李攀

在我國，房產(chǎn)不僅具有市場屬性，更是具有社會屬性的特殊商品，在其發(fā)展過程中很大程度上受著國家政策的引導(dǎo)和干預(yù)，因此國家政策與房地產(chǎn)上市公司績效有著很大的關(guān)系。本文主要分析的是貨幣政策和限購政策對房地產(chǎn)上市公司績效的影響。對相關(guān)政策和績效評價的內(nèi)容進(jìn)行分析后，為了定量濺算政策和績效關(guān)聯(lián)性的大小，本文選用了貨幣供應(yīng)量和長期貸款基準(zhǔn)利率量化貨幣政策，用房地產(chǎn)成交量和房地產(chǎn)成交額量化限購政策，用杜邦分析體系量化公司績效。采用了銳思數(shù)據(jù)庫中房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2007-2011年的財務(wù)比率數(shù)據(jù)，中國人民銀行和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站中貨幣供應(yīng)量、長期貸款基準(zhǔn)利率、房地產(chǎn)成交量、房地產(chǎn)成交額數(shù)據(jù)。。運用MATLAB中的逐步回歸法，建立每個財務(wù)指標(biāo)和政策度量指標(biāo)的回巋方程，以此度量相關(guān)程度大小。在對模型結(jié)果進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，對政策制定者和房地產(chǎn)上市公司提出建議，并對文章進(jìn)行后續(xù)改進(jìn)的說明。

房地產(chǎn)上市公司績效

貨幣政策

限購政策 逐步回歸分析

房地產(chǎn)上市公司績效評價及房地產(chǎn)政策分析

（1）房地產(chǎn)上市公司績效評價

要討論一個公司績效優(yōu)劣.需要一些評價標(biāo)準(zhǔn)與指標(biāo)，否則就沒法進(jìn)行比較，因此本文引入企業(yè)績效評價的指標(biāo)體系，并從中找出一些適用指標(biāo)作為房地產(chǎn)上市公司績效評價的基礎(chǔ)。

1.會計利潤率，即凈資產(chǎn)收益率（ ROE）或總資產(chǎn)收益率（ROA）。這兩個指標(biāo)都是根據(jù)公司一定時期的凈利潤計算的，其優(yōu)點是數(shù)據(jù)容易獲得，缺點是忽略了企業(yè)資金時間價值和機(jī)會成本。

2.經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA），經(jīng)濟(jì)增加值是公司經(jīng)過調(diào)整的營業(yè)凈利潤減去公司現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價值的機(jī)會成本后的余額，這個指標(biāo)彌補了會計利潤率的上述缺陷，但其存在的問題是不能反映公司初始投資的現(xiàn)金補償。

3.杜邦財務(wù)分析指標(biāo)體系。該體系從凈資產(chǎn)收益率出發(fā)，依次設(shè)置總資產(chǎn)收益率、權(quán)益乘數(shù)、銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、成本結(jié)構(gòu)等指標(biāo)，從不同方面對公司績效進(jìn)行綜合分析。

4.非財務(wù)指標(biāo)。非財務(wù)指標(biāo)評價更準(zhǔn)確，與企業(yè)目標(biāo)戰(zhàn)略相一致，具有更好的柔性，能夠適應(yīng)市場和企業(yè)周圍環(huán)境變化等優(yōu)點，因此像客戶滿意度等非財務(wù)指標(biāo)和人力資本評價被日益重視。但是非財務(wù)指標(biāo)也有數(shù)量過多，企業(yè)很難選擇適合自己的評價標(biāo)準(zhǔn)等缺陷。

考慮到評價標(biāo)準(zhǔn)的公信度、全面性、復(fù)雜程度，本文選擇杜邦財務(wù)分析指標(biāo)體系度量房地產(chǎn)上市公司績效。杜邦分析是從凈資產(chǎn)收益率出發(fā)，層層分解至企業(yè)最基本生產(chǎn)要素的使用、成本費用的構(gòu)成和企業(yè)風(fēng)險，從而揭示企業(yè)實現(xiàn)股東權(quán)益最大化的能力，同時全面評價企業(yè)償債能力、盈利能力、運營能力和長期發(fā)展能力。

