吳俊良

摘要：自股票誕生以來，人們致力于通過各種股票價格預(yù)測理論從股票的價格波動中獲得收益，但長期以來并未形成一套在邏輯上經(jīng)得起推敲，并被實(shí)踐證明的有效理論，直到本杰明·格雷厄姆的《證券分析》一書誕生，標(biāo)志著證券投資真正成為一門科學(xué)，價值投資也逐漸廣為人知。文章結(jié)合國內(nèi)外一些知名投資大師的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，嘗試總結(jié)出一套在實(shí)踐上成熟可用的模式和方法，

關(guān)鍵詞：證券分析：價值投資：成長性

一、引言

價值投資理論的核心是內(nèi)在價值這一理念，在股票市場，股票的價格與價值是具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)而又具有明顯差別的概念，股票市場價格總是在圍繞股票價值上下波動，同時又是偏離股票價值的。在價值投資理論下，投資者在股票價格低于內(nèi)在價值時買入，在高于內(nèi)在價值時賣出。在股票價值投資理論的研究中，本杰明·格雷厄姆、菲利普·費(fèi)雪、彼得·林奇、沃倫·巴菲特等人進(jìn)行了深入的研究，并作出了杰出的貢獻(xiàn)。

在股票市場，影響股票價格的因素主要包含總體市場因素與股票的個別因素，其中個別因素有包括投機(jī)與投資，在投資因素中的內(nèi)在價值因素又包含收益、股息、資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)與證券的條件。在價值投資理論下，股票需要具有成長性，對股票成長性估值中需要了解的基本情況包括供應(yīng)商、潛在新的進(jìn)入者、購買者、替代品的其他企業(yè)、銷售者之間的競爭來自企業(yè)爭奪有利市場地位。對股票成長性的估值信息，投資者可從公司的年報中獲得相關(guān)信息，比如資產(chǎn)和負(fù)債狀況、盈利狀況、管理層的討論信息、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)各種業(yè)務(wù)信息等。對于理性的價值投資者而言，這些信息對其實(shí)踐操作具有積極的意義，

二、價值投資者如何面對市場

（一）市場與大眾心理

投票投資具有鮮明的特點(diǎn)，使其與其他投資方式在操作上具有較大的差異。股票市場總是瞬息萬變，投資者從做出投資決策的下一秒就能夠驗(yàn)證其投資效果。在瞬息萬變的股票市場環(huán)境下，大量最初持有價值投資的投資者在下一秒變?yōu)椤百€徒”，被市場牽著鼻子走。在本杰明·格雷厄姆的“市場先生”理論下，“市場先生”的報價是極不平穩(wěn)的，其可以使投資者在相當(dāng)時間內(nèi)獲得不菲收獲，也可以使投資者在一段時間內(nèi)得不到回報。這種股票制度下，大量投資者擁有了“大眾心理”，即僥幸心理、急功近利、從眾攀比、淺見和短視而又朝三暮四、懶惰并希望不勞而獲、賭一把買彩票碰運(yùn)氣心理、缺乏耐心、一旦被套10%以上就麻木等。在股票市場的發(fā)展中，股票的價格終歸會回歸價值，但這個過程有多長取決于大多數(shù)人的耐心，但實(shí)際上，價格向價值回歸的時間有多長，中間有什么波折，多數(shù)人缺乏信息，這使得大多數(shù)人最終淪為隨波逐流的賭徒，

（二）市場短期無效性、波動性與市場的相互作用

股票市場的一個顯著特征是股票價格的波動性，從本質(zhì)來看，股票價格短期波動是市場大多數(shù)參與者的決策，通過市場買賣來發(fā)生作用，股票價格短期波動將人性的易變性表現(xiàn)的淋漓盡致，因此對于價值投資而言，股票價格短期波動具有無效性。在長期來看，股票價格總是從一個極端走向另一個極端，價值投資的意義則是投資者在靠近低谷的一端買入，在高位一端賣出。

在大眾心理和“市場先生”的影響下，價值投資者不得不面臨一些困境。一是價值投資者在股票價格低估多少的時候是買入的最佳時機(jī)：二是當(dāng)價值投資者在基于自己的估值買人明顯低估的股票之后，如果股票繼續(xù)大幅下跌，投資者該如何操作：三是對于低估被套情形究竟能持續(xù)多久。但從長期來看，股票的價格終歸要回歸價值，股票市場長期來看是稱重機(jī)，國內(nèi)外相關(guān)研究也表明，在較長時間段內(nèi)價格向價值的回歸是市場規(guī)律，與投資者的心理具有直接的關(guān)系。

（三）價值投資的長期持股

從股票本質(zhì)來看，股票是價值等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，投資者期望的現(xiàn)金流在長期來看只有股利，這是股票作為金融產(chǎn)品存在的根本。投資者持有一支股票，在短期內(nèi)會有較大的價格波動，進(jìn)而產(chǎn)生收益或虧損，但如果將這只股票的所有交易視為一個整體，那么在這個整體中，投資者獲得的收益只能是公司的股利。比如用下面一個例子來說明。

