張銳

我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，依從與貼近這種全新的經濟生態(tài)，A股市場無論是從新股發(fā)行理念還是實際監(jiān)管行為都應當做出實質性的轉換，即以高質量的資本市場服務于實體經濟，而其中，重中之重就是大力引導“BATJ”這類優(yōu)質企業(yè)進入A股。

在A股排成長龍的IPO（首次公開募股）陣容中，人們很難見到如百度、阿里巴巴那樣的優(yōu)質企業(yè)；在A股眾多的上市企業(yè)群落中，人們很難看到有如騰訊、京東那樣的靚麗身影；在A股浩然龐大的資本市場營地中，人們很難感受到新經濟的勃發(fā)量能。以高質量的資本強國為圭臬，破除粗放型數(shù)量增長思維，大力度與寬視角導引“BATJ”（百度、阿里、騰訊與京東）到A股市場安營扎寨，在考驗著A股市場包容度與承接力的同時，更牽引著A股華麗轉身與閃亮升級的腳步，其最終推進速度需要監(jiān)管層理念及時進化以及制度創(chuàng)新的應時跟進。

虛胖的A股

任何一個資本市場只有彰顯出必要的融資功能才有存在的價值，尤其是在間接融資長期占據(jù)主導地位的前提下，管理層試圖通過A股做大金融體系中的直接融資身軀顯得更為急迫而強烈，何況由于股市的幾次劇烈波動導致IPO的暫停而出現(xiàn)了新股發(fā)行“堰塞湖”的不小壓力，因此，A股市場的IPO速度自然就會以迅猛的方式推進。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，10年前，滬深股市共有上市公司1501家，而到去年末則增至3477家，10年增長1.32倍，平均每年增加198家；尤其是最近兩年，IPO更是以每年400多家的速度迅疾遞增，其中去年共審結的IPO企業(yè)就高達633家。受到影響，過去10年中A股市場融資超過8萬億元，滬深兩市總市值從當初的37.94萬億元增至去年年末的56.52萬億元。除了受到A股幾次斷崖式下跌而導致總市值增幅不濟外，10年來，A股市場融資額則年年占據(jù)世界首位，總市值也超過英國與日本而躍居全球第二。

IPO的快速落地既大大緩釋了新股發(fā)行的“堰塞湖”之壓，也讓新股發(fā)行進入常態(tài)化，盡管如此，人們卻并沒有從中發(fā)現(xiàn)新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的企業(yè)身影。10年前，A股市值前十大公司是：中國石油、工商銀行、建設銀行、中國石化、中國銀行、中國人壽、中國神華、中國平安、交通銀行和招商銀行；10年后，前十大變?yōu)椋汗ど蹄y行、建設銀行、中國石油、農業(yè)銀行、貴州茅臺、中國銀行、中國平安、中國人壽、招商銀行和中國石化。除了增加農行和茅臺以及巨頭們的位次有所更替外，再也看不出其他任何變化。

但對比之下，以美國為代表的全球股市10年前排名市值前十的公司是：?？松梨?、通用電氣、微軟、工商銀行、花旗集團、AT&T;、皇家荷蘭殼牌、美國銀行、中國石油和中國移動，基本上是金融股和傳統(tǒng)產業(yè)股。但10年后的今天，前十大則變成了蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、Facebook、伯克希爾·哈撒韋、騰訊、阿里巴巴、強生、?？松梨?，其中互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)占據(jù)了7個席位，而傳統(tǒng)行業(yè)巨頭紛紛淪落靠后。再看一度被寄予厚望的國內創(chuàng)業(yè)板，10年中累積了700多家上市公司，但一度市值第一的樂視網(wǎng)如今卻成了虧損和老賴的典型，且目前市值最大的溫氏股份主業(yè)居然是養(yǎng)豬。

形成以上格局的重要原因就是制度與監(jiān)管規(guī)則生成的屏障所致。先是網(wǎng)易、搜狐等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“出走”海外，緊接著就是BATJ紛紛選擇在美國、香港等地上市募資，即便到了去年，也還有包括睿見教育、閱文集團等在內的新興行業(yè)優(yōu)質企業(yè)放棄在A股融資而落戶海外資本市場。更為重要的是，無論是創(chuàng)業(yè)板還是中小板，目前A股IPO標準設計仍然固守著工業(yè)版IPO標準，從而導致更多的新經濟與新業(yè)態(tài)企業(yè)被拒之門外，A股市場以傳統(tǒng)行業(yè)（金融地產、工業(yè)和原材料等產業(yè)）“挑大梁”的單一主體結構很難出現(xiàn)松動，這樣，A股的上市公司的數(shù)量看上去不少，但在沒有新經濟企業(yè)參與的前提下，A股實際就是一個沒有鮮活能量的虛胖市場。

