何啟志 ，譚東洋

（1.無(wú)錫太湖學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214064；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

0 引言

傳統(tǒng)的產(chǎn)出缺口理論認(rèn)為，產(chǎn)出缺口與通貨膨脹密切相關(guān)，這使得目前應(yīng)用較為廣泛的產(chǎn)出缺口估計(jì)方法大都是基于通貨膨脹中性模型，并忽略了諸如金融因素等其他因素對(duì)產(chǎn)出缺口估計(jì)的影響。Goodhart和Hofmann（2000）[1]基于菲利普斯曲線(xiàn)和產(chǎn)出缺口方程檢驗(yàn)了房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格等金融變量對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的影響，認(rèn)為有必要重視金融變量對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。在2008年金融危機(jī)之后，作為本輪危機(jī)根源的金融因素對(duì)產(chǎn)出缺口理論的影響更受到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。從產(chǎn)出缺口的內(nèi)涵界定來(lái)看，可持續(xù)性是產(chǎn)出缺口最為典型的一個(gè)特點(diǎn)，Borio（2014）[2]認(rèn)為在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，僅依靠通貨膨脹來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)的不可持續(xù)性已顯得過(guò)于狹隘；Williams（2010）[3]，Ball和 Mazumder（2011）[4]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)應(yīng)的通貨膨脹下降幅度有限，

需要重新審視通貨膨脹水平和產(chǎn)出缺口之間的互動(dòng)關(guān)系，有必要關(guān)注傳統(tǒng)理論與模型依賴(lài)性的轉(zhuǎn)變問(wèn)題，多考慮金融因素的沖擊。Borio等（2013）[5]認(rèn)為包含金融周期因素有利于更好地測(cè)度潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口，嵌入金融周期因素的產(chǎn)出缺口測(cè)度不僅更精確而且更具有實(shí)時(shí)穩(wěn)健性，可以為貨幣政策提供有益補(bǔ)充信息。Furlanetto等（2014）[6]推導(dǎo)出了能解釋金融摩擦的產(chǎn)出缺口測(cè)度，認(rèn)為產(chǎn)出-通脹穩(wěn)定性權(quán)衡是實(shí)質(zhì)性的。

1 金融因素沖擊對(duì)于產(chǎn)出缺口影響的理論分析

1.1 產(chǎn)出缺口的主流界定

自O(shè)kun（1962）[7]首次提出產(chǎn)出缺口這一概念以來(lái)，不同學(xué)者對(duì)產(chǎn)出缺口的內(nèi)涵形成了不同的理解與界定，至今仍未達(dá)成一致認(rèn)識(shí)。由于產(chǎn)出缺口測(cè)度的是實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差，所以深入探究潛在產(chǎn)出有助于合理界定產(chǎn)出缺口，凱恩斯和新古典主義分別從不同視角針對(duì)潛在產(chǎn)出給予了較為主流的界定。具體而言，凱恩斯主義學(xué)派和新古典主義學(xué)派分別基于經(jīng)濟(jì)周期理論和完美市場(chǎng)假設(shè)對(duì)產(chǎn)出缺口進(jìn)行了界定。凱恩斯主義認(rèn)為潛在產(chǎn)出是非加速通脹條件下，資源得到充分使用情況下的最大產(chǎn)出水平，是與穩(wěn)定的工資增長(zhǎng)率或者價(jià)格增長(zhǎng)率相對(duì)應(yīng)的。短期內(nèi)的需求波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致投資、就業(yè)對(duì)市場(chǎng)均衡狀態(tài)產(chǎn)生偏離，進(jìn)而形成產(chǎn)出缺口，這可以延伸出生產(chǎn)函數(shù)法來(lái)測(cè)度產(chǎn)出缺口。而新古典主義認(rèn)為非預(yù)期的短期需求波動(dòng)沖擊并不會(huì)影響一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期總供給，產(chǎn)出缺口主要是由供給側(cè)的波動(dòng)性沖擊引起的，潛在產(chǎn)出是實(shí)際產(chǎn)出的長(zhǎng)期趨勢(shì)，這可以延伸出濾波法來(lái)測(cè)度產(chǎn)出缺口。

