林永堅

【摘 要】 文章以我國A股上市公司2000—2020年數(shù)據(jù)為樣本，從股價崩盤風(fēng)險的角度對銀行貸款是否具有治理作用進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且這種正相關(guān)關(guān)系主要存在于短期貸款與股價崩盤風(fēng)險之間。表明我國銀行貸款不僅沒有發(fā)揮有效的治理作用，反而助推了股價崩盤風(fēng)險。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，銀行貸款提高了借款人正向盈余管理程度，降低了借款人的信息透明度，進(jìn)而導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系在非“國際四大”審計、機構(gòu)投資者持股比例低，以及獨立董事比例低等治理水平更低的樣本組中顯著。研究豐富了股價崩盤風(fēng)險影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，對我國銀行業(yè)改革具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 銀行貸款； 短期貸款； 長期貸款； 股價崩盤風(fēng)險

【中圖分類號】 F832.4；F272；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）10-0073-08

一、引言

黨的二十大報告指出，要堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上。這就要求銀行業(yè)將更多的貸款資金導(dǎo)向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)。西方金融理論認(rèn)為，銀行貸款除了具有融資功能外，還具有公司治理的功能。這是因為銀行作為金融中介在處理借款人的信息上比個體出借方具有更低的成本優(yōu)勢，能夠更好地監(jiān)督借款人因信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險問題[ 1 ]。此外，銀行貸款還具有約束企業(yè)經(jīng)理人員濫用自由現(xiàn)金流，減少過度投資，促使經(jīng)理人員努力經(jīng)營以避免公司破產(chǎn)清算等作用[ 2 ]。因此，在西方市場，銀行很多時候發(fā)揮著“大貸款人”的監(jiān)督角色[ 1 ]。我國的商業(yè)銀行一般不能投資企業(yè)，難以通過貸款協(xié)議、進(jìn)駐董事會等方式影響借款人，加之我國的投資者和債權(quán)人保護(hù)制度、信息披露制度尚不健全，很多銀行存在“預(yù)算軟約束”問題[ 3 ]。因此，銀行債權(quán)在我國公司治理中的監(jiān)督作用存在一定程度的弱化[ 4 ]，這也導(dǎo)致我國商業(yè)銀行不良貸款率較長時間處于高位。隨著我國銀行業(yè)的持續(xù)深入改革，銀行的不良貸款率有了顯著改變，從2002年底最高超過20%降到2012年最低0.95%。銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)表明，2021年底我國商業(yè)銀行不良貸款余額為2.8萬億元，不良貸款率為1.73%，反映出我國商業(yè)銀行在市場化改革中取得了一定成效。那么，這是否意味著我國商業(yè)銀行在公司治理中開始扮演重要的角色了呢？

股價崩盤風(fēng)險是指管理層基于自利考慮而有意隱藏公司“壞消息”，導(dǎo)致“壞消息”長期積壓在公司內(nèi)部，在累積到一定臨界點后被集中釋放到市場中，從而引起股價暴跌的現(xiàn)象[ 5 ]。上市公司一旦股價崩盤必將重創(chuàng)投資者的信心，嚴(yán)重影響資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，關(guān)于股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究是近些年學(xué)術(shù)界的熱點?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，正是由于“壞消息”的長期積壓才導(dǎo)致了股價崩盤風(fēng)險，而銀行作為金融中介機構(gòu)在“私有信息”的收集上具有特定優(yōu)勢[ 1 ]，且一旦發(fā)現(xiàn)借款人隱藏負(fù)面消息，銀行可以通過放棄續(xù)貸、減少貸款額度、提高貸款利率、要求提高抵押品等手段進(jìn)行風(fēng)險控制。另外，由于銀行通常主要根據(jù)借款人的財務(wù)狀況決定是否給予貸款或續(xù)貸[ 6 ]，這可能導(dǎo)致借款人為了最大化貸款利益故意對“壞消息”進(jìn)行隱瞞。因此，銀行和借款人之間存在著博弈關(guān)系。一是銀行為了防止借款人的信用風(fēng)險會積極監(jiān)督，以減少借款人“壞消息”的產(chǎn)生和積壓；二是借款人為了獲得更多的貸款有動機故意隱瞞“壞消息”，從而導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的提升。為此，本文以我國A股上市公司2000—2020年的數(shù)據(jù)為樣本，對銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且這種正相關(guān)關(guān)系主要存在于短期貸款與股價崩盤風(fēng)險之間。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，銀行貸款提高了借款人正向盈余管理程度，降低了借款人的信息透明度，進(jìn)而導(dǎo)致了股價崩盤風(fēng)險的提升。

本文的主要貢獻(xiàn)：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)對銀行貸款的治理作用進(jìn)行了一定研究，但結(jié)論不一，本文首次從股價崩盤風(fēng)險的角度揭示了銀行貸款的另一面，即銀行貸款促使借款人隱瞞“壞消息”，最終導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險提高，從而豐富了該領(lǐng)域的相關(guān)研究成果。二是本文根據(jù)銀行貸款的期限進(jìn)行區(qū)分，發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致借款人股價崩盤風(fēng)險提升的主要原因在于短期貸款，而長期貸款因更具有穩(wěn)定性并不會提高股價崩盤風(fēng)險。三是現(xiàn)有股價崩盤風(fēng)險的影響因素研究雖然比較豐富，但本文首次從銀行貸款的角度進(jìn)行研究，彌補了該領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)的不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）銀行貸款監(jiān)督相關(guān)研究