假設(shè)一：一只股票的每股凈資產(chǎn)是1元，股票價格是5元，日換手率為1%，公司的所有利潤全部用于分紅：

假設(shè)二：股票交易中有千分之2.5的稅收與傭金，那么一年中交易者手中會有1%的現(xiàn)金流（0.05元）被征稅及證券公司拿走；

假設(shè)三：這支股票的平均凈資產(chǎn)收益率為15%，即每股收益0.15元：

結(jié)論：在這種情形下，每股凈值產(chǎn)收益率下降30%，即利潤的1/3從投資者手中流出，因此從長期來看，僅交易傭金與稅收就可將IPO所有投入的資金損失殆盡，這顯然不是零和游戲，而是負(fù)和游戲。

由此可見，如果一只股票產(chǎn)期不分紅，且其盈利較少甚至處于虧損邊緣，價值投資者似乎應(yīng)該對這類股票敬而遠(yuǎn)之，因?yàn)閺拈L期來看，投資者必然一無所獲。因此，從價值投資來看，成長性較好、盈利較好的企業(yè)股票，長期持有，且減少交易的次數(shù)，必然會獲得理想的收益。

三、價值投資者的實(shí)踐操作探索

（一）買入時機(jī)

對于股票市場的投資者而言，買入時機(jī)一直是困擾大眾投資者的難題，從實(shí)踐來看，股票市場具有周期性特征，反映到個股上亦是如此。在本文研究中，對股票買入時機(jī)只是從個股視角來看，并為加入整體市場狀況的預(yù)測。

當(dāng)一只股票處于一個大致合理的估值區(qū)間，保持一個合理的市盈率，且公司的成長性與盈利性良好，投資者應(yīng)對其進(jìn)行關(guān)注。當(dāng)“盈余將大幅改善，但盈余增加的展望還沒有推動股票價格”的時候，投資者買入并持有一個周期，依然會有客觀的盈余。因此從價值投資理論來看，股票買入的最佳時機(jī)是公司利潤即將發(fā)生爆發(fā)的前夜，即利潤拐點(diǎn)處，對于“利潤拐點(diǎn)”這種信息的獲得，投資者需要大量的信息搜集與分析，并基于準(zhǔn)確的信息對公司盈利做出大致方向的判斷，且要避免反方向不利因素的影響。

（二）投資人的“六不買”原則

沃倫·巴菲特對“價值投資”理論進(jìn)行了深入的研究與實(shí)踐操作，從其經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)來看，價值投資者在股票市場進(jìn)行價值投資時，需堅持“六不買”原則。

一是不買入創(chuàng)業(yè)階段的股票，這類股票具有較大的風(fēng)險性，且較少的公司運(yùn)營信息使其在公司成長性分析上缺少依據(jù)：二是不買難以作出合理評價的公司，投資者對于幾千家公司的股票市場，對各行各業(yè)的理解與熟知程度不同，因此在分析公司股票時，投資者盡量選取自己熟知的行業(yè)或公司，這能夠使投資者對公司股票價值做出更準(zhǔn)確的判斷；三是不買“消化”現(xiàn)金的公司，在正常的通貨膨脹條件下，如果一個企業(yè)需要不斷的投入其所賺的錢來維持公司的正常運(yùn)營，那么對這種“消化”現(xiàn)金流的企業(yè)最好保持一定的警惕：四是不買不熟悉的股票，如果投資者對企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境不熟悉，在復(fù)雜的、不斷變化的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，對其未來的現(xiàn)金流預(yù)測變得更加困難，需要花費(fèi)更大的經(jīng)歷去了解和認(rèn)知，而且還不一定能夠做出準(zhǔn)確的判斷，那么這類股票盡量不要買，否則容易犯錯誤：五是價格過高的股票不買，價格過高總有價值歸回的一天，這類股票在價值投資理論來看，無法獲得理想的收益：六是不買不打算長期持有的股票，在短期內(nèi)，股票市場的波動是反復(fù)無常的，不打算長期持有的話，在短期內(nèi)的風(fēng)險過大，盡量不買。

（三）賣出時機(jī)

當(dāng)持有的股票出現(xiàn)以下三種情況時，持有者需要賣出其持有的股票。

一是投資者買入一只股票時的判斷是錯誤的，買了不該買的股票，并且該股的發(fā)展趨勢越來明了，越來越證明投資者最初的決策是錯誤的，對于這種情形應(yīng)立刻賣出。這里的判斷依據(jù)并非股票價格短期內(nèi)的波動：二是投資者在買入并持有一段時間之后，經(jīng)過信息分析發(fā)現(xiàn)該公司經(jīng)營狀況出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，即發(fā)生了不利變化，這時投資者應(yīng)將其持有的股票賣出：三是當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)了更好的投資標(biāo)的，且該標(biāo)的比持有的股票具有更高的利潤與成長空間，這時可選擇賣出持有股票。

自股票市場誕生以來，無數(shù)研究者對其規(guī)律進(jìn)行了大量、深入的研究，但在股票市場發(fā)展面前，多數(shù)理論顯得蒼白無助。但價值投資理論在長期來看，能夠幫助投資者獲得收益，因此投資者在投資股票市場時，應(yīng)對價值理論進(jìn)行研究，并結(jié)合實(shí)踐采取合理的操作。