1.2 基于凱恩斯和新古典主義的分析

基于凱恩斯主義的內(nèi)涵界定，從凱恩斯主義學(xué)派的視角來(lái)看，金融因素對(duì)于產(chǎn)出缺口的沖擊主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，基于短期需求視角。由于市場(chǎng)失靈和價(jià)格粘性的存在，短期內(nèi)的需求波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致短期潛在產(chǎn)出偏離其長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，而金融發(fā)展的繁榮與衰退會(huì)帶來(lái)顯著的短期需求沖擊，致使短期潛在產(chǎn)出對(duì)其長(zhǎng)期趨勢(shì)形成不自然的偏離，從而擴(kuò)大或縮小產(chǎn)出缺口。第二，基于要素渠道視角。金融因素還會(huì)基于技術(shù)進(jìn)步、勞動(dòng)、資本要素等對(duì)潛在產(chǎn)出產(chǎn)生影響。從技術(shù)進(jìn)步來(lái)看，危機(jī)之后，萎靡的金融環(huán)境加劇了企業(yè)獲得低成本資金的難度，也使得企業(yè)獲得高額利潤(rùn)的可能性降低，這可能會(huì)使企業(yè)的研發(fā)激情、研發(fā)力度受到抑制，從而對(duì)技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生負(fù)面影響；從勞動(dòng)要素來(lái)看，危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)低迷可能導(dǎo)致不同部門(mén)間的資源轉(zhuǎn)移，從而形成摩擦性、結(jié)構(gòu)性失業(yè)，致使勞動(dòng)力水平下降；從資本要素來(lái)看，資本的深化過(guò)程在金融擴(kuò)張時(shí)期可能會(huì)更為迅速，但在金融衰退之后，新的資本深化要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期才能得以實(shí)現(xiàn)[8]。

基于新古典主義視角，金融繁榮發(fā)展所帶來(lái)的巨大泡沫和價(jià)格失靈會(huì)深刻影響產(chǎn)出缺口。在流動(dòng)性充裕和貨幣政策寬松時(shí)期，信用政策較為寬松，金融體系得到蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體系，尤其金融市場(chǎng)中的流動(dòng)性充裕。不同產(chǎn)品的預(yù)期收益決定了金融市場(chǎng)中資金的流向，通過(guò)預(yù)期價(jià)格對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行了提前定價(jià)。這種看似已達(dá)均衡的市場(chǎng)，實(shí)際上是一種不穩(wěn)定均衡，因?yàn)橥顿Y形成滯后于產(chǎn)出但卻早于需求，這可能會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存和產(chǎn)能過(guò)剩，這種過(guò)剩的產(chǎn)出則可能形成產(chǎn)出缺口。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

基于貨幣政策、資本市場(chǎng)等金融因素視角，本文分別選取實(shí)際利率缺口（rg）、實(shí)際有效匯率缺口（reerg）、銀行信貸（cr）、房地產(chǎn)投資（pp）和股票市值（sp）這五個(gè)具有代表性的金融變量。實(shí)際季度GDP經(jīng)X-12季節(jié)調(diào)整后，通過(guò)HP濾波獲得其趨勢(shì)項(xiàng)為潛在產(chǎn)出，實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的對(duì)數(shù)差即為產(chǎn)出缺口（yg）；房地產(chǎn)投資以房地產(chǎn)投資完成額增速表示；銀行信貸以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速表示；實(shí)際利率缺口的測(cè)算方法與產(chǎn)出缺口相同，實(shí)際利率以銀行間同業(yè)拆借7天利率來(lái)表示；股票市值以A股市值增速來(lái)表示；實(shí)際有效匯率缺口的測(cè)算方法也與產(chǎn)出缺口相同。各變量均采用季度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度是1998Q1—2016Q1，對(duì)所有變量采用X12季節(jié)調(diào)整后再進(jìn)行去通脹處理，關(guān)于通脹率采用的是GDP平減指數(shù)，根據(jù)實(shí)際GDP、名義GDP增長(zhǎng)率推算出GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)率，并進(jìn)一步推算出定基GDP平減指數(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德數(shù)據(jù)、BIS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 模型設(shè)定