不一樣的“優(yōu)等生”

資本市場為實體經濟服務一點也不錯，但究竟為那些實體經濟服務卻是必須仔細認真思考的問題。由于上市資源非常有限，或者形象地說是僧多粥少，因此資源的分配就不能搞平均主義，更不能出現(xiàn)劣幣驅逐良幣的現(xiàn)象，稀缺的上市資源要素應當完全地向優(yōu)質企業(yè)傾斜，具體到新經濟而言，上市資源就是要向新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式（“四新”）企業(yè)傾斜。

公開數(shù)據(jù)表明，目前我國數(shù)字經濟規(guī)模達26萬億元，成為僅次于美國的第二大數(shù)字經濟體，借助于在大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能、機器人等產業(yè)領域走在全球前列的優(yōu)勢，我國孕育出了一批具有國際競爭力的互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)，移動支付、共享經濟、人工智能等全新產業(yè)形態(tài)競相涌現(xiàn)；不僅如此，在估值均超過10億美元的全球220家“獨角獸”公司的恢弘陣營中，中國就占了59個席位，而且像小米、滴滴打車、大疆無人機、螞蟻金服等正上市待發(fā)。留住這些高新科技的翹楚，既是A股之責，也是投資者之幸，更是中國經濟未來之盼。

一般而言，“四新”不是擁有自身獨占的技術優(yōu)勢，就是擁有特色鮮明的商業(yè)模式，但他們又不同于傳統(tǒng)行業(yè)，其資產規(guī)模、營業(yè)收入、市場估值等在短時間就已實現(xiàn)了指數(shù)級增長，而且前期研發(fā)投入大，接下來的繼續(xù)擴身就急需得到金融市場的支持。自然，對于新經濟企業(yè)來說，獲得了資本市場融資的及時供給，不僅僅可以加快自身公司治理結構的完善，還能實現(xiàn)跨越式發(fā)展。而對A股市場來說，從供給側更多地引導新經濟企業(yè)的參與，有助于優(yōu)化A股主體結構，提升市場質量，同時穩(wěn)固市場根基，使得資本市場與實體經濟更好地發(fā)生同頻共振；對投資者來說，將這些主業(yè)優(yōu)良、前景廣闊的“BATJ”留在A股，不僅意味著能夠分享到更多的投資機會，也能盡情共享新經濟成長的紅利。

綜合來看，除了前述的小米、滴滴打車、大疆無人機、螞蟻金服等具體企業(yè)應當成為上市資源重點配置的對象外，新經濟企業(yè)進入A股市場主要有三種類型：一是一些秉持國際化發(fā)展戰(zhàn)略的巨頭，需要在保有境外上市主體的情況下，以特定方式參與國內資本市場；二是已在海外上市但業(yè)務主戰(zhàn)場在境內市場的新經濟企業(yè)，直接回歸A股；三是對尚未上市的企業(yè)，需要盡快推動一批優(yōu)質企業(yè)在A股上市。

政策風向偏轉

我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，依從與貼近這種全新的經濟生態(tài)，A股市場無論是從新股發(fā)行理念還是實際監(jiān)管行為都應當做出實質性的轉換，即以高質量的資本市場服務于實體經濟，而其中，重中之重就是大力引導“BATJ”這類優(yōu)質企業(yè)進入A股?；诖耍C監(jiān)會系統(tǒng)2018年工作會議明確提出“要以服務國家戰(zhàn)略、建設現(xiàn)代化經濟體系為導向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度?！?/p>

貫徹證監(jiān)會的基本精神，深交所在隨后發(fā)布的《深圳證券交易所發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2018-2020年）》中特別強調“要突出新經濟新產業(yè)特征，針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型高新技術企業(yè)的盈利和股權特點，推動完善IPO發(fā)行上市條件，擴大創(chuàng)業(yè)板包容性?！毕鄬τ谥靼迨袌龆?，創(chuàng)業(yè)板主要匯集的是創(chuàng)新型企業(yè)，深交所在正式文件中明確提出“突出新經濟新產業(yè)”，表明接下來創(chuàng)業(yè)板將先于主板展開實質性的改革動作。

