將有效的策略銷售給客戶，引導(dǎo)投資者行為，從而產(chǎn)生預(yù)期的投資結(jié)果。