莽叔

從成熟市場的經(jīng)驗來看，資產(chǎn)管理—投資顧問—產(chǎn)品銷售是財富管理業(yè)務(wù)鏈的3個互不可分的環(huán)節(jié)，高度依存而不獨立存在。

國內(nèi)投顧制度的建立與弊端

國內(nèi)投顧制度建立至今已有20年的歷史，但它并沒有像美國《1940年投資顧問法》那樣歷久彌新，而是令投資咨詢行業(yè)長久維持著一種本末倒置的商業(yè)模式。

中國的證券投資咨詢行業(yè)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展歷史，其中以1997年《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》和2011年《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》的頒布為界，見表1。

國內(nèi)投顧業(yè)務(wù)制度是從海外成熟市場借鑒而來，與之相似，投資咨詢業(yè)務(wù)按照客戶類型分為發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)和證券投資顧問業(yè)務(wù)。但因為建立制度時擔(dān)憂投資咨詢機構(gòu)利用委托人賬戶操縱市場或謀私，因此不允許持牌投顧機構(gòu)開展全權(quán)賬戶委托。這一點，被寫在了《證券法》里。

由于財務(wù)規(guī)劃或資產(chǎn)配置在國內(nèi)發(fā)展時間尚淺，國內(nèi)的投顧只能向客戶推薦股票，提供口頭或書面的投資建議，旁敲側(cè)擊地影響客戶的投資決策。

任何以顧問、咨詢形式存在的行業(yè)，都存在一個核心問題，就是很難計量效果。僅提供投資建議既與客戶存在利益沖突，又很難給服務(wù)定價，沒有辦法形成一個獨立且可持續(xù)的商業(yè)模式。證券公司的咨詢服務(wù)可以與交易傭金掛鉤，因此發(fā)展出了差別傭金的收費模式；而獨立投資咨詢機構(gòu)的地位則非常尷尬，在一個沒有商業(yè)模式根基的環(huán)境下生存，要想賺錢，多數(shù)時候要鋌而走險。

近年來出現(xiàn)了一些明碼標價的投研服務(wù)項目，收入不算可觀，而且時刻需要擔(dān)心政策風(fēng)險。由于證券從業(yè)人員不得炒股，持牌投資咨詢機構(gòu)也不得從事自營業(yè)務(wù)，因此基于推薦股票邏輯的投顧服務(wù)難免有紙上談兵的嫌疑。對于投顧，客戶很難相信一個資產(chǎn)、收入、年紀、履歷甚至專業(yè)性都弱于自己的人，也不大可能為這樣的服務(wù)買單。這就不難理解為何民間“大V”的境遇總比投顧好。畢竟“大V”首先解決了信任的問題，和粉絲之間擁有事實上的授信關(guān)系。

國內(nèi)的投顧業(yè)務(wù)是一個被孤立的環(huán)節(jié)，它要想實現(xiàn)利益，就要找其他的變現(xiàn)模式去綁定。

值得擔(dān)憂的現(xiàn)實是，現(xiàn)存的制度條件下，國內(nèi)的投資咨詢行業(yè)是一個典型的劣幣驅(qū)逐良幣的市場，具備資源背景和專業(yè)能力的持牌機構(gòu)往往因為找不到盈利模式而無法打開局面，反倒是游走在監(jiān)管灰色地帶，從事編造、傳播虛假信息，誤導(dǎo)、欺詐投資者等違法行為的機構(gòu)屢禁不止。

在投顧端，由于職業(yè)上升路徑不清晰，具備充分專業(yè)投研能力、從業(yè)經(jīng)驗和客戶基礎(chǔ)的投資顧問，通常有更為理想的出路，他們大多走向證券公司總部的投顧支持崗位、投資經(jīng)理，或成為私募基金管理人。而部分行業(yè)外部機構(gòu)則通過高價收購?fù)顿Y咨詢牌照，或直接仿冒投資咨詢公司的方式進入市場，嚴重損壞客戶利益和行業(yè)秩序。

問路前方

無論政策變與不變，投顧出路的問題都值得再三思考。從2015年證券業(yè)協(xié)會下發(fā)《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》到2016年資管新規(guī)里提到智能投顧管理賬戶，關(guān)于全權(quán)委托放開的討論一直在持續(xù)，但一直塵埃未定。問題顯而易見，即便今天的穿透監(jiān)管和市場稽核已經(jīng)與20年前不可同日而語，但投資咨詢機構(gòu)的初心如何，是否能全面摒除當時的種種顧慮，還有待深入研究。

另外，個人預(yù)測管理賬戶大概率會以試點的方式推行，按今天的政策環(huán)境，試點機構(gòu)主體是券商，是否會連同銀行、持牌投資咨詢機構(gòu)一起不得而知。所以在現(xiàn)行的制度框架下討論投顧制度，依然有值得改進的空間。

客戶獲取與識別

在識別和獲取客戶這一環(huán)節(jié)，已有券商開始著手新的嘗試。比較顯見的一個趨勢是，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對于客戶畫像和精準營銷的運用，正在逐步延伸到金融產(chǎn)品銷售、投顧服務(wù)等領(lǐng)域，便于券商對客戶進行個性化產(chǎn)品、服務(wù)推送、交叉銷售、生命周期管理等。