（2）房地產(chǎn)政策分析

1.房地產(chǎn)限購政策

從2010年限購令頒布到2011年新一輪限購政策出臺這段時間內(nèi)已有23個大中城市出臺具體限購措施調(diào)控房地產(chǎn)市場。

房地產(chǎn)限購政策必然影響對房地產(chǎn)行業(yè)具有重要意義的資金供給：購房者資金和預(yù)付款，從而對房地產(chǎn)上市公司績效產(chǎn)生影響。

2.貨幣政策

近年來，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速，已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。2005年，國務(wù)院及相關(guān)部委相繼出臺了以“嚴(yán)管土地，看緊信貸”為核心的宏觀調(diào)控，全國房地產(chǎn)價格增勢趨緩，某些地區(qū)出現(xiàn)下跌。2011年出臺的新“國八條”依然會從差別化房地產(chǎn)信貸上面下功夫。 總體來說，貨幣政策和房地產(chǎn)市場密切相關(guān)，研究我國貨幣政策對房地產(chǎn)上市公司績效的影響有較為重要的意義。

貨幣政策、限購政策與房地產(chǎn)上市公司績效相關(guān)性的實證研究

（1）數(shù)據(jù)分析

1.績效評價指標(biāo)的選擇

選擇杜邦分析中比較有代表性的財務(wù)比率作為因變量。

第一，凈資產(chǎn)收益率：凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)一定時期內(nèi)凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比率。它充分體現(xiàn)了投資者投入企業(yè)的資本獲取凈收益的能力，突出反映了投資與報酬的關(guān)系，是評價企業(yè)資本經(jīng)營效益的核心指標(biāo)。

第二，營業(yè)利潤率：營業(yè)利潤率是企業(yè)一定時期內(nèi)營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比率。它能夠反映企業(yè)每單位營業(yè)收入能帶來多少營業(yè)利潤，表明企業(yè)主營業(yè)務(wù)的獲利能力，是評價企業(yè)盈利能力的主要指標(biāo)。

第三，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指企業(yè)一定時期營業(yè)收入凈額與平均總資產(chǎn)的比值。它是評價企業(yè)資金營運能力的主要指標(biāo)。

第四，資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)某一時點負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率。它是評價企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債組合的指標(biāo)，可以用來評價企業(yè)償債能力。

第五，權(quán)益乘數(shù)：權(quán)益乘數(shù)是指企業(yè)某一時點資產(chǎn)與所有者權(quán)益的比率。它主要受資產(chǎn)負(fù)債率的影響，負(fù)債比例越大權(quán)益乘數(shù)越高，能給企業(yè)帶來較大的杠桿利益，同時也存在較大風(fēng)險。因此權(quán)益乘數(shù)可以幫助企業(yè)尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

2.貨幣政策、限購政策度量指標(biāo)的選擇

貨幣政策是指政府或中央銀行影響經(jīng)濟(jì)活動所采取的措施，尤其指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項措施，用以達(dá)到或維持特定政策目標(biāo)。中央銀行在實施貨幣政策中所運用的政策工具無法直接作用于最終目標(biāo)，需要一些中間環(huán)節(jié)來完成政策傳導(dǎo)的任務(wù)，起中介作用的金融指標(biāo)主要是：長期利率、貨幣供應(yīng)量和貸款量。房地產(chǎn)行業(yè)一般資金占用時間較長，而購房貸款也是消費者購房的主要支撐力之一，房地產(chǎn)市場的供銷雙方對銀行長期貸款都有一定的依賴性，所以用長期貸款基準(zhǔn)利率作為衡量貨幣政策的指標(biāo)之一。貨幣供應(yīng)量是全面反映流通中貨幣數(shù)量的金融指標(biāo)，如果貨幣供應(yīng)量少，必然增加企業(yè)支出，進(jìn)而影響公司績效。最終，本文選擇長期貸款基準(zhǔn)利率和貨幣供應(yīng)量（ M2）作為度量貨幣政策的指標(biāo)。

