沈佳楠
【摘 要】2016年3月22日,匈牙利意外下調(diào)三大基準(zhǔn)利率,其中隔夜存款利率更是下調(diào)15個基點(diǎn)至-0.05%,這也標(biāo)志著匈牙利成為全球第一個實(shí)施負(fù)名義利率的新興市場國家。非傳統(tǒng)貨幣政策在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足的時(shí)候受到各國央行的熱烈追捧,本文旨在通過比較各國的負(fù)利率政策實(shí)踐,研究負(fù)利率的實(shí)施效果,認(rèn)為負(fù)利率能夠在短時(shí)間內(nèi)對穩(wěn)定匯率有一定作用,但是長期來看各國還是應(yīng)該著眼于解決本國的結(jié)構(gòu)性問題。
【關(guān)鍵詞】負(fù)利率;效果;比較;啟發(fā)
一、各國實(shí)施負(fù)利率的原因和政策效果
(一)實(shí)施負(fù)利率的原因
2009年瑞典為了應(yīng)對通縮風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增速放緩,率先將其金融機(jī)構(gòu)存款利率設(shè)為負(fù)值。之后歐洲央行和瑞士央行、瑞典央行也在2014年、2015年將利率下調(diào)為負(fù)值,日本央行在2016年年初實(shí)施三級利率體系刺激通脹和消費(fèi)投資,兩個月后匈牙利緊隨其后成為第一個實(shí)施負(fù)利率的新興市場國家。六個央行實(shí)施負(fù)利率前的特征主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn):1、經(jīng)濟(jì)面臨通縮,通貨膨脹率長期達(dá)不到預(yù)期;2、實(shí)際利率水平很低;3、經(jīng)濟(jì)增速放緩,出現(xiàn)下行趨勢;4、貨幣面臨升值壓力。
(二)負(fù)利率的政策效果比較
匯率是衡量各央行負(fù)利率政策效果的一個重要指標(biāo)。事實(shí)上負(fù)利率政策對壓低匯率,防止本幣過度升值是有一定貢獻(xiàn)的,但是考慮到經(jīng)濟(jì)體所面臨的不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境,以及是否有其他的配套措施予以配合,各央行實(shí)施負(fù)利率政策對匯率的效果參差不齊。
1.丹麥央行成功維持匯率穩(wěn)定
丹麥被認(rèn)為是采取負(fù)利率政策最為成功的國家,丹麥央行的負(fù)利率政策就穩(wěn)定匯率來說是成功的,幾乎每一次負(fù)利率的刺激都能有效地實(shí)現(xiàn)丹麥克朗對歐元貶值的目標(biāo)。盡管在四年多的負(fù)利率試驗(yàn)中,丹麥的物價(jià)仍然處于停滯狀態(tài),經(jīng)濟(jì)增長依舊緩慢,但是由于其負(fù)利率政策的唯一任務(wù)在于維持丹麥克朗與歐元匯率浮動限制在上下2.25%區(qū)間內(nèi),就這點(diǎn)而言,負(fù)利率政策在丹麥確實(shí)是成功的。
2.歐元區(qū)的組合寬松政策
從表面上看來,歐洲央行的負(fù)利率政策對歐元的貶值效果顯著,其名義匯率較實(shí)行負(fù)利率政策之前貶值18%,實(shí)際有效匯率下跌8.2%,但我們應(yīng)該看到這和歐洲央行采取的其他政策措施以及其當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大關(guān)系。歐洲央行自2015年起實(shí)施量化寬松,并于2014年9月,2015年12月和2016年3月三次下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)的隔夜存款利率,最終降至-0.4%,同時(shí)歐洲央行長期寬松的態(tài)度也令市場一直保持?jǐn)U大量化寬松的預(yù)期,在此期間還實(shí)施了資產(chǎn)購買,定向長期再融資操作(TLTRO)等非常規(guī)寬松政策。從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看,2014年正值美聯(lián)儲逐步退出量化寬松,恢復(fù)利率正?;臅r(shí)期,這使得大量資金流入美國,導(dǎo)致美元匯率走強(qiáng),歐元匯率得以借勢回落??梢哉f美元加息是歐元貶值的主要原因之一。
由此我們可以看到,負(fù)利率政策對于歐元貶值是有一定成效的,但是綜合考慮到歐洲央行在實(shí)行負(fù)利率的同時(shí)還采取了其他非常規(guī)寬松政策,以及美聯(lián)儲加息的外部環(huán)境對歐元貶值亦有重要影響,因此單一負(fù)利率對穩(wěn)定歐元匯率的影響可能并不如表現(xiàn)得這么顯著。
3.瑞士和日本維持匯率穩(wěn)定失敗
瑞士央行和日本央行分別于2014年12月和2016年1月加入負(fù)利率“俱樂部”,兩者的實(shí)施都有減少其作為避險(xiǎn)貨幣的需求,維持本幣匯率穩(wěn)定的目的,但是兩國央行維持匯率穩(wěn)定的負(fù)利率試驗(yàn)都失敗了。
瑞士央行在很長一段時(shí)間內(nèi)采取的是浮動匯率制度,直到2011年因?yàn)闅W債危機(jī)和美債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵,全球避險(xiǎn)情緒上升,使得瑞士法郎不斷走強(qiáng),2014年底,盧布匯率大跌,俄羅斯的貨幣危機(jī)又激發(fā)了對瑞郎的避險(xiǎn)需求,同時(shí)伴隨著市場預(yù)期歐洲央行即將推出量化寬松政策,大量歐元涌入換取瑞士法郎,盡管瑞士央行同時(shí)將活期存款利率降至-0.75%以對沖升值壓力,瑞郎仍然對歐元暴漲超過20%。
