聶爽

隨著中國加入?yún)R率市場化的進程不斷強化，人民幣加入SDR籃子的進一步推進，外匯匯率變動變得尤為頻繁。與此同時，外匯市場環(huán)境也不斷變化著，國際上，由于美國總統(tǒng)特朗普，對中國貿易政策和自身降稅政策的實施，加重了中國作為重稅經(jīng)濟體的稅收競爭壓力。在這種背景下，我國的航空公司普遍遭受較大外匯損失，航空公司外匯風險管理問題逐漸引起管理層及股東重視。

外匯 外匯風險 航空公司

航空公司外匯風險，是指航空公司在經(jīng)營管理的過程中，以外幣表示的資產(chǎn)負債因為外匯匯率變動引起的價值的增加或者減少的可能性。因此，最終一定會給企業(yè)帶來收益或損失。存在外匯頭寸的企業(yè)，必然會存在一定的外匯風險，通過對企業(yè)運營過程的各個方面產(chǎn)生影響從而影響企業(yè)價值。

以南方航空公司為例探析：

南方航空公司簡介

南方航空公司（簡稱南航）是我國最大的航空運輸企業(yè)之一，主要從事的是，國內、區(qū)域和國際航空客運、貨運、郵寄、行李運輸?shù)葮I(yè)務。通用航空業(yè)務、航空器維修、國內外航空公司的代理及航空配餐等服務。經(jīng)統(tǒng)計，南方航空公司為國內運輸飛機最多、航線網(wǎng)絡最密集、年客運量最大的航空公司。截至2017年12月31日南方航空公司機隊規(guī)模為亞洲第一?？上攵鳛閲鴥戎饕暮娇展局坏哪虾?，其外幣收入、外幣債務、外幣資產(chǎn)數(shù)量龐大，并且隨著國際運輸業(yè)務的不斷發(fā)展，南方航空公司面臨較大的外匯風險。

南航3月26日晚間披露2017年年報，公司報告期內實現(xiàn)營業(yè)收入1274.89億元，同比增長11.05%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤5 9.14億元，同比上升16.97%。

南方航空去年取得如此業(yè)績已屬不易，但值得注意的是，公司在去年第四季度卻出現(xiàn)了超過11億元的虧損。第四季度本是航空淡季，但照往年趨勢，航空公司第四季度虧損主要歸因于匯兌損失。2015年、2016年人民幣對美元匯率貶值，尤其是逢第四季度人民幣便加速貶值，造成了三大航空公司連續(xù)兩年出現(xiàn)百億元的匯兌損失。南方航空在2015年第四季度和2016年第四季度分別虧損8.05億元和13 .86億元。

該表顯示，南航公司外幣負債額較大，其中，以美元、歐元負債和資產(chǎn)所占比較高。近些年來，我國實施浮動匯率制度，人民幣匯率波動頻繁，從而導致了南航公司面臨巨額的外匯損失。2016年，其外匯損失為2.76億元人民幣。但是，由于外匯風險管理存在各方面的問題，繼而在2017年外匯損失進一步擴大到57.02億元，由于巨額外匯損失的存在，導致2015年凈利潤僅為2.46億元，并且導致了南航公司股東權益減少57億元。

通常情況下，影響航空公司業(yè)績的三大因素包括匯率、油價及需求。需求方面，南航在航空板塊中表現(xiàn)已屬優(yōu)秀，其機隊規(guī)模和旅客運輸量均居亞洲第一、世界第四。第四季度也向來是需求淡季，由此導致的業(yè)績波動有限，另兩大因素則作用明顯。

匯率方面，匯率走勢是一把“雙刃劍”，因買飛機等需求，南方航空的外匯敞口主要為美元融資租賃負債及短期借款，2017年匯兌收益大幅上升。其財務費用同比大降超80%，至11.21億元，主要是匯兌收益帶來了17.90億元。同比2016年，南方航空匯兌損失高達32.66億元。

經(jīng)南方航空測算，假定除匯率以外的其他風險變量不變，人民幣對美元匯率每升值（或貶值）1%，將導致凈利潤增加（或減少）2.78億元。

南方航空公司外匯風險計算

南航公司接受的是，境外投資者以人民幣當日現(xiàn)匯匯率進行現(xiàn)匯投資，并且其他外幣交易在交易時按照人民幣即期匯率折算為人民幣。即期匯率依照中國人民銀行公布的人民幣外匯牌價。即期匯率的近似匯率為按照系統(tǒng)合理的方法測算的、與交易發(fā)生時即期匯率相當?shù)漠斊谄骄鶇R率。年末外幣貨幣性項目，采用資產(chǎn)負債表日的即期匯率折算。對境外經(jīng)營的財務報表進行折算時，資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)和負債項目，采用資產(chǎn)負債表日的即期匯率折算，除未分配利潤項目外的股東權益項目，采用發(fā)生時的即期匯率折算。利潤表中的收入與費用項目，采用交易發(fā)生日的即期匯率的近似匯率折算。因此，隨著匯率的不斷變化，企業(yè)會面臨一定的外匯交易風險和折算風險。

雖然國家采取措施一直保持兌美元匯率的穩(wěn)定，但是人民幣兌美元匯率仍然波動頻繁，且波動幅度較大。人民幣兌美元最高變動幅度達到16.74%左右?；谀戏胶娇展井斍巴鈪R風險管理制度，當人民幣貶值幅度為1%左右，外匯損失達一般達到億元以上。雖然外匯損益可能會出現(xiàn)損益相抵的情況，但是南方航空公司仍然面臨巨額的外匯損失風險。外匯風險過大時，要求航空公司具備更高的外匯風險

