徐汪倩

證券分析師作為資本市場(chǎng)中的特殊群體，在收集、解釋和傳播上市公司信息中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。明星分析師作為這一群體中的優(yōu)秀代表，具備更強(qiáng)的分析和信息處理能力，在盈利預(yù)測(cè)方面也應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)地更好。但分析師的預(yù)測(cè)s評(píng)級(jí)真的都可信嗎，本文以此疑問(wèn)為切入點(diǎn)，對(duì)分析師聲譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行回歸分析，并結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境因素、券商持股比、機(jī)構(gòu)投資者持般比、投資者情緒等因素得出不同環(huán)境下分析師的可信程度，為投資者投資決策提供建議。

聲譽(yù)機(jī)制 分析師聲譽(yù) 博弈論

引言

我國(guó)資本市場(chǎng)建立時(shí)間不長(zhǎng)，監(jiān)管機(jī)制尚不完善，近幾年來(lái)股價(jià)暴跌更是頻繁發(fā)生。在市場(chǎng)交易過(guò)程中投資者的利益遭受到了極大的損失，而證券分析師作為利益機(jī)構(gòu)與投資者之間的信息傳播中介，誠(chéng)信狀況受到嚴(yán)重質(zhì)疑，其提出的盈余預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)有效性也大大降低。分析師與利益機(jī)構(gòu)同流合污導(dǎo)致投資者利益受損，伴隨而來(lái)的便是聲譽(yù)的受損。本文通過(guò)對(duì)分析師聲譽(yù)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的分析，就聲譽(yù)機(jī)制下盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)的無(wú)偏性展開(kāi)分析，在分析師與利益機(jī)構(gòu)，分析師與投資者的博弈過(guò)程中，聲譽(yù)機(jī)制如何作用于博弈過(guò)程，并對(duì)證券分析師與投資者的行為產(chǎn)生影響便是本文的研究重點(diǎn)。

理論分析

（1）證券分析師

在證券市場(chǎng)上，投資者根據(jù)所獲得的信息了解證券的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平并確定相應(yīng)的投資決策，信息質(zhì)量是影響投資者投資收益的關(guān)鍵因素，高質(zhì)量信息是每個(gè)投資者熱烈追求的。在投資者的信息來(lái)源中，分析師的盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)是其重要的信息來(lái)源。分析師被普遍認(rèn)為掌握著較高質(zhì)量的“私有信息”，他們的言論通過(guò)影響投資者的投資決策最終對(duì)整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響。但證券分析師作為證券發(fā)行市場(chǎng)中的“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”面臨著可信性問(wèn)題。因?yàn)橐环矫妫治鰩熍c投資者之間存在著潛在的“利益沖突”，證券分析師可能由于自身利益考慮而與發(fā)行企業(yè)合謀，掩藏對(duì)公司股價(jià)不利的信息向投資者提供虛假信息；另一方面，分析師還有可能犯“善意的錯(cuò)誤”，即使分析師主觀上沒(méi)有故意提供錯(cuò)誤信息的動(dòng)機(jī)，但是由于分析師存在著樂(lè)觀偏差為了順應(yīng)投資者的先驗(yàn)信息也可能向投資者提供誤導(dǎo)的信息；這兩方面都可能導(dǎo)致分析師面臨“可信性”問(wèn)題。所以，在這種情況下，分析師是否具有良好的聲譽(yù)就顯得特別重要。

（2）分析師聲譽(yù)

證券分析師的聲譽(yù)就是個(gè)體內(nèi)在特質(zhì)的一種信號(hào)傳遞機(jī)制，是對(duì)分析師先前交易行為的一種記錄和概括，分析師聲譽(yù)是通過(guò)其報(bào)告質(zhì)量，職業(yè)道德積累而形成的一項(xiàng)重要的無(wú)形資產(chǎn)。已有研究提出高聲譽(yù)分析師會(huì)發(fā)布高質(zhì)量的分析預(yù)測(cè)，可以有效抑制利益沖突。聲譽(yù)在不完全信息市場(chǎng)狀態(tài)下，更能真正發(fā)揮其抑制分析師提供有偏差信息的動(dòng)機(jī)，使得投資者降低交易成本，以低成本獲得有用的交易信息。分析師是理性經(jīng)濟(jì)人，良好的聲譽(yù)會(huì)給分析師帶來(lái)更好的報(bào)酬和職業(yè)發(fā)展，也會(huì)使分析師從長(zhǎng)計(jì)議，更加重視長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。同時(shí)，由于分析師聲譽(yù)資本非常重要且一旦失去具有不可挽回性，高聲譽(yù)的分析師非常重視維護(hù)和提高聲譽(yù)，以保證未來(lái)的收益。

博弈論與聲譽(yù)機(jī)制

（1）博弈論在聲譽(yù)機(jī)制中的應(yīng)用

Kreps等（1982）指出，在現(xiàn)實(shí)世界中，信息往往是不對(duì)稱或不完整的，在一個(gè)充滿變數(shù)的經(jīng)濟(jì)中，人的行為變的不可觀察。但是如果人的行為方式在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)的保持不變，那么其他行為人就會(huì)對(duì)該行為人的品格特性及行為方式有一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)判，這種穩(wěn)定的預(yù)判逐漸形成了行為人的聲譽(yù)。所以經(jīng)濟(jì)主體的聲譽(yù)是一種“認(rèn)知”，即在信息不對(duì)稱的前提下，博弈一方參與人對(duì)另一方參與人是某種類型——偏好或可行性行為——的概率的一種認(rèn)知，而這種認(rèn)知并不是一成不變的，它會(huì)不斷的被更新，從而包含了兩者之間的重復(fù)博弈所傳遞出的信息。從這個(gè)意義而言，聲譽(yù)在一定程度上代表了行為人的某種偏好或可行性行為，作為一種信號(hào)向外界傳遞出了行為主體屬于哪種類型，并因此影響到其他博弈參與者戰(zhàn)略的選擇。在重復(fù)博弈的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)主體的聲譽(yù)對(duì)各方博弈戰(zhàn)略的選擇產(chǎn)生重要的影響，并影響博弈的結(jié)果。

