王增武

2017年，一行三會(huì)等相關(guān)機(jī)構(gòu)聯(lián)合頒布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》），標(biāo)志著以產(chǎn)品為導(dǎo)向的資產(chǎn)管理市場(chǎng)開(kāi)啟了“新時(shí)代”。本文回顧了2017年資管市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，從嵌套和非標(biāo)兩個(gè)角度，對(duì)資管市場(chǎng)131.7萬(wàn)億元人民幣的資金流向進(jìn)行了測(cè)算，并給出了資管市場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)一步完善的建議。

資管市場(chǎng)回顧

2017年，資管市場(chǎng)呈現(xiàn)出“總量小幅提升、增速歷史低位” 的發(fā)展態(tài)勢(shì)（圖1）。存量規(guī)模由2016年的122.55萬(wàn)億元升至131.7萬(wàn)億元，而規(guī)模增速為7.07%，首次降至個(gè)位數(shù)，由此導(dǎo)致資管規(guī)模與GDP之比不升反降。分市場(chǎng)來(lái)看，與過(guò)去普漲格局不同，2017年的存量規(guī)模有漲有跌。券商資管和基金公司及基金子公司專(zhuān)戶(hù)的存量規(guī)模出現(xiàn)下降，其中基金公司及基金子公司專(zhuān)戶(hù)的存量規(guī)模降幅最大。在存量規(guī)模上漲的市場(chǎng)中，銀行理財(cái)?shù)拇媪恳?guī)模增量不足5000億元。

由央行牽頭的《指導(dǎo)意見(jiàn)》、銀監(jiān)會(huì)的“三三四十”監(jiān)管政策、《關(guān)于規(guī)范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“55號(hào)文”）和《私募基金投資備案須知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《備案通知》）等監(jiān)管政策的相繼出臺(tái)，是造成本輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整的主要原因。從資金流向來(lái)看，《指導(dǎo)意見(jiàn)》旨在通過(guò)消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)降低資管余額增速，“三三四十”監(jiān)管政策重在規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，這也是2017年同業(yè)理財(cái)規(guī)模下降、銀行理財(cái)規(guī)模增幅較小的原因所在。55號(hào)文旨在規(guī)范銀信合作和銀信通道類(lèi)業(yè)務(wù)，從而降低銀信合作的規(guī)模?！秱浒疙氈窂南拗谱兿嘈刨J投放視角規(guī)范私募基金的投向，規(guī)范了資金流向。銀監(jiān)會(huì)和保險(xiǎn)會(huì)的合并（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“機(jī)構(gòu)合并”）將有助于進(jìn)一步規(guī)范保險(xiǎn)資金的運(yùn)用和銀保合作。

雖然相關(guān)政策對(duì)存量規(guī)模的影響不一，但都重在限制嵌套和非標(biāo)資產(chǎn)的投資。鑒于此，我們對(duì)2018年的總體判斷是存量規(guī)模和增速趨于平穩(wěn)，嵌套和非標(biāo)投資規(guī)模雙雙下降，后者從2014年到2016 年嵌套投資的先升后降和非標(biāo)投資的持續(xù)下降趨勢(shì)也可看出。

資金流向測(cè)算

數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源以官方資料、相關(guān)報(bào)告和中心測(cè)算所得的數(shù)據(jù)為主。銀行理財(cái)?shù)臄?shù)據(jù)來(lái)源于中債登發(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告》和含銀行理財(cái)、私人銀行在內(nèi)的31家上市銀行年報(bào)。證券資管和證券基金數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)計(jì)簡(jiǎn)報(bào)（2015年）》和《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2016年統(tǒng)計(jì)年報(bào)》以及中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)官網(wǎng)，含公募基金、基金及基金子公司的專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品以及私募基金等。保險(xiǎn)資管數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2017》。信托計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)。

為更好地剖析銀行的資金流向問(wèn)題，我們共考察保本、非保本和結(jié)構(gòu)化主體三類(lèi)業(yè)務(wù)，其中保本和非保本理財(cái)資金運(yùn)用數(shù)據(jù)以中債登公布的報(bào)告為準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)化主體數(shù)據(jù)來(lái)源于上市銀行年報(bào)。證券資管和證券基金數(shù)據(jù)以官方公布為主。其中，對(duì)公募基金而言，以不同類(lèi)型基金的投資范圍約定為依據(jù)，如：債券型基金80%投資債券市場(chǎng)，20%投資股票市場(chǎng)；股票型基金80%投資股票市場(chǎng)，20%投資債券市場(chǎng)；混合基金50%投資于債券市場(chǎng)， 50%投資于股票市場(chǎng)。將QDII基金納入“其他”項(xiàng)統(tǒng)計(jì)范疇。保險(xiǎn)資管的證券基金投資數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2017》， 由此可將中國(guó)保監(jiān)會(huì)公布的“股票及證券投資基金”拆分為“股票”和“證券基金”兩項(xiàng)，以61家壽險(xiǎn)公司的年報(bào)報(bào)告數(shù)據(jù)為樣本，也可將保險(xiǎn)資金運(yùn)用進(jìn)一步分拆細(xì)化。由于期貨資管的規(guī)模較小且信息不全，我們未將其統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。