管理能力。由于外匯風險管理能力和外匯風險之間不匹配，導致南方航空公司匯兌損益波動較大，面臨較大的外匯風險。就2017年來說，美元兌人民幣的中間價一直處于波動變化的趨勢，最高變動比例達到4.07%的幅度。根據(jù)2017年末南方航空公司外幣資產(chǎn)與外幣負債的期末余額計算南方航空公司外匯風險敞口VAR（Value atRisk）值，VAR風險值測量是當前計算外匯折算風險比較常用的方法，利用隱含波動率計算外幣資產(chǎn)的折算風險。選取95%的置信系數(shù)時，則單側檢驗的Z值為1.645，外匯折算風險計算公式為：

VAR值=隱含波動率*外幣資產(chǎn)余額*Z值

根據(jù)wind測算美元兌人民幣隱含波動率為6.195%。根據(jù)表3-1顯示，2017年期末美元資產(chǎn)余額測算的VAR值為：

VAR值=6.195%*2560*1.645=291.21（百萬）

由于其他外幣資產(chǎn)余額較低此處不予計算，根據(jù)測算美元外幣資產(chǎn)風險在置信度為95%時VAR值為2.91億元人民幣。它表示一年內美元折算風險不超過2.91億元的概率為95%。南方航空公司2017年凈利潤為12.76億元，該美元資產(chǎn)最大損失占凈利潤的比例為22.82%，相對而言風險水平較高。債務外匯折算風險的計算主要采用敏感性分析法，假設人民幣升值1%，則南方航空公司美元債務產(chǎn)生的匯兌收益約為6.2978億元人民（=62978*1%）。如果人民幣貶值1%，則會產(chǎn)生相應的匯兌損失。該損益占公司凈利潤的49.35%，會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，由此可知，南方航空面臨較大的外匯折算風險和外匯交易風險。

外匯風險的成因分析

航空公司外匯風險的產(chǎn)生，主要包括兩大原因。

（1）有限的融資渠道。

航空公司是一種傳統(tǒng)的技術密集型、資金密集型以及風險密集型產(chǎn)業(yè)。運營成本高導致了對資金需求較高，當自有資金、政府投資、銀行貸款等，融資方式無法滿足其更新、更快的機隊擴張需求時，融資租賃和經(jīng)營租賃這兩種模式，成為了國內航空公司尋求發(fā)展的重要選擇途徑，由于我國飛機租賃服務起步較晚，因而，以外資注入的租賃公司為主，由于波音、空客兩家公司是當前主要的飛機供應商，又多以美元支付飛機租賃和購買，航空公司未能有效拓展國內融資渠道業(yè)務，也是其行業(yè)外匯風險較大的主要原因。

（2）債務結構失衡。

其作為一種傳統(tǒng)的高負債行業(yè)，負債率大部分均高達80%，其中，多數(shù)航空公司債務結構被認為不合理。高額的美元債務導致航空公司匯兌損益，受到了人民幣兌美元匯率的直接影響，匯率變動主要是由國家匯率制度所決定的，因而匯率改革之后，航空公司中尤以債務結構失衡的公司面臨較高的外匯風險。

航空公司外匯風險管理影響因素

（1）美元債務占總負債比例高

目前，國內航空市場的飛機約有60%依賴國外租賃，例如南航的飛機，全額購置的僅為1/3，剩下的2/3為融資租賃、經(jīng)營性租賃。

南航的飛機通過自購和融資租賃的方式獲得的占全部的66%，這帶給了航空公司高額的長期債務。由于傳統(tǒng)的融資方式如貸款、發(fā)債等方式，難以滿足大量外幣支出的需求，為了盡量節(jié)約融資成本，南航大量借入美元債務，或采用日本杠桿租賃、歐洲出口信貸方式引進飛機。由此帶來了，大量以美元、日元和歐元為主的外幣債務，其中尤以美元債務為主。

（2）外幣收入增速快，交易頻率高

隨著南航公司國際業(yè)務的進一步有效拓展，其外匯創(chuàng)收的規(guī)模和能力也在逐年擴大中。

由上圖顯示可知，2017年我國主要航空公司外幣收入均得到有效增長，外幣收入規(guī)模最高增速曾一度達到41.54%業(yè)內外十分看好。分析成因可知，國際機票收入和國際航運收入是外幣收入的主要來源，且其交易頻率相對較高。大量的外幣交易導致了航空公司面臨的外匯風險進一步增加。因而，對航空公司外匯風險管理造成一定影響。

（3）涉外業(yè)務持續(xù)時間較長

航空公司融資租賃時間和購買飛機借人的外幣債務的時間，往往多達十年甚至更久，以外幣計量的長期融資租賃款居多，導致了外匯風險敞口進一步增加。

關于加強航空公司外匯風險管理的建議

（1）采用多樣化的飛機租賃方式

（2）拓展國內融資渠道，縮短償還外幣債務周期

（3）調整外匯期權，根據(jù)風險敞口結構買人期權

（4）適當引入外匯遠期合同和貨幣互換合同

（5）建立有效的專家持續(xù)監(jiān)測的外匯風險預警程序

小結

外匯風險管理，是任何從事國際業(yè)務的企業(yè)都不可避免的一環(huán)，對于航空公司來講，由于其從事的經(jīng)濟活動特殊性，因而外匯風險管理顯得尤為重要。研究發(fā)現(xiàn)，以南航公司為例的航空公司的外匯風險管理，主要存在四個方面的問題：外匯風險預警程序不足，難以有效應對內外環(huán)境的變化、外匯風險敞口過大后續(xù)應對措施不足、外匯衍生工具運用不足導致難以有效對沖外匯風險、外匯風險管理監(jiān)督評價程序針對性不足。外匯風險管理涉及業(yè)務的金額大，風險高，管理難度大都是客觀存在的，要想得到有效的管控仍需付出許多努力。

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