官方會議與文件集中表態(tài)的同時，管理層開始了密集的調研活動。年初，證監(jiān)會主席助理張慎峰帶隊赴北京市中關村科技園區(qū)調研座談時直接表示，把好企業(yè)留在國內、讓好企業(yè)盡快上市。之后，上交所副理事長張冬科表態(tài)，要通過實施“新藍籌行動”，支持新一代的 BAT 企業(yè)成長；同時深交所副總經理彭明也透露，針對創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型的高新技術企業(yè)的盈利特點和股權特點，將推動優(yōu)化IPO發(fā)行上市條件。不僅如此，狗年春節(jié)后，包括交易所在內的多個監(jiān)管部門、監(jiān)管人士紛紛赴京滬深等地調研高新技術企業(yè)，聽取互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等領域企業(yè)對資本市場更好服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的意見建議。

管理層頻頻喊話的同時，一些實質性的市場行動也在高調展開。先是360借殼江南嘉捷回歸A股市場告捷，接著就是富士康在A股首次公開募股，且36天完成“閃電”過會，A股IPO的風向正在悄然向著適應性與包容性地帶發(fā)生傾斜，未來還會有更多的“BATJ”或從海外取道回歸國內資本市場，或直接向監(jiān)管層遞交IPO的申請。A股的細胞結構與活躍程度都將出現(xiàn)積極性改觀。

實際上，從去年年末開始，針對IPO“堰塞湖”問題已經得到基本緩解的事實，管理層已經在有意放慢新股發(fā)行的節(jié)奏，而且IPO審核從嚴也成為常態(tài)，新股發(fā)行申請的審核過會率連創(chuàng)新低，甚至一度出現(xiàn)“六過一”、“零通過”的局面。此外，就在日前，證監(jiān)會專門發(fā)出消息，明確企業(yè)在IPO被否決后，至少運行3年才可籌劃重組上市。看得出，IPO正在平緩地進入高質量軌道。

制度供給的創(chuàng)新

“BATJ”進入國內A股市場，不僅僅帶來的是上市公司主體陣容的刷新，更是對A股監(jiān)管制度與規(guī)則改革的倒逼。而這些規(guī)章的修改又必須經過較為冗長的法律審核與認可程序，且歷時太長又必然導致企業(yè)耗不起或者不愿意費時等待，在這種情況下，必須通過采取授權的方式方可在上述問題上高效突破現(xiàn)有法律規(guī)制與部門規(guī)章的約束。

實際上，在已經存在內容完整的法律條文下，對于部分條款的修改也沒有必要緣木求魚地依時逐一推進，非常規(guī)問題可以采取特殊處理機制，而且有些條款可能先經過實踐的檢驗后更能胸有成竹的進入法律框架，今后操作起來也能起到更好的實際效果。目前來看，吸引與方便“BATJ”進入A股市場，需要在以下四個方面做出超常規(guī)的創(chuàng)新舉動：

——盈利門檻。我國的《證券法》對公司上市設定了明確的盈利門檻，其中在主板上市要求最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，在創(chuàng)業(yè)板上市要求最近兩年連續(xù)盈利，且凈利潤累計不少于1000萬元，同時還要持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。而這些規(guī)定對于不少“四新”企業(yè)來說很難達到。相比而言，納斯達克等海外證券交易所對企業(yè)的經營門檻要求則要寬松得多，更看重的是上市企業(yè)的高成長性和市場份額，而不拘囿于一時的虧損。例如，推特在上市當年的前一個會計年度還凈虧損7940萬美元，京東、去哪網(wǎng)等中國企業(yè)在美國上市的時候也是凈虧損，但這些企業(yè)都在資本市場的支持下如今實現(xiàn)盈利，而且成為行業(yè)龍頭，國際成功經驗值得我國借鑒。

——股權VIE（可變利益實體）架構。對于不少“四新”企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)階段往往需要投入大量資金，同時又難以從銀行等傳統(tǒng)金融機構獲取融資，所以不少企業(yè)經過了從天使輪到A、B乃至更多輪的融資，最終其股權結構中往往都有海外風險投資機構的身影。不僅如此，為了繞過對外資的行業(yè)限制要求，不少企業(yè)選擇采取離岸注冊VIE的形式進行運作，即在開曼群島注冊成立一家“馬甲”公司，該公司通過協(xié)議享有國內公司的全部營收，同時通過VIE利用“馬甲”公司向境外投資者融資。這種公司治理架構到了公開募股階段則與國內相關上市規(guī)則產生了沖突，上市前需要進行拆除，實質就是私有化。另外，海外上市也方便于前期外資風投資金退出，而如果在國內上市的話，受跨境資金流動管理的限制，前期外資風投資金的退出程序則要復雜得多。據(jù)不完全統(tǒng)計，赴美上市的“中概股”中有60%的企業(yè)采用了VIE結構，其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)VIE結構占比近100%。因此，能否給外資行業(yè)管制以及VIE構架打開“綠燈”就直接影響著“BATJ”們回歸與進入A股的步伐與成效。