日本的負(fù)利率干預(yù)匯率政策是五個經(jīng)濟(jì)體中實(shí)施得最為失敗的。日本經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代以來長期陷入低增長、低利率、低通脹的流動性陷阱之中,2014年美聯(lián)儲退出量化寬松并如期加息后,日元一路貶值,這一度讓人以為,日本寬松的貨幣政策成功干預(yù)了匯率,然而進(jìn)入2016年后,特別是日本推出負(fù)利率政策時(shí),正值市場避險(xiǎn)需求上升,負(fù)利率推動日元匯率從118跌至121的效果僅維持了三天,隨后一路上漲,到3月底已升至112.21,兩個月內(nèi)升值10%。
二、負(fù)利率政策無法長期實(shí)施
極端貨幣政策的使用或許可以在短時(shí)間內(nèi)對匯率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生一定的刺激效果,但是隨著政策邊際效用的遞減,留給貨幣當(dāng)局的或許是更嚴(yán)峻而復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)困境。
(一)對金融機(jī)構(gòu)的打擊
負(fù)利率政策很大程度上壓縮了金融機(jī)構(gòu)的生存空間,沖擊了金融機(jī)構(gòu)存在的價(jià)值。歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率以來,各大銀行盈利能力持續(xù)縮水:一方面央行以0.4%的利率對近7000億歐元的準(zhǔn)備金征收的管理費(fèi)接近30億歐元,另一方面,超低的利率環(huán)境也使信貸利差核心利潤來源不斷縮水,長此以往必將造成銀行利差的持續(xù)收縮。
(二)對養(yǎng)老金和儲蓄的危害
歐洲和日本除了通脹率持續(xù)走低經(jīng)濟(jì)萎靡的問題外,還面臨著人口老齡化少子化的問題,這意味著在今后一段時(shí)間內(nèi)支付養(yǎng)老金的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將要給出比以往更多的養(yǎng)老金。而養(yǎng)老金的收益在變得越來越不確定,十年期國債的收益率也處于負(fù)值,銀行賬戶極低的利率反而成了最具吸引力的投資——人們將錢更多地轉(zhuǎn)向普通儲蓄,導(dǎo)致銀行在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項(xiàng)目上出現(xiàn)了更大的流動性。日本2016年1月實(shí)施負(fù)利率,2月份存款余額反而增加了6%,到6月份更是猛增至46.1%,歐元區(qū)也面臨著同樣的問題。這是投資消費(fèi)向儲蓄的回流,正與央行的意愿背道而馳??梢钥闯?,負(fù)利率對于刺激消費(fèi)投資的目的來說影響有限,有時(shí)候可能反而會得不償失。
(三)對資產(chǎn)價(jià)格和金融市場的扭曲
負(fù)利率對金融市場的威脅首先是風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升和市場上杠桿使用過度,國債收益率的顯著下滑讓投資者越來越傾向于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的逐利,這進(jìn)一步推高了資產(chǎn)價(jià)格。而另一方面,負(fù)利率環(huán)境下投資者的回報(bào)壓力不斷增加,股市價(jià)值受到扭曲,債券和股價(jià)的傳統(tǒng)走勢關(guān)系被打破。傳統(tǒng)上,股票與債券價(jià)格呈反方向發(fā)展,但是隨著投資者對收益的渴求,股票與債權(quán)卻呈現(xiàn)同方向發(fā)展趨勢。2017年2月中旬標(biāo)普500指數(shù)收盤連續(xù)上漲至2316.10點(diǎn),創(chuàng)下歷史新高。
負(fù)利率等寬松的貨幣政策確實(shí)對于防止全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退起到了積極的作用,但是從根本上來說,各國經(jīng)濟(jì)萎靡的原因在于其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題,比如缺乏技術(shù)創(chuàng)新,人口老齡化,需求不足等問題,這才是制約其經(jīng)濟(jì)增長的根本原因,極端貨幣政策即使能暫時(shí)對一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)起到刺激的作用,也無法從根本上解決問題,單純的貨幣刺激不能替代結(jié)構(gòu)性改革,加強(qiáng)宏觀政策間的協(xié)調(diào)配合,綜合運(yùn)用貨幣政策與財(cái)政政策,推動創(chuàng)新,維護(hù)金融市場穩(wěn)定才能真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長。
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