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR模型）可以通過(guò)將經(jīng)濟(jì)、金融變量的結(jié)構(gòu)性關(guān)系引入到VAR模型，來(lái)分析系統(tǒng)內(nèi)變量之間當(dāng)期的結(jié)構(gòu)性相關(guān)關(guān)系。對(duì)于SVAR模型，變量之間的順序非常重要，基于經(jīng)濟(jì)理論和中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，本文采取銀行信貸（cr）、實(shí)際利率缺口（rg）、實(shí)際有效匯率缺口（reerg）、股票市值（sp）、房地產(chǎn)投資（pp）、產(chǎn)出缺口（yg）的順序構(gòu)建SVAR模型，表示信貸政策影響利率、匯率調(diào)整，進(jìn)一步影響資本市場(chǎng)，最終對(duì)產(chǎn)出缺口產(chǎn)生影響，央行根據(jù)產(chǎn)出缺口情況進(jìn)一步調(diào)整信貸政策的互動(dòng)影響體系。

含有6個(gè)內(nèi)生變量的n階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（n），通過(guò)移項(xiàng)整理后可以寫(xiě)成如下形式：

其中，yt=(crt，rgt，reergt，spt，ppt，ygt)'，ut為結(jié)構(gòu)性殘差擾動(dòng)項(xiàng)。在矩陣A可逆的情況下，可以將式（1）簡(jiǎn)化為：

其中，Bi=A-1*Γi，εt為VAR模型的殘差擾動(dòng)項(xiàng)，εt=A-1ut，εt和ut之間具有線(xiàn)性關(guān)系，在估計(jì)出A后，可以將VAR模型的殘差沖擊轉(zhuǎn)換成結(jié)構(gòu)性殘差沖擊。

2.3 模型的識(shí)別條件

SVAR模型需要估計(jì)的參數(shù)比較多，本文擬采用AB型SVAR，將矩陣A、矩陣B分別假設(shè)成如下形式：

一個(gè)包含6個(gè)內(nèi)生變量的AB型SVAR模型仍需要給出6*5/2=15個(gè)約束條件，根據(jù)Ganger因果檢驗(yàn)結(jié)果、相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論和估計(jì)的需要，本文設(shè)定如下的識(shí)別條件：（1）假設(shè)產(chǎn)出缺口對(duì)各金融變量沒(méi)有即期影響，因此a16、a26、a36、a46、a56為0；（2）假設(shè)房地產(chǎn)投資不會(huì)對(duì)其余各金融變量產(chǎn)生即期影響，因此 a15、a25、a35、a45為 0；（3）假設(shè)股票市值不會(huì)對(duì)銀行信貸、實(shí)際利率缺口和實(shí)際有效匯率缺口產(chǎn)生即期影響，因此 a14、a24、a34為0；（4）假設(shè)實(shí)際有效匯率缺口不會(huì)對(duì)銀行信貸和實(shí)際利率缺口產(chǎn)生即期影響，因此a13、a23為0；（5）假設(shè)實(shí)際利率缺口不會(huì)對(duì)銀行信貸產(chǎn)生即期影響，因此a12為0。

在建立SVAR模型分析產(chǎn)出缺口對(duì)金融因素的結(jié)構(gòu)性脈沖響應(yīng)時(shí)，為確保模型的有效性，避免偽回歸問(wèn)題，本文首先使用ADF單位根法檢驗(yàn)各個(gè)變量的平穩(wěn)性，ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明所有變量都是平穩(wěn)的。進(jìn)一步進(jìn)行SVAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，VAR模型特征根的倒數(shù)均落在單位圓之內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行進(jìn)一步的脈沖函數(shù)響應(yīng)分析。

2.4 脈沖響應(yīng)分析

圖1至下頁(yè)圖5顯示了所選取的五個(gè)金融變量對(duì)產(chǎn)出缺口的動(dòng)態(tài)影響。可以看出，受到銀行信貸、股票市值與房地產(chǎn)投資的標(biāo)準(zhǔn)正向結(jié)構(gòu)性沖擊時(shí)，產(chǎn)出缺口會(huì)產(chǎn)生正的響應(yīng)；而當(dāng)受到實(shí)際利率缺口和實(shí)際有效匯率缺口的正向結(jié)構(gòu)性沖擊時(shí)，產(chǎn)出缺口則會(huì)產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)。

