單飛

本文運用直接法和間接法編制了中國非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表，在此基礎(chǔ)上利用未定權(quán)益分析法（CCA）測度了2004-2015年我國非金融企業(yè)的宏觀金融風(fēng)險，并進(jìn)一步測度了行業(yè)層面的宏觀金融風(fēng)險，直觀展示了非金融部門的風(fēng)險敞口的動態(tài)演變過程。本文基于我國特殊的數(shù)據(jù)背景，探索了編制非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表的方法，研究了測度我國非金融企業(yè)部門的系統(tǒng)性風(fēng)險的方法。

CCA方法

非金融企業(yè) 宏觀金融風(fēng)險

引言

2008年全球金融危機以來，中國依賴投資驅(qū)動增長，隨著政府的四萬億擴張性貨幣政策，中國國民經(jīng)濟各部門債務(wù)迅速積累，企業(yè)部門債務(wù)顯著上升，導(dǎo)致杠桿率增加，進(jìn)而增加中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的潛在風(fēng)險。

中國的杠桿率分布不均勻，家庭部門和政府部門較低，非金融企業(yè)部門幾乎是全世界最高的，家庭部門杠桿率高的國家主要有美國、韓國，政府部門杠桿率高的國家主要集中在日本和歐元區(qū)，根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示2016年中國非金融企業(yè)部門的杠桿率為166.6%，而英國和德國分別為53.3%和75.5%，美國為72.0%，日本為99.8%；2008年中國非金融企業(yè)部門的杠桿率為96.7%，到2016年上升到166.4%，相對2008年上升了68.7個百分點，而從2008年到2016年英國的非金融企業(yè)部門信貸/GDP增加0.45個百分點，德國、日本、美國都呈下降趨勢，所以中國的杠桿問題在于非金融企業(yè)部門。

中國非金融企業(yè)部門過度舉債已成為中國金融穩(wěn)定的一大隱患，也關(guān)乎到是否會觸發(fā)金融危機和經(jīng)濟危機這一關(guān)鍵問題，因此中國非金融企業(yè)部門的宏觀金融風(fēng)險值得深入研究。

文獻(xiàn)綜述

非金融企業(yè)部門過高的杠桿率會增加金融體系和實體經(jīng)濟的脆弱性，這種影響主要通過以下路徑起作用：企業(yè)過高的負(fù)債會增加企業(yè)對外部的沖擊，尤其是資產(chǎn)價格的沖擊，并迅速將這種沖擊擴散到實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域，在實體經(jīng)濟中，企業(yè)使用資產(chǎn)作為抵押，當(dāng)資產(chǎn)價格受到?jīng)_擊而下降時，會影響到企業(yè)的借債能力，于是企業(yè)會削減投資并出售資產(chǎn)，資產(chǎn)的價格會進(jìn)一步下降，進(jìn)而陷入“債務(wù)一通縮”螺旋效應(yīng)（Bernanke和Gertler，1990； Kiyotaki和Moore，1997）；在金融領(lǐng)域，企業(yè)過高的負(fù)債在受到外界沖擊時，無法償還債務(wù)被迫清算的概率將顯著增加，從而增加了銀行的不良貸款率，當(dāng)銀行自身流動性較為緊張的情況下，往往會進(jìn)一步誘發(fā)銀行危機，引發(fā)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

近年來隨著中國非金融企業(yè)債務(wù)與GDP比重迅速上升，關(guān)于中國非金融企業(yè)部門整體債務(wù)水平的研究開始逐漸增多。李揚（2014）和余永定（2014）指出中國非金融企業(yè)負(fù)債已超過警戒線，企業(yè)高負(fù)債、高融資成本、低盈利的現(xiàn)狀極有可能引發(fā)債務(wù)危機。以上對于非金融企業(yè)部門的研究都是針對債務(wù)水平而言的，關(guān)于非金融企業(yè)部門的風(fēng)險測度，近年來有一些學(xué)者也做了相關(guān)研究，其中多為用未定權(quán)益分析法（CCA）來測度部門的系統(tǒng)性風(fēng)險。宮小琳（2012）用CCA方法直觀展示和分析了2000-2008年國名經(jīng)濟各部門風(fēng)險敞口的動態(tài)演變情況。茍文均（2016）以CCA模型為基礎(chǔ)，對債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險傳染之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行了理論和實證分析，債務(wù)杠桿攀升能夠通過推升國民經(jīng)濟各部門風(fēng)險水平，使風(fēng)險積聚于占據(jù)網(wǎng)絡(luò)中心的金融部門，進(jìn)而通過債務(wù)和股權(quán)兩個渠道顯著影響系統(tǒng)性風(fēng)險的生成與傳遞。