測(cè)算結(jié)果

為了推導(dǎo)2017年資金流向情況，我們首先對(duì)2016年資管市場(chǎng)的資金流向情況進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果見(jiàn)圖2。論其特點(diǎn)，主要有三。第一，有資金來(lái)源的銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金、證券基金的嵌套投資（投資其他五類(lèi)資管業(yè)務(wù)）比例較高。其中，銀行理財(cái)?shù)那短淄顿Y比例最高，達(dá)到了30%；其次是保險(xiǎn)資管，達(dá)19%。第二，除信托計(jì)劃外，證券資管非標(biāo)投資的規(guī)模占比最高，證券資管資金中有38%投資非標(biāo)資產(chǎn)，原因在于證券公司資管的通道業(yè)務(wù)以非標(biāo)投資為主。第三，就五類(lèi)資管市場(chǎng)的嵌套投資而言，從占比情況來(lái)看，擁有資金來(lái)源的銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資金屬于凈流出市場(chǎng)； 從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，只有銀行理財(cái)屬于凈流出市場(chǎng)，2016年的凈流出資金規(guī)模為8.43萬(wàn)億元，其他均為凈流入市場(chǎng)。

下面，我們利用圖2的占比情況測(cè)算了2017年不同類(lèi)型資管業(yè)務(wù)的資金流向情況，如表1所示?？傮w而言，2017年130.97萬(wàn)億元的資管規(guī)模中（期貨資管除外），嵌套投資的規(guī)模為21.34 萬(wàn)億元，占比為16%；非標(biāo)投資的規(guī)模為33.16萬(wàn)億元，占比為25.32%。實(shí)際表現(xiàn)會(huì)低于測(cè)算結(jié)果，原因在于2017年對(duì)非標(biāo)和嵌套的強(qiáng)監(jiān)管。分市場(chǎng)而言，銀行理財(cái)和私人銀行共計(jì)38.59萬(wàn)億元的余額中，有4.49萬(wàn)億元投向非標(biāo)投資，有11.55萬(wàn)億元屬于嵌套投資；公募基金、私募基金以及基金和基金子公司共計(jì)36.17萬(wàn)億元的余額中，有7.24萬(wàn)億元投向非標(biāo)資產(chǎn)，5.79萬(wàn)億元屬于嵌套投資；14.92萬(wàn)億元的保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模中，有3.24 萬(wàn)億元投向非標(biāo)資產(chǎn)，2.88萬(wàn)億元屬于嵌套。

完善監(jiān)管的幾點(diǎn)建議

完善《指導(dǎo)意見(jiàn)》?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》的模糊界定之處需要進(jìn)一步完善，如公募基金多層嵌套的例外條款和保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管空白等。從2017年網(wǎng)傳稿和正式出臺(tái)的意見(jiàn)稿比較來(lái)看，《指導(dǎo)意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，如第6條中“打破剛性?xún)陡丁钡脑臑椤爸鸩接行虼蚱苿傂詢(xún)陡丁?，?lèi)似的絕對(duì)相對(duì)轉(zhuǎn)換隨處可見(jiàn)。

細(xì)化數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》第24條對(duì)資管市場(chǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)制度進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，還可以在兩個(gè)方面進(jìn)一步改進(jìn)。一是在建立數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)將資金運(yùn)用的指標(biāo)細(xì)化，嚴(yán)控“其他項(xiàng)” 占比。當(dāng)前，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的“其他項(xiàng)”占比為40.19%，信托計(jì)劃資金運(yùn)用的“其他項(xiàng)”占比為14.23%，需要進(jìn)一步細(xì)化。二是借鑒國(guó)際LEI體系經(jīng)驗(yàn)，制定資產(chǎn)管理產(chǎn)品代碼的唯一統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息登記系統(tǒng)，建立科學(xué)有效的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，同時(shí)探索利用人民銀行支付系統(tǒng)， 監(jiān)測(cè)分析跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的資金規(guī)模和資金流向，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的實(shí)時(shí)穿透和風(fēng)險(xiǎn)在線(xiàn)監(jiān)測(cè)。

強(qiáng)化行為監(jiān)管。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是行為監(jiān)管的重點(diǎn)，對(duì)資產(chǎn)管理實(shí)施及時(shí)有效的行為監(jiān)管，可以減少委托人與管理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，降低資產(chǎn)管理人冒險(xiǎn)傾向和道德風(fēng)險(xiǎn)，保障委托人的合法權(quán)益。鑒于此，可以在現(xiàn)有的“一委一行兩會(huì)”的雙峰監(jiān)管框架內(nèi)，組建類(lèi)似于英國(guó)雙峰監(jiān)管模式的金融行為監(jiān)管局。金融行為監(jiān)管局負(fù)責(zé)監(jiān)管不受微觀審慎監(jiān)管局監(jiān)管的金融服務(wù)公司的審慎監(jiān)管，如資產(chǎn)管理公司或獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問(wèn)等?？梢越梃b這種做法對(duì)獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、家族辦公室等類(lèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃是英國(guó)行為監(jiān)管局監(jiān)管的金融服務(wù)公司的最后訴求手段，這對(duì)完善國(guó)內(nèi)的存款保險(xiǎn)制度頗具借鑒意義。

促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展。應(yīng)結(jié)合銀行存款的短期性和保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期性完善銀保資金運(yùn)用的時(shí)間譜系圖，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。此外，銀保合并后，要進(jìn)一步完善銀保信在高凈值客戶(hù)服務(wù)方面的功能和產(chǎn)品體系，如建立服務(wù)私人銀行客戶(hù)的保險(xiǎn)信托。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）