下面將對(duì)脈沖響應(yīng)分析結(jié)果進(jìn)行具體分析，以探尋各個(gè)金融變量與產(chǎn)出缺口間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。

圖1 cr對(duì)yg的結(jié)構(gòu)性沖擊

（1）對(duì)銀行信貸的脈沖反應(yīng)

圖1反映的是產(chǎn)出缺口對(duì)銀行信貸的累積結(jié)構(gòu)性沖擊的反應(yīng)。銀行信貸在當(dāng)期受到一個(gè)正向沖擊之后，銀行信貸會(huì)對(duì)產(chǎn)出缺口產(chǎn)出正向的沖擊，在第7期達(dá)到最大沖擊效果后逐漸下降，并在第12期之后趨于平穩(wěn)?？傮w來(lái)看，銀行信貸的擴(kuò)張對(duì)于產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大具有明顯的正向影響。

圖2 rg對(duì)yg的結(jié)構(gòu)性沖擊

圖3 reerg對(duì)yg的結(jié)構(gòu)性沖擊

圖4 sp對(duì)yg的結(jié)構(gòu)性沖擊

圖5 pp對(duì)yg的結(jié)構(gòu)性沖擊

基于供給側(cè)視角，銀行信貸的增加使企業(yè)獲得了較低成本的資金，并通過(guò)投資轉(zhuǎn)化為資本，從而對(duì)實(shí)際產(chǎn)出產(chǎn)生積極作用，提高實(shí)際產(chǎn)出水平。當(dāng)期的投資還會(huì)通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)機(jī)制引發(fā)更多的投資，繼而可能會(huì)引起生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)，并促進(jìn)生產(chǎn)能力的提升，最終導(dǎo)致產(chǎn)出的增加?；谛枨髠?cè)視角，銀行信貸擴(kuò)張能夠通過(guò)擴(kuò)大居民消費(fèi)潛力、消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿來(lái)增加居民消費(fèi)支出，進(jìn)而擴(kuò)大實(shí)際總產(chǎn)出。因此，銀行信貸擴(kuò)張對(duì)產(chǎn)出缺口具有正向影響。

（2）實(shí)際利率缺口沖擊

如圖2所示，從實(shí)際利率缺口對(duì)產(chǎn)出缺口的累積結(jié)構(gòu)性沖擊函數(shù)可以看出，實(shí)際利率缺口的正向沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口的影響為負(fù)，在第6期達(dá)到負(fù)的最大沖擊效果，并在第9期之后趨于穩(wěn)定。從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論來(lái)看，一方面，正向的實(shí)際利率缺口沖擊意味著較低的通貨膨脹率，因此會(huì)對(duì)產(chǎn)出缺口造成負(fù)向影響。而負(fù)向的實(shí)際利率缺口沖擊，則會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率升高，從而對(duì)產(chǎn)出缺口產(chǎn)生正向影響;另一方面，正的實(shí)際利率缺口意味著流動(dòng)性的緊縮，總需求的減少也使會(huì)產(chǎn)出缺口下降。與銀行信貸的影響相比，實(shí)際利率缺口的沖擊效果要小一些，這可能與我國(guó)多年來(lái)主要運(yùn)用數(shù)量型貨幣政策工具進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控有關(guān)，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于利率變動(dòng)的敏感性較小。

（3）實(shí)際有效匯率缺口的沖擊

如圖3所示，從實(shí)際有效匯率缺口對(duì)產(chǎn)出缺口的累積結(jié)構(gòu)性沖擊函數(shù)可以看出，在受到實(shí)際有效匯率缺口的標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊之后，實(shí)際有效匯率缺口對(duì)產(chǎn)出缺口產(chǎn)出負(fù)向沖擊，并在第13期產(chǎn)生最大沖擊效果，之后逐漸趨于穩(wěn)定。這表明，實(shí)際有效匯率缺口會(huì)對(duì)產(chǎn)出缺口產(chǎn)生負(fù)的影響。在全球貿(mào)易一體化和金融自由化的背景下，大量資金涌入新興國(guó)家以追逐利潤(rùn)，這導(dǎo)致新興國(guó)家的幣值不斷升高，由此所引發(fā)的實(shí)際有效匯率升高使新興國(guó)家的出口受阻。國(guó)內(nèi)物價(jià)水平也會(huì)因此而降低，并在短期名義價(jià)格粘性的作用下，由實(shí)際工資水平的上升導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出的降低[9]，從而對(duì)產(chǎn)出缺口產(chǎn)生負(fù)向影響。