國外有不少文獻(xiàn)對銀行貸款的治理作用進(jìn)行了研究，大部分文獻(xiàn)認(rèn)為銀行能夠以低成本獲取更多公司的私有信息，因此銀行貸款能夠發(fā)揮監(jiān)督治理的作用。比如Diamond[ 1 ]認(rèn)為銀行在處理借款人的信息上具有絕對的成本優(yōu)勢，可以避免個體出借方產(chǎn)生的“搭便車”行為，因此銀行具有“大貸款人”的監(jiān)督作用。Qi[ 7 ]認(rèn)為貸款申請者通常也是銀行的存款人，如果銀行缺少有效監(jiān)督，會錯誤地拒絕一些優(yōu)質(zhì)的貸款申請人，最終導(dǎo)致這些優(yōu)質(zhì)的貸款申請人撤回在該銀行的存款，因此銀行有動機對借款人進(jìn)行有效的監(jiān)督。Mester[ 8 ]的實證研究發(fā)現(xiàn)，通過觀察借款人交易賬戶的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出等連續(xù)數(shù)據(jù)，有助于金融中介機構(gòu)對借款人進(jìn)行監(jiān)督。

國內(nèi)文獻(xiàn)對銀行貸款是否能夠發(fā)揮治理作用有不同的觀點。一些文獻(xiàn)認(rèn)為我國銀行貸款能夠發(fā)揮一定的治理作用。比如沈紅波等[ 9 ]發(fā)現(xiàn)短期銀行貸款和長期銀行貸款都能約束自由現(xiàn)金流量的代理成本，但短期銀行貸款的監(jiān)督作用更強。徐昕和沈紅波[ 10 ]發(fā)現(xiàn)短期銀行貸款和長期銀行貸款對穩(wěn)健性有顯著影響，且短期銀行貸款的監(jiān)督作用大于長期銀行貸款的監(jiān)督作用。胡奕明和謝詩蕾[ 11 ]發(fā)現(xiàn)，銀行的貸款利率無論長期還是短期，都與借款企業(yè)當(dāng)前財務(wù)狀況和公司治理狀況有一定的合理關(guān)系，說明我國銀行對借款人的經(jīng)營活動已具有一定的監(jiān)督作用。王滿四和徐朝輝[ 12 ]發(fā)現(xiàn)無論是否考慮市場治理體系，銀行債權(quán)均發(fā)揮積極治理效應(yīng)，且考慮治理體系時銀行債權(quán)治理效應(yīng)更強，動態(tài)優(yōu)化幅度更大，優(yōu)化趨勢更明顯。

另一些文獻(xiàn)則認(rèn)為我國銀行貸款不能發(fā)揮有效的治理作用。比如鄧?yán)虻萚 13 ]對銀行債權(quán)治理的現(xiàn)金流效應(yīng)、代理成本效應(yīng)以及銀行債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國銀行貸款無論短期還是長期，對借款公司的治理效應(yīng)都沒有顯著影響。羅榮華等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)在銀根緊縮時銀行的信貸決策并非主要服從于經(jīng)濟目標(biāo)，這導(dǎo)致銀行通過信貸發(fā)揮的監(jiān)督作用更差。王艷艷等[ 15 ]發(fā)現(xiàn)國有銀行貸款比例越高，股價的同步性越大，說明政府的“父愛主義”以及由此產(chǎn)生的預(yù)算軟約束是影響股價同步性的重要因素。

（二）股價崩盤風(fēng)險

現(xiàn)有文獻(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行了一定研究，成果頗為豐富。比如Jin等[ 16 ]發(fā)現(xiàn)信息透明度是導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的重要原因。Hutton等[ 17 ]發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表的透明度是影響股價崩盤風(fēng)險的重要原因。此外，學(xué)者們還從會計穩(wěn)健性[ 18 ]、機構(gòu)投資者的羊群行為[ 19 ]、在職消費[ 20 ]、稅收規(guī)避[ 21 ]等角度對股價崩盤風(fēng)險的影響因素進(jìn)行了研究。以上研究大多認(rèn)為管理層的私利行為會導(dǎo)致“壞消息”的積累，最終帶來股價崩盤風(fēng)險。尤其信息透明度低的公司，由于投資者無法感知經(jīng)理人藏匿負(fù)面信息的行為，經(jīng)理人更容易進(jìn)行信息管理，故其股價未來的崩盤風(fēng)險更大。但是良好的公司治理制度有助于緩解股價崩盤風(fēng)險，比如董事會多樣性[ 22 ]、媒體的監(jiān)督[ 23 ]、內(nèi)部控制的改善[ 24 ]等。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文主要從銀行貸款監(jiān)督的角度研究其對股價崩盤風(fēng)險的影響。既然股價崩盤風(fēng)險主要源于管理層對“壞消息”的隱藏，而銀行在挖掘借款人的私有信息上又具有一定的優(yōu)勢，那么，銀行貸款對管理層隱藏“壞消息”的行為能起到一定的監(jiān)督作用嗎？

（三）銀行貸款監(jiān)督與股價崩盤風(fēng)險

如前所述，銀行在獲取借款方的“私人信息”上具有成本優(yōu)勢[ 1 ]。與個體貸