鑒于目前國內(nèi)關(guān)于測度非金融企業(yè)部門風(fēng)險的研究不是十分完善，本文擬采用CCA方法來測度我國非金融企業(yè)部門的系統(tǒng)性風(fēng)險，本文還將非金融企業(yè)部門中的代表性行業(yè)（工業(yè)、建筑業(yè)）做了詳細(xì)的分析，分別分析這些企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

理論模型

（1）主要宏觀金融風(fēng)險度量指標(biāo)

根據(jù)Gray and Jobst（2010）對CCA模型的擴展，可將非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益看做基礎(chǔ)資產(chǎn)為非金融企業(yè)部門資產(chǎn)A、行權(quán)價格為非金融企業(yè)部門債務(wù)賬面價值B的看漲期權(quán)，風(fēng)險債務(wù)看作在持有無風(fēng)險債務(wù)的同時賣出基礎(chǔ)資產(chǎn)為非金融企業(yè)部門資產(chǎn)A、行權(quán)價格為非金融企業(yè)部門債務(wù)賬面價值B的看跌期權(quán)。

根據(jù)Black-Sckoles期權(quán)定價公式，可對非金融企業(yè)部門權(quán)益（E）和風(fēng)險債務(wù)（D）分別定價，即：N為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，σA為隱含資產(chǎn)波動率，即將市場上的資產(chǎn)價格代人Black-Scholes模型反推出來的資產(chǎn)波動率數(shù)值，P為違約擔(dān)保價值。

根據(jù)伊藤引理，可推導(dǎo)出度量宏觀金融風(fēng)險的主要指標(biāo)，財務(wù)違約概率（PD）和財務(wù)違約距離（DD）的計算方法。

財務(wù)違約概率是度量財務(wù)違約風(fēng)險的重要指標(biāo)，當(dāng)財務(wù)違約概率上升時，財務(wù)違約風(fēng)險相應(yīng)上升。財務(wù)違約距離可以理解為經(jīng)資產(chǎn)波動率標(biāo)準(zhǔn)化后的資產(chǎn)價值與財務(wù)危機臨界點之間的距離，財務(wù)違約距離越短，財務(wù)違約風(fēng)險越大。

實證分析

（1）非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的編制

編制非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表方法有直接發(fā)和間接法。間接法以經(jīng)濟普查年份數(shù)據(jù)為基期，利用資金流量表數(shù)據(jù)向前向后外推，間接估算2004-2014年我國非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)和負(fù)債總額。

我國分別于2004年、2008年和2013年進(jìn)行了全國經(jīng)濟普查，公布了每個行業(yè)的總資產(chǎn)和總負(fù)債。將以上三年工業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸倉儲郵政業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)郵政業(yè)、住宿餐飲業(yè)和其他第三產(chǎn)業(yè)（不含金融業(yè)）的總資產(chǎn)相加得到三年非金融企業(yè)部門的總資產(chǎn)：559463億元、1215057億元、3151003億元，相應(yīng)的總負(fù)債相加得到2004年非金融企業(yè)部門總負(fù)債為321541億元。然后借鑒李揚（ 2015）的方法推算出每年的總資產(chǎn)、總負(fù)債如下表：

（2）指標(biāo)的選取

1.財務(wù)危機臨界點

Moody's KMV基于龐大的違約與破產(chǎn)案例數(shù)據(jù)庫，確立了測算企業(yè)違約風(fēng)險的估算方法（ Crosbie&bohn，2003）。近期用CCA方法測度宏觀金融風(fēng)險也多用該方法推算財務(wù)危機臨界點，即以短期負(fù)債加上長期債務(wù)的一半作為測算各部門金融風(fēng)險敞口的債務(wù)危機臨界點。

2.低等索取權(quán)

為了估算非金融企業(yè)部門的隱含資產(chǎn)價值，我們首先需要知道該部門的低等索取權(quán)的市場價值。Castren&Kavonius（2009）將低等索取權(quán)定義為股票與其他股權(quán)與金融資產(chǎn)凈值之和。

3.權(quán)益波動率

本文選取CSMAR編制的滬深300指數(shù)的波動率作為非金融企業(yè)部門的權(quán)益波動率，上證工業(yè)類指數(shù)波動率作為工業(yè)行業(yè)的權(quán)益波動率，建筑業(yè)指數(shù)波動率作為建筑業(yè)的權(quán)益波動率，上證綜合指數(shù)波動率作為市場波動率。

4.無風(fēng)險利率

在市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)的國家，無風(fēng)險利率由市場決定，一般將一年期國債利率作為無風(fēng)險利率。考慮到我國債權(quán)定價的市場化程度還不高，為此本文采用3個月的人民幣存款利率作為無風(fēng)險利率。按照連續(xù)復(fù)利的計算方法，將各期數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年無風(fēng)險利率。