（4）股票市值的沖擊

如圖4所示，從股票市值對(duì)產(chǎn)出缺口的累積結(jié)構(gòu)性沖擊函數(shù)來(lái)看，在股票價(jià)格受到一個(gè)正向沖擊后，股票價(jià)格會(huì)對(duì)產(chǎn)出缺口產(chǎn)生正向的沖擊，其沖擊效果在第9期達(dá)到最大值，隨后逐漸下降并趨于穩(wěn)定。從經(jīng)濟(jì)理論上來(lái)看，股票市場(chǎng)的波動(dòng)能夠直接反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況，當(dāng)股票市值正向波動(dòng)時(shí)，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，對(duì)產(chǎn)出有著積極的作用。同時(shí)，股票市場(chǎng)的融資功能和居民的財(cái)富效應(yīng)也會(huì)刺激總需求，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出缺口產(chǎn)生正向影響。

（5）房地產(chǎn)投資沖擊

如圖5所示，從房地產(chǎn)投資對(duì)產(chǎn)出缺口的累積結(jié)構(gòu)性沖擊函數(shù)來(lái)看，房地產(chǎn)投資對(duì)產(chǎn)出缺口的沖擊從第1期開(kāi)始至第6期達(dá)到正的最大沖擊效果，之后逐漸趨于平穩(wěn)。這表明，在房地產(chǎn)投資處于上升階段時(shí)，它會(huì)對(duì)產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大產(chǎn)生正的影響。房地產(chǎn)投資的升高之所以會(huì)擴(kuò)大產(chǎn)出缺口，原因在于資產(chǎn)價(jià)格的證券化及其所帶來(lái)的信用擴(kuò)張。房地產(chǎn)投資的增大會(huì)增加居民和企業(yè)的融資需求，同時(shí)房地產(chǎn)作為一種抵押物，可以進(jìn)一步增強(qiáng)居民和企業(yè)的融資能力，通過(guò)帶動(dòng)信用擴(kuò)張而擴(kuò)大實(shí)際產(chǎn)出。同時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)本身比較特殊。一直以來(lái)，受傳統(tǒng)觀(guān)念、我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)的不斷推進(jìn)、房?jī)r(jià)持續(xù)上漲等因素的影響，我國(guó)公眾對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格有著幾乎只漲不跌的預(yù)期。我國(guó)居民偏好房產(chǎn)投資，從而導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，尤其是一二線(xiàn)的大城市，由于人口不斷凈流入伴隨房屋投資需求的不斷增大，房屋價(jià)格一直處于不斷增長(zhǎng)的狀態(tài)。因此房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)負(fù)債率較高的行業(yè)，卻始終受到銀行貸款的偏愛(ài)。房地產(chǎn)投資會(huì)通過(guò)帶來(lái)銀行信用的二次擴(kuò)張而對(duì)產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大產(chǎn)生正向影響。但在觀(guān)察非累積沖擊效果時(shí)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資帶來(lái)的沖擊在6期之后轉(zhuǎn)為負(fù)值，并最終趨于0，這可能是由于房地產(chǎn)業(yè)的盲目擴(kuò)張所帶來(lái)的“擠出效應(yīng)”所導(dǎo)致的[10]。首先，“擠出效應(yīng)”主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)投資的抑制作用，當(dāng)期過(guò)快投資可能會(huì)影響房地產(chǎn)投資的可持續(xù)發(fā)展；二是對(duì)其他行業(yè)的投資抑制，一定時(shí)期內(nèi)的可投資總額是有限的，房地產(chǎn)投資過(guò)多必然會(huì)導(dǎo)致其他行業(yè)的投資受限，另外也會(huì)造成其他行業(yè)的資金成本、人力成本等上漲。此外，居民過(guò)多地投資房地產(chǎn)也會(huì)抑制居民的當(dāng)期消費(fèi)和對(duì)其他領(lǐng)域的投資能力。因此房地產(chǎn)投資的“擠出效應(yīng)”可能會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展形成阻礙。然后，隨房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張所興起的行業(yè)一般僅具有較低的技術(shù)含量，因此“擠出效應(yīng)”還會(huì)帶來(lái)資源浪費(fèi)、限制企業(yè)創(chuàng)新性等負(fù)面影響，導(dǎo)致資源配置效率低。最后，由于我國(guó)區(qū)域發(fā)展失衡問(wèn)題比較嚴(yán)重，一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)將土地財(cái)政作為其主要收入來(lái)源，盲目推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，最終可能導(dǎo)致庫(kù)存和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。因此，在房地產(chǎn)業(yè)處于擴(kuò)張階段時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)投資對(duì)產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大總體呈正向影響，但也會(huì)受到“擠出效應(yīng)”的影響。