第一，長期貸款基準(zhǔn)利率：長期貸款基準(zhǔn)利率是指中國人民銀行對商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的融資期限在一年以上的各種金融資產(chǎn)制定的利率。它是央行用以調(diào)節(jié)信貸規(guī)模，影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模及資本結(jié)構(gòu)的主要方式。

第二，貨幣供應(yīng)量（M2）：M2一流通中的現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款+企事業(yè)單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款。它包括了銀行體系外流通的現(xiàn)金，生產(chǎn)資料市場的主要購買力單位活期存款和流動性較差、不能直接作為支付工具但可以較方便變?yōu)橹Ц豆ぞ叩捻椖俊?/p>

限購政策包括中央政府和地方出臺的限制購房的各項舉措，這一系列連續(xù)、嚴(yán)厲的調(diào)控政策目的就是抑制需求，所以本文選用房地產(chǎn)成交量和房地產(chǎn)成交額來量化限購政策。

3.樣本選取

本文以房地產(chǎn)上市公司作為研究總體，具體選取2007-2011年滬深兩市房地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)作為因變量。為保證數(shù)據(jù)的有效性和代表性，剔除PT、ST公司，指標(biāo)畸高、畸低公司，數(shù)據(jù)不完整公司后，2007-2011年有效公司數(shù)量分別為105家、106家、122家、134家、81家。每年的行業(yè)值是用簡單平均得到的。數(shù)據(jù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫行業(yè)庫財務(wù)比率。

本文以2007-2011年我國長期貸款基準(zhǔn)利率、貨幣供應(yīng)量（ M2）、房地產(chǎn)成交量、房地產(chǎn)成交額作為自變量。各年值為年內(nèi)各月份值簡單平均。數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

（2）模型構(gòu)建

1.基本模型

逐步回歸分析的基本思想是，將回歸變量逐個選人，選人的條件是其偏回歸平方和顯著：每選人一個新的變量后，對已選人的各變量逐個進(jìn)行顯著性檢驗，并剔除不顯著變量。如此反復(fù)選人、檢驗、剔除、直至無法剔除且無法選人為止。本文采用的是后項回歸分析，首先將模型中的所有項納入，然后提出最不顯著的變量，直到剩余的變量均顯著為止。

MATLAB（6.1版）統(tǒng)計工具箱提供了一個交互式圖形界面（ GUI）逐步回歸工具stepwise（X×y），可以直接調(diào)用此函數(shù)進(jìn)行逐步回歸分析。其輸人參數(shù)X為n×p的設(shè)計矩陣，y為因變量的觀測值向量，是n×l的列向量。

在本文中，輸人參數(shù)X為5x4的矩陣，如表二所示；v分別為5個財務(wù)指標(biāo)值。據(jù)此可以得到反映每個財務(wù)指標(biāo)與自變量關(guān)系的多元一次方程。

2.求解結(jié)果

程序運行的部分結(jié)果如下：

從上表中可以看出，自變量Xl長期貸款基準(zhǔn)利率在回歸分析中擬合度不好，相關(guān)性不強；自變量X2與因變量Y3總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、Y5權(quán)益乘數(shù)擬合度不好，相關(guān)性不強；其他各系數(shù)值均通過檢驗。

實證結(jié)論與建議

（1）實證結(jié)論及解釋

從求解結(jié)果可以看出 5個財務(wù)指標(biāo)與長期貸款利率的關(guān)聯(lián)系數(shù)均沒有通過檢驗，說明長期貸款利率這種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對房地產(chǎn)行業(yè)并沒有明顯的作用，原因可能是因為房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的迅猛發(fā)展，有很雄厚的資本積累，短時間內(nèi)不會被長期貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)所影響。

