本刊記者 李興然

近日，仙鶴股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱“仙鶴股份”，代碼603733）正式登陸A股市場(chǎng)。仙鶴股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為特種紙研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，共擁有35條紙機(jī)生產(chǎn)線，年生產(chǎn)能力超60萬噸，經(jīng)過多年的客戶與技術(shù)積累，目前已成為國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)的主要企業(yè)之一。

龍頭地位顯赫

仙鶴股份自1997年創(chuàng)立以來，始終以特種紙為主業(yè)，緊跟消費(fèi)和工業(yè)領(lǐng)域的需求變化，匠心制造，推陳出新，擴(kuò)大銷售，實(shí)現(xiàn)了二十年高速增長(zhǎng)。盡管說行業(yè)和公司的前景均十分廣闊，但就著眼于當(dāng)下來看，仙鶴股份已然是一家值得市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的企業(yè)。業(yè)績(jī)往往最具有說服力，近二十年,仙鶴股份權(quán)益特種紙產(chǎn)能年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.3%。目前，仙鶴股份在全國(guó)特種紙行業(yè)中的市場(chǎng)占有率約9%，居行業(yè)首位。

然而仙鶴股份在快速盈利及擴(kuò)張的同時(shí)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也是高度重視。從財(cái)務(wù)報(bào)告簡(jiǎn)單來看，2015年、2016年和2017年，仙鶴股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-969萬元、4960萬元和-28955萬元，現(xiàn)金流似乎不好，而實(shí)際上公司50%左右銷售收入的收款方式是收取銀行承兌匯票，為加快流轉(zhuǎn)，在承兌匯票兌成現(xiàn)金之前，公司就將大量的承兌匯票直接支付長(zhǎng)期性投資或質(zhì)押借款，若加回這些因素，2015年、2016年和2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為13738萬元、45149萬元和41757萬元，均遠(yuǎn)大于當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，現(xiàn)金流充沛。

仙鶴股份在做大規(guī)模的同時(shí)，對(duì)諸多產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)制定也起到了重要作用，牽頭制定或者參與制定了許多特種紙的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或浙江制造標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)，公司也有一些產(chǎn)品比如裝飾原紙等執(zhí)行的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)明顯高于國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)的制定者對(duì)于搶占更多的市場(chǎng)機(jī)遇提供了可能。比如仙鶴股份的圣經(jīng)紙的市場(chǎng)占有率超過70%，煙用接裝原紙等煙用紙的市場(chǎng)占有率約30%，裝飾原紙的市場(chǎng)占有率約24%等。

估值存溢價(jià)需求

那么對(duì)于仙鶴股份的估值我們又該如何去看待？首先從行業(yè)上看，據(jù)機(jī)構(gòu)分析，我國(guó)特種行業(yè)未來8-10年仍然能保持12%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，依然處于上升趨勢(shì)之中。從公司在行業(yè)的地位來看，目前公司在特種紙行業(yè)中市場(chǎng)占有率占據(jù)首位。對(duì)于龍頭的優(yōu)勢(shì)，從國(guó)外特種紙企業(yè)發(fā)展來看，歐美國(guó)家特種紙行業(yè)中“百年老店”的公司尤為較多，其可能的原因是：（1）特種紙的生命周期很長(zhǎng)，被新產(chǎn)品新技術(shù)替代的可能性??；（2）特種紙公司專注于某一個(gè)或某幾個(gè)特種紙產(chǎn)品領(lǐng)域內(nèi)，可以做得很精，從而獲得很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，難以被其他公司超越。

從企業(yè)未來業(yè)績(jī)釋放來看，從量?jī)r(jià)疊加判斷，2018-2020年，仙鶴股份的內(nèi)生的銷量年增長(zhǎng)速度可保持在15-20%之間，疊加期間的價(jià)格上漲因素，會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)的增幅將遠(yuǎn)大于量的增幅。其中，2018年紙價(jià)上漲趨勢(shì)已成事實(shí)，公司利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。

對(duì)于仙鶴股份定價(jià)，在參照國(guó)內(nèi)外公司基本情況的基礎(chǔ)上，應(yīng)考慮以下因素：（1）國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的估值差異，A股的定價(jià)應(yīng)明顯高于歐洲和美國(guó)市場(chǎng)；（2）行業(yè)龍頭的溢價(jià)。仙鶴股份是A股特種紙名副其實(shí)的龍頭，2017年公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)比A股其他五家特種紙公司的凈利潤(rùn)之和還要多，是明顯的高ROE龍頭公司，應(yīng)獲得溢價(jià)。（3）未來的成長(zhǎng)性，仙鶴股份未來仍然能保持明顯高于行業(yè)平均水平的成長(zhǎng)性。