韓玉

目前，在“一帶一路”倡議以及中國.東盟自由貿(mào)易區(qū)快速發(fā)展的背景下，東盟已成為中國企業(yè)投資熱門地。本文以上海醫(yī)藥并購康德樂馬來西亞的事件為鏹，分析了上海醫(yī)藥的并購動因，并采用事件研究法對主并購方的短期績效進行了研究。研究表明，并購事件在短期內(nèi)會提升公司績效，增加公司價值，且在并購日至并購后第四天期間產(chǎn)生顯著的正面效應(yīng)。最后，對我國企業(yè)海外并購提出建議。

海外并購

并購動因 并購短期績效

引言

自中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)成立以及一帶一路”倡議以來，我國企業(yè)越來越重視對東盟國家的投資。以往的研究主要在不區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)的并購動因及績效，同時，很少研究中國企業(yè)對東盟國家的投資事件。因此，有必要以我國上市國營企業(yè)為研究對象，分析其并購東盟國家企業(yè)的動因，研究主并購方績效是否得到提升。此外，在中國醫(yī)療改革不斷深化的宏觀背景下，并購已成為醫(yī)藥企業(yè)實現(xiàn)行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的有效途徑。本文采用事件研究法，對上海醫(yī)藥的短期并購績效進行了研究，并分析其并購動因。本文的貢獻在于首次基于“一帶一路”倡議及中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)快速發(fā)展的背景下，對我國上市國營企業(yè)并購東盟國家企業(yè)的動因及短期績效進行研究。

文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)跨國并購動因的研究成果：Artie and Jay Chatzkel（2012）的研究結(jié)果表明：中國企業(yè)跨國并購的主要原因是通過并購增強企業(yè)對市場的控制力、強化技術(shù)逆出效應(yīng)。王海杰，趙莉（2012）認為并購的動因主要是汲取目標企業(yè)技術(shù)方面、戰(zhàn)略方面以及市場份額方面的經(jīng)驗及教訓(xùn)。國內(nèi)外學(xué)者對跨國并購績效一般有三種結(jié)論：績效提升、績效下降和無明顯績效變化。董莉軍（2012）發(fā)現(xiàn)并購活動整體上對我國企業(yè)短期和長期績效都有正面的影響。朱家奕，楊現(xiàn)，趙逸群，谷麗媛（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，通過并購，企業(yè)的資本運營效率得以升高，在同行業(yè)中的競爭優(yōu)勢得到加強。Hemerling（2006）研究發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)并不能通過并購獲得積極效益。黎平海和祝文娟（2010）的實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)績效在短期內(nèi)有所提高，但隨后就出現(xiàn)下降。陳雯（2007）的實證研究結(jié)果表明，企業(yè)并購后的績效沒有明顯變化。

從國內(nèi)外學(xué)者已有的研究中可看出，國內(nèi)外學(xué)者對并購是否會提升公司績效尚未形成統(tǒng)一意見。此外，上述研究成果均未對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)跨國并購動因及績效是否存在差異加以闡釋。因此，有必要以我國上市國營企業(yè)為研究對象，分析其海外并購動因及并購績效的變化。

案例研究

（1）研究設(shè)計

國內(nèi)外學(xué)者常用兩種方法對跨國并購績效進行評價：一是事件研究法，二是會計研究法。事件研究法考察并購事件對公司股票市場的影響，通過計算的累計超額收益率（CAR）來反映并購短期績效的變化。若CAR>O，則表明并購事件對公司績效產(chǎn)生了正面效應(yīng)，增加了公司價值。若CAR

（2）企業(yè)概況及并購過程

上海醫(yī)藥集團股份有限公司（簡稱“上海醫(yī)藥”）是上海發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，主營業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥工業(yè)、分銷與零售，綜合排名位居全國前列，其境外全資子公司Shanghai PharmaCentury Global Limited（簡稱“CenturyGlobal”）主營業(yè)務(wù)為境外并購及股權(quán)投資業(yè)務(wù)?？档聵否R來西亞是康德樂開曼的全資子公司，其核心資產(chǎn)是其直接或間接持有的于香港及中國境內(nèi)設(shè)立的全部中國業(yè)務(wù)實體，其中國業(yè)務(wù)分成五大板塊，分別為：藥品分銷、醫(yī)療器械分銷、醫(yī)院直銷、特質(zhì)藥、以及特質(zhì)藥房與商業(yè)技術(shù)板塊。

2017年11月15日Century Global與康德樂開曼簽署了購股協(xié)議。2018年2月2日，Century Global以現(xiàn)金5.76億美元收購了康德樂馬來西亞100%股權(quán)，雙方完成交割手續(xù)。

（3）并購動機分析

1.積極響應(yīng)國家政策，抓住成長機遇

2009年4月6H，中國醫(yī)療衛(wèi)生改革草案出臺。在中國醫(yī)療改革不斷深化的背景下，醫(yī)藥商業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度正在加速提升，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新也在加速突破，把握行業(yè)整合與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的重大機遇對上海醫(yī)藥整體戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)具有重要意義。2010年1月1日，中國一東盟自由貿(mào)易區(qū)正式成立。2013年國家主席習(xí)近平提出建設(shè)“一帶一路”的合作倡議。時至今日，東盟已成為中國企業(yè)投資熱門地。馬來西亞作為中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)的成員國之一，其醫(yī)療器械及醫(yī)藥主要依賴進口。自上世紀90年代末以來，我國已成為馬來西亞醫(yī)療器械市場新的供貨國，并在2005年繼美國、日本、德國之后，成為馬來西亞第四大醫(yī)療器械、衛(wèi)生材料供貨國。因此，馬來西亞在政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境和醫(yī)療器械市場前景等方面都存在投資優(yōu)勢。