騰訊金融、螞蟻金服等依托互聯(lián)網(wǎng)和新技術(shù)而存在的新型金融服務(wù)機構(gòu)不僅受益于那些伴隨網(wǎng)絡(luò)成長的源源不斷的新增客群，而且今天的技術(shù)也已經(jīng)允許它們從中識別出客戶，即便客戶不常在互聯(lián)網(wǎng)的公開處留下足跡。因此，2017年中金公司引入騰訊作為戰(zhàn)略投資方，并且提出和騰訊共同探索基于互聯(lián)網(wǎng)的高凈值客戶服務(wù)，對于這條路徑的探索，眼下才剛剛開始。

按服務(wù)效果進行傭金定價的后端收費模式已經(jīng)出現(xiàn)

在僅從事投資咨詢的情形下，投顧業(yè)務(wù)的收費模式大體可以分為以下兩種：

前端收費（定價收費） 指客戶在享有服務(wù)前，或執(zhí)行交易時收費。具體包括3種收費方式：一是簡單的差別傭金收費（提高客戶證券賬戶的整體交易傭金費用）；二是按照客戶服務(wù)期限和服務(wù)類型，以現(xiàn)金的形式收取咨詢費用；三是新型的付費組合訂閱、付費決策指標等，同樣是在服務(wù)前端收費。

后端收費（效果付費） 在各個行業(yè)，咨詢服務(wù)通常都是前端收費或一次性定價，因為咨詢的效果難以精確評估。近年來，部分券商開始嘗試效果付費，例如廣發(fā)證券的“金股棒”、華西證券的“贏財富”。這類產(chǎn)品同樣基于傭金收費，在客戶賣出股票時自動結(jié)算。在單一客戶的賬戶上同時實現(xiàn)市場傭金設(shè)置和服務(wù)傭金設(shè)置，客戶基于自我判斷的交易都采用市場傭金，比如0.3‰，基于公司專業(yè)服務(wù)的交易，如果交易的結(jié)果致使客戶盈利，公司可以收取更高的傭金，比如3‰。不過要實現(xiàn)這種靈活的傭金設(shè)定，需要券商針對傭金定價的技術(shù)系統(tǒng)進行不小的改造。顯然，效果付費更符合客戶的利益和付費意愿。

著眼于中長期投顧業(yè)務(wù)

投顧業(yè)務(wù)如果著眼中長期，服務(wù)于高凈值客戶的資產(chǎn)配置建議和產(chǎn)品銷售是比較合適的定位。筆者以為，2018年年初興全合宜等爆款基金的出現(xiàn)，既不是偶然，也不是對過往爆款基金現(xiàn)象的簡單重復(fù)，至少，它值得引起我們對于國內(nèi)財富管理行業(yè)形勢的思考。招商銀行前期花費大量時間與基金公司共同進行金融產(chǎn)品的定制化設(shè)計，聯(lián)合各大渠道預(yù)先推廣，收效可觀。盡管產(chǎn)品銷售手續(xù)費并未打折扣，投資者還是給了比較高的期待。

其一，在單一品種投資回報降低的情形下，客戶的投資偏好和行為會發(fā)生變化，在渠道的推動下，專業(yè)管理機構(gòu)的價值將獲得更多認可。

其二，基于綜合金融產(chǎn)品配置的產(chǎn)品銷售，更具商業(yè)模式上的可持續(xù)性，也可為金融機構(gòu)帶來穩(wěn)定的收入。從現(xiàn)實意義上講，力推產(chǎn)品銷售也非常符合國內(nèi)這種難以真正跨入財富管理時代的事實。

當然，對于券商而言，構(gòu)建財富管理業(yè)務(wù)模式以及與之匹配的投顧體系，并不是單純地模仿銀行。一直以來，券商由于銷售能力偏弱，且在中高端零售客戶服務(wù)方面涉足不深，被認為競爭力無法與銀行甚至第三方財富管理公司抗衡。然而過去幾年，國內(nèi)投資理財?shù)沫h(huán)境發(fā)生了深刻變化，利率中樞下行、基礎(chǔ)資產(chǎn)市場復(fù)雜化、實體及房產(chǎn)投資回報空間縮窄，資管機構(gòu)所能提供的中等收益固收產(chǎn)品也所剩無幾。

供給端的變化，對于財富人群的資產(chǎn)配置和投資行為將持續(xù)產(chǎn)生可觀的影響，資本市場日漸成為高凈值人群獲取和管理財富的主要手段。在這個過程中，券商作為連接資本市場的重要媒介，在市場研究、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與引入、投資管理等方面的能力稟賦顯著強于其他金融機構(gòu)。頭部券商積極構(gòu)建資產(chǎn)管理、財富管理能力，將原有的服務(wù)于機構(gòu)投資者的職能體系，向中高端零售客戶服務(wù)領(lǐng)域延伸，未來將有機會將中后端投資管理、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力向前端的客戶服務(wù)方向延伸。