2004-2014年我國非金融企業(yè)部門的宏觀金融風(fēng)險的演變

CCA方法可派生出一系列的風(fēng)險指標(biāo)，如財務(wù)危機距離DD、違約概率PD、信用差價CS（credit spread）、預(yù)期損失凈現(xiàn)值EL以及風(fēng)險敞口敏感性指標(biāo)delta、gamma等等。在這些指標(biāo)中，我們以DD、PD為例展示和分析2004-2015年我國宏觀金融風(fēng)險的演變，尤其是2007-2008年全球性金融危機對我國宏觀金融穩(wěn)定的沖擊。

圖4清晰地反映出2007-2008年全球金融危機對我國非金融企業(yè)部門金融風(fēng)險的影響：財務(wù)違約距離驟然下降，在杠桿率和波動率的共同作用下，金融風(fēng)險急劇上升。如果要更加審慎的監(jiān)控宏觀金融風(fēng)險，我們不僅需要把握部門層面宏觀金融風(fēng)險的演變，還要展開更加細(xì)致的分析和研究。因為整個部門不會陷入財務(wù)危機不代表部門內(nèi)部的行業(yè)不會陷入財務(wù)危機甚至違約，進(jìn)而發(fā)生連鎖性反應(yīng)，對整個非金融企業(yè)部門造成沖擊。正如Gray et al.（2008）指出，縝密的宏觀金融風(fēng)險研究應(yīng)該在部門的基礎(chǔ)上進(jìn)行細(xì)分，分別測算細(xì)分部門的風(fēng)險。這里做了行業(yè)的細(xì)分，由于數(shù)據(jù)的可獲得性，列舉了工業(yè)行業(yè)和建筑行業(yè)。由圖中明顯的看出建筑業(yè)的違約距離小于工業(yè)，說明我國建筑業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險大于工業(yè)。

圖5展示了2004-2015年我國非金融企業(yè)部門的違約概率的趨勢。我們發(fā)現(xiàn)，非金融部門整體的違約概率并不高，即我國非金融企業(yè)部門發(fā)生違約的可能性相當(dāng)?shù)?。但是?007-2008年建筑業(yè)企業(yè)的違約概率顯著高出非金融企業(yè)部門整體的違約概率，說明建筑業(yè)的風(fēng)險比較大，建筑業(yè)的風(fēng)險會推升整個非金融企業(yè)部門的風(fēng)險。非金融企業(yè)部門DD大多時點非常低，只有2007、2008年有波動，可見2007-2008年的全球性金融危機對我國非金融企業(yè)部門的沖擊。

結(jié)論

本文通過匯集和整理我國2004-2015年相關(guān)宏觀經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)和非金融企業(yè)部門的相應(yīng)數(shù)據(jù)，用兩種方法編制了非金融企業(yè)部門簡易資產(chǎn)負(fù)債表，并以CCA模型為基礎(chǔ)，對非金融企業(yè)部門的系統(tǒng)性風(fēng)險測度與分析，對CCA模型對于部門金融風(fēng)險監(jiān)測和量化的有效性做了檢驗。得出如下結(jié)論：一是低波動率導(dǎo)致風(fēng)險攀升。較低隱含資產(chǎn)波動率傳遞給投資者一種信息，認(rèn)為適當(dāng)增加某些資產(chǎn)不會觸及風(fēng)險界限，從而導(dǎo)致風(fēng)險攀升。二是隱含資產(chǎn)市場價值的波動和部門債務(wù)水平的變動影響部門的杠桿率，兩者可能單獨影響，也可能同時作用。三是直觀顯示出非金融企業(yè)部門的風(fēng)險指標(biāo)的走勢，我國非金融企業(yè)中建筑業(yè)的風(fēng)險大于工業(yè)企業(yè)，國有企業(yè)風(fēng)險小于其他所有制企業(yè)。

根據(jù)以上結(jié)論，為有效防范非金融部門杠桿率攀升導(dǎo)致發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，提出如下政策建議：一是建立健全非金融部門宏觀金融風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系，進(jìn)一步加強對非金融企業(yè)部門風(fēng)險指標(biāo)的監(jiān)測與預(yù)警；二是對我國分行業(yè)部門的系統(tǒng)性風(fēng)險分別監(jiān)測，更有針對性地監(jiān)測某一行業(yè)的風(fēng)險；三是加快多層次資本市場的建設(shè)，大力推進(jìn)股權(quán)融資，實現(xiàn)非金融企業(yè)平穩(wěn)有序地去杠桿；四是完善金融監(jiān)管體制，強化中央銀行在金融危機期間的維持穩(wěn)定的能力。