（2）博弈過(guò)程

在假設(shè)利益機(jī)構(gòu)總是具有投機(jī)傾向的前提下，并加入投資者這一博弈方后，本文認(rèn)為分析師具有兩種類型：誠(chéng)信類型一一在任何情況下都具有實(shí)事求是的品質(zhì)，不會(huì)選擇合謀；另一種為機(jī)會(huì)主義傾向的類型一一可能選擇合謀，也可能選擇不合謀。因?yàn)轭A(yù)測(cè)評(píng)級(jí)有效性的不確定，投資者不知道分析師的類型，即到底可不可信，只能通過(guò)其以前的行為進(jìn)行判斷。只要有一次觀察到合謀行為，則認(rèn)定分析師類型為機(jī)會(huì)主義傾向型。如果觀察不到合謀行為，不確定信息質(zhì)量的高低，我們不能斷定其類型，但可以根據(jù)其行為修正分析師是否可信的后驗(yàn)概率?；谏鲜龇治?，重復(fù)博弈模型的基本假設(shè)如下：

1.定義分析師選擇不合謀選擇提供高質(zhì)量信息博弈次數(shù)為m，分析師每期獲得固定收益為P；選擇合謀策略博弈次數(shù)為m1，每期固定收益為P1，且滿足P1>P.m1

2.分析師策略具有固定性，即采取不合作策略的分析師每期都會(huì)提供高質(zhì)量的預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)信息，和分析師每期都采取合謀策略，直到在m期被投資者發(fā)現(xiàn)分析師的合謀行為，自此之后投資者不再相信該分析師，認(rèn)為其失去聲譽(yù)，迫使其退出市場(chǎng)。這實(shí)質(zhì)上是說(shuō)承銷商類型穩(wěn)定不變，且不采取故意策略來(lái)掩飾自己的類型；令α=1/（l+r）表示貼現(xiàn)因子，0

3.分析師知道自己策略的選擇，但投資者只能在投資決策之后知道所獲取信息的有效性，在t+n期，投資者了解t期的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)的質(zhì)量。投資者根據(jù)分析師的聲譽(yù)選擇是否相信，那么第t+n階段的聲譽(yù)Rt_n，受到分析師在t階段所選擇的是否合謀的影響：Rt+n=0 xt

4.Prtob，表示在第t階段投資者認(rèn)為分析師為誠(chéng)信類型的后驗(yàn)概率，是基于聲譽(yù)選擇的，所以Prtobr=B *Rf+n（0x），而投資者預(yù)計(jì)機(jī)會(huì)主義傾向型的分析師在t（t

根據(jù)假設(shè)得出以下博弈結(jié)果：

第一，分析師選擇不合謀的效益為

通過(guò)上述結(jié)果可以分析得出，分析師策略的選擇與各種策略下合謀被發(fā)現(xiàn)的周期，及貼現(xiàn)值的大小具有相關(guān)性。只有當(dāng)良好的聲譽(yù)能夠帶來(lái)溢價(jià)，分析師才有動(dòng)力提供高質(zhì)量的，努力維持和提高自己的聲譽(yù)。當(dāng)維持良好的聲譽(yù)并不能給分析師帶來(lái)額外價(jià)值，即分析師選擇合謀、提供有偏的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)是其最佳策略，聲譽(yù)在此時(shí)變得無(wú)足輕重。正是由于聲譽(yù)在一定條件下能夠帶來(lái)溢價(jià)這個(gè)特性，使得具有機(jī)會(huì)主義傾向的事務(wù)所有動(dòng)力偽裝成誠(chéng)信類型，選擇提供高質(zhì)量服務(wù)，從而對(duì)聲譽(yù)進(jìn)行投資。為了使得分析師是真實(shí)可信的，即要求∞1>∞2和∞3，即一直選擇不合謀的分析師能獲得最大的效益。受到n和0值的影響，聲譽(yù)機(jī)制真正發(fā)揮有效作用下，合謀被發(fā)現(xiàn)的周期較小，對(duì)投資者認(rèn)為分析師為誠(chéng)信類型的后驗(yàn)概率影響較大。

研究結(jié)論

本文是基于聲譽(yù)機(jī)制下證券分析師、利益機(jī)構(gòu)與投資者之間的博弈過(guò)程展開(kāi)的，以探討證券分析師是否可信。本文研究發(fā)現(xiàn)：一是，分析師、利益機(jī)構(gòu)與投資者間的博弈是影響證券分析師作出的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)是否可信的根本機(jī)理，突破了以往僅從靜態(tài)的視角研究分析師利益機(jī)構(gòu)的二元關(guān)系。二是，投資者要更加正確認(rèn)識(shí)分析師的角色與功能，正確辨別分析師提供預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)是否可信，加強(qiáng)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)分析師的監(jiān)督和引導(dǎo)。三是，博弈過(guò)程的研究結(jié)論說(shuō)明聲譽(yù)機(jī)制是否切實(shí)有效，對(duì)于分析師和利益機(jī)構(gòu)的策略選擇至關(guān)重要。最后，研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，為投資者做出有效判斷提供了博弈的結(jié)果，讓投資者通過(guò)推演，辨別出證券分析師是否可信。

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