——股東人數(shù)超過200人。我國證券法規(guī)定，向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的即為公開發(fā)行證券，公開發(fā)行需證監(jiān)會批準。對于“四新”企業(yè)而言，股東人數(shù)超過200人與“三類股東”問題有關?！叭惞蓶|”是指契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃。由于“三類股東”問題直接影響企業(yè)能否正常上市，所以“三類股東”就擁有和企業(yè)的談判博弈空間，若“三類股東”出于自身特點及利益考慮，不予配合，企業(yè)上市就更加困難。對此，是提高股東人數(shù)上限，還是對“三類股東”人數(shù)采取另外的計算方式，決策的結果也將關系著“BATJ”的融資節(jié)奏以及最終上市進度。

——同股不同權?！豆痉ā返谝话倭闳龡l規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權，該規(guī)定是同股同權的法律基礎。但BATJ公司中，大量存在同股不同權的現(xiàn)象。比如百度的李彥宏雖然占股16.1%，但是B類普通股享有1：10的投票權，從而掌控了百度公司60%以上的投票權；劉強東持股京東15.8%，卻擁有80%投票權。認可與包容同股不同權的企業(yè)內部安排會極大地調動“BATJ”進入A股的積極性。

考驗監(jiān)管成色

必須關注，針對“BATJ”這類企業(yè)的上市，全球主要國家與地區(qū)的證券交易所都在進行競相改革以及留住這些產業(yè)新貴。也就在日前，港交所正式公布了新興及創(chuàng)新產業(yè)公司赴港上市的第二輪市場咨詢方案，對于未有盈利的生物科技公司、同股不同權架構公司的上市公開展開修例討論，相關上市規(guī)則的修改正大步提速。這種監(jiān)管的競爭性生態(tài)倒逼A股管理層必須盡早行動并提前趕上。

當然，企業(yè)最終選擇在何地上市完全由其自主決定，因此各個市場之間的競爭實質就是服務能力與水平的競爭。對于國內監(jiān)管層而言，既然想要吸引更多的“BATJ”進入A股市場，自然就離不開服務理念與服務行為的完善與創(chuàng)新，除了加快修改相關規(guī)則外，還應該包括在前期為“四新”企業(yè)獲得天使投資、創(chuàng)業(yè)投資提供平臺與資源匹配支持，在入口簡化上市審批流程和提高發(fā)行效率，并在中場支持高新技術企業(yè)創(chuàng)新融資品種以及在資本市場上的重組并購，同時在市場估值、現(xiàn)金分紅等方面給予“四新”企業(yè)更多的包容度等。

不得不承認，規(guī)則與慣例的改變對監(jiān)管層的監(jiān)管水平還形成了一定的挑戰(zhàn)，尤其是因上市財務門檻的降低，可能會刺激一些偽成長、偽高新技術企業(yè)混入資本市場的欲望，這需要監(jiān)管層睜大明辨真?zhèn)蔚幕鹧劢鹁Γ瑫r采取果斷與鐵腕舉措，加大對財務造假、業(yè)績粉飾以信披失真企業(yè)的懲戒力度，避免一批垃圾公司以新經濟、新業(yè)態(tài)的名義躋身A股市場。同時，為了防止“一放就亂”，初期可將上市目標企業(yè)鎖定在具有一定規(guī)模和影響力的新經濟公司身上，盡量避免一開始就讓未盈利也無規(guī)模的小型創(chuàng)業(yè)公司上市。而在行業(yè)選擇上，可重點向互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、智能制造與生態(tài)環(huán)保領域進行重點傾斜。

“BATJ”進入A股也考驗著市場的承載力，為了給更多的“BATJ”釋放出足夠的入市營地，需要切實有效地推進退市制度。數(shù)據(jù)顯示，自2001年中國證券市場建立退市制度以來，截至目前A股市場共計94家公司退市，平均每年僅有5.5家退市，這倒不是說A股的上市公司個個贏利能力超人，而是存在徹底淘汰“劣幣”的制度條件與鐵的手腕。放大A股市場優(yōu)勝劣汰的功能，首先必須堵住地方政府頻繁對虧損上市公司“輸血”的通道，加快茍延殘喘者的死亡速度；其次是杜絕無償贈與現(xiàn)金、賣地、賣房、賣股權、賣子公司等名目繁多的保殼術，封閉殼公司的死尸還魂之路。也只有通過雷厲風行的退市制度騰挪出寬綽的上市空間，“BATJ”才有縱橫捭闔的廣闊天地。

（作者系中國市場學會理事、廣東技術師范學院經濟學教授）