3 結(jié)論和建議

本文選取實(shí)際利率缺口、實(shí)際有效匯率缺口、銀行信貸、房地產(chǎn)投資和股票市值五個(gè)金融變量，基于中國(guó)1998—2016年的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，對(duì)我國(guó)產(chǎn)出缺口和金融因素之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口理論所忽視的金融因素對(duì)我國(guó)產(chǎn)出缺口產(chǎn)生了重要的沖擊效應(yīng)，沖擊作用的方向有正有負(fù)，其沖擊大小也有所不同。銀行信貸、房地產(chǎn)投資和股票市值對(duì)產(chǎn)出缺口具有正向的沖擊效應(yīng)，而實(shí)際有效匯率缺口和實(shí)際利率缺口對(duì)產(chǎn)出缺口有負(fù)向的沖擊效應(yīng)。

根據(jù)本文的相關(guān)分析，為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口理論存在的缺陷，進(jìn)一步完善我國(guó)貨幣政策的體系框架，提出以下建議：

第一，基于理論研究視角，有必要高度重視金融因素對(duì)于產(chǎn)出缺口的影響，并在產(chǎn)出缺口的理論和實(shí)證分析的整體框架之中充分考慮金融因素。據(jù)此要注意三個(gè)方面的問(wèn)題：一是多視角剖析金融因素影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融因素影響產(chǎn)出缺口的傳導(dǎo)機(jī)制和內(nèi)在機(jī)理；二是傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口理論與實(shí)證分析中對(duì)通貨膨脹中性?xún)?nèi)涵界定具有依賴(lài)性，要深入反思這種依賴(lài)性；三是結(jié)合金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合越來(lái)越緊密的現(xiàn)實(shí)情形，在探究產(chǎn)出缺口時(shí)要愈加重視金融因素，探究潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口時(shí)要根據(jù)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)理論和現(xiàn)實(shí)情形精心選取出關(guān)鍵性金融變量。

第二，基于政策制定視角，決策信息庫(kù)要充分考慮金融因素，而金融因素中包含的變量眾多，要多進(jìn)行產(chǎn)出缺口金融驅(qū)動(dòng)因素的分析。構(gòu)建決策信息庫(kù)時(shí)要精心選取關(guān)鍵性金融變量，提高宏觀(guān)調(diào)控政策的前瞻性、針對(duì)性和可持續(xù)性。

第三，基于未來(lái)研究方向視角，如何基于金融因素更有效地測(cè)度出產(chǎn)出缺口，從而更有效地探究產(chǎn)出缺口的驅(qū)動(dòng)機(jī)理并為政策制定提供有效依據(jù)值得進(jìn)一步深化研究。本文僅探究了產(chǎn)出缺口的金融驅(qū)動(dòng)因素，沒(méi)有基于金融因素估計(jì)產(chǎn)出缺口，產(chǎn)出缺口作為測(cè)度經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)重要指標(biāo)，假若能夠在納入金融因素的框架中測(cè)度出產(chǎn)出缺口，將能夠更好地從短期和長(zhǎng)期視角、金融繁榮和衰退視角反映金融因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

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