2.開拓國內(nèi)外市場，提高企業(yè)競爭力

本次收購?fù)瓿珊?，上海醫(yī)藥在馬來西亞、美國的醫(yī)療器械及醫(yī)藥市場業(yè)務(wù)將得到拓展，海外競爭力得到進一步加強。由于康德樂馬來西亞的核心資產(chǎn)是其直接或間接持有的于香港及中國境內(nèi)設(shè)立的全部中國業(yè)務(wù)實體，因此，并購?fù)瓿珊螅镜膰鴥?nèi)市場將得到進一步開拓，強化在上海、北京、浙江等核心市場的網(wǎng)絡(luò)深度，覆蓋更多終端醫(yī)療客戶，提高市場滲透率，進一步鞏固重點區(qū)域市場優(yōu)勢，同時拓展天津、重慶、貴州等空門區(qū)域，使全國分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋得到擴張。此外，康德樂中國是國內(nèi)最大的進口醫(yī)藥品代理商之一，本次收購?fù)瓿珊螅镜倪M口藥品的總代理品種數(shù)將躍居行業(yè)第一，成為中國最大的進口藥品代理商和分銷商。

3.打造更優(yōu)質(zhì)的專業(yè)品牌服務(wù)

上海醫(yī)藥在華東、華北地區(qū)擁有40余家DTP藥房，康德樂中國在22個城市擁有30家DTP藥房。本次收購?fù)瓿珊?，公司將形成品牌統(tǒng)一、運營一體、服務(wù)卓越的中國第一大DTP專業(yè)品牌連鎖藥房，從而成為國際制藥商新特藥進人中國市場的首選合作伙伴。同時，康德樂中國是國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)療器械分銷商、特質(zhì)藥代理商和第三方物流商之一，創(chuàng)新性地為客戶提供技術(shù)驅(qū)動的解決方案和端到端的供應(yīng)鏈管理，該業(yè)務(wù)的注入將有助于擴大上海醫(yī)藥在醫(yī)療器械和特質(zhì)藥的業(yè)務(wù)規(guī)模和特色，豐富服務(wù)內(nèi)涵。

（4）并購短期績效分析

通常情況下，以并購事件首次公告日作為事件甘。由于上海醫(yī)藥在2017年11月15日首次披露了并購康德樂馬來西亞事件，因此，本文將該日確定為第0日。同時，本文考慮到事件窗口期若過短，則無法完全反映并購事件造成的影響；若過長，則可能會由于其他事件的影響造成結(jié)果不準確。鑒于此，本文選擇事件日前后各20天（2017/10/18-2017/12/13，剔除非股票交易日）作為事件窗口期，即[-20，20]。

預(yù)期正常收益率Rit是指事件未發(fā)牛時可以預(yù)計到的收益率。有三種基本方法計算Rit：均值調(diào)整收益法、市場調(diào)整收益法、市場模型法。由于市場模型法（Brown&Warner，1985）在國內(nèi)外學(xué)者的研究中應(yīng)用更廣泛，所以本文采用市場模型法。在使用市場模型時，需選取估計窗口期，在實際操作中，對于以日收益建立估計模型的估計窗口期一般在100天300天（Peterson，1989）。鑒于此，本文選擇事件窗口期之前100天（2017/06/14—2017/11/7，剔除非股票交易日）作為估計窗口期，即【-105，一6】。上海醫(yī)藥股票的預(yù)期正常收益率南Rit一ai+Pj×Rmt+git公式計算。通過回歸分析可估算ai--0.0013，p1=0.5654，所以，Rit一0.5654×Rmt-0.0013。此外，超額收益率ARit—Rit-Rit；累計超額收益率CAR一∑ARitt-20

t—-20

通過圖1可以看出，上海醫(yī)藥的日超額收益率在并購日前兩天，即[-2，-1]均為負值.但在并購日達到了3%。此外，并購日前的日超額收益率一直以較大幅度波動；并購日后雖仍處于波動狀態(tài)，但波動幅度較并購H前小。這說明，在并購首次公告日，股票市場隨即做出劇烈反應(yīng)，并購事件對公司股票市場產(chǎn)生了正面效應(yīng)。并購日前的累計超額收益率在[-12，-1]波動下降，表明公司經(jīng)營績效不佳。但累計超額收益率在并購日及并購后第四天，即[0，4]出現(xiàn)較大幅度的上升，并且在并購日后第四天達到最大值8.67%，說明并購對公司股票市場影響顯著。然而，在并購日后第四天至第十二天，累計超額收益率再次波動下降。這說明并購事件只在短期內(nèi)對公司的股票市場產(chǎn)生了顯著的正面影響。

研究結(jié)論與啟示

本文以上海醫(yī)藥并購康德樂馬來西亞事件為例，分析了上海醫(yī)藥此次海外并購的動因，并且采用事件研究法對并購企業(yè)的短期績效進行了研究，并得出結(jié)論：一是，上海醫(yī)藥并購康德樂馬來西亞在并購日后的累計超額收益率為正，并購事件在一定程度上增加了公司價值，提升了公司的短期績效，且在并購日至并購后第四天期間產(chǎn)生顯著的正面效應(yīng)。二是，相關(guān)國家政策的出臺推動了上海醫(yī)藥的并購行為，上海醫(yī)藥通過并購擴大了國內(nèi)外市場份額，增強了企業(yè)競爭力。

本文認為，企業(yè)在進行并購行為時，應(yīng)密切關(guān)注相關(guān)國家政策的出臺，積極響應(yīng)國家政策，抓住發(fā)展機遇。并購是企業(yè)實現(xiàn)開拓國內(nèi)外市場、增加公司價值、提升公司績效和增強企業(yè)競爭力等戰(zhàn)略目標的有效途徑。