貨幣供應(yīng)量（ M2）與所檢驗的5個財務(wù)指標(biāo)全部正相關(guān)，說明調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率等影響貨幣供應(yīng)量的政策對房地產(chǎn)行業(yè)起到了一定作用。貨幣供應(yīng)量增加，可以減少房地產(chǎn)企業(yè)支出，提高利潤額，因此對營業(yè)利潤率的拉動作用非常巨大，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了2099；流通中的現(xiàn)金量增加，企業(yè)收支資金頻率加快，資產(chǎn)流動性加強，對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生正影響；從求解結(jié)果可以看出貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)上市公司的債資比也起到了作用，流通中的資金量增加，企業(yè)更容易籌集到負(fù)債類資金，從而較多的利用財務(wù)杠桿，提高公司收益。

房地產(chǎn)成交量與凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)負(fù)相關(guān)。因為成交量的增加意味著收入的形成，企業(yè)盈利能力、資金營運能力都會隨之提高；收入同時也可以形成企業(yè)一定的資本積累，從而降低企業(yè)對外部資金的需求，降低資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)。

房地產(chǎn)成交額對5個財務(wù)指標(biāo)的作用力方向與房地產(chǎn)成交量一致，但是從分析結(jié)果可以看出房地產(chǎn)成交額對財務(wù)指標(biāo)的影響力比房地產(chǎn)成交量大10倍左右，說明限價政策起到了一定的作用，雖然房地產(chǎn)成交量較大，但是由于均價的降低，相對于房地產(chǎn)成交額而言，成交量并沒有很明顯的影響企業(yè)績效。

由此可以看出，貨幣政策和限購政策與房地產(chǎn)上市公司績效是存在相關(guān)關(guān)系的，而且對于公司績效的不同方面產(chǎn)生的作用力方向、大小是不同的。

（2）對策與建議

目前我國貨幣政策中長期利率、貸款量對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，傳導(dǎo)機(jī)制存在不足，因此在這方面要有所加強，例如加快銀行體系的改革與完善，盡快實現(xiàn)利率市場化。

政府在實施限購政策的同時，要關(guān)注政策效果。雖然一系列嚴(yán)厲的限購措施起到了一定作用，但是從本文的分析可以看出，限購的同時要嚴(yán)格限價，這樣雙管齊下，才能夠起到更好的調(diào)控作用。

房地產(chǎn)企業(yè)要了解其所面臨的社會大環(huán)境，也要注重企業(yè)發(fā)展的大環(huán)境，順應(yīng)政府要求。企業(yè)在響應(yīng)政府號召的情況下，要提高公司績效，必須從內(nèi)部找原因，減少支出，降低成本。

本文的不足及有待發(fā)展的說明

對房地產(chǎn)上市公司的考察期較短，只收集了2007-2011年之間的數(shù)據(jù)，但是相關(guān)性的研究是需要大量的數(shù)據(jù)才能反映真實情況的，因此在一定程度上會影響判斷的準(zhǔn)確性。

由于評價上市公司績效的指標(biāo)很多，而且我國對此沒有明確的要求與規(guī)定，本文僅選用了杜邦分析體系中比較有代表性的5個指標(biāo)度量公司績效，沒有進(jìn)行主成分分析，存在一定的片面性。

本文模型建立的前提是假設(shè)了影響房地產(chǎn)上市公司績效的只有貨幣政策、限購政策這兩個外部因素，其他外部因素和企業(yè)內(nèi)部因素對公司績效沒有影響，這樣的假設(shè)使得模型與實際產(chǎn)生了一定的差距。

如果在研究本問題時能夠整理分析更廣泛的數(shù)據(jù)，把內(nèi)因與外因結(jié)合起來考慮，對公司績效指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，選出主要因子來表示公司績效，這樣能夠得出更有效的結(jié)果為利益相關(guān)者提供參考，為政策制定者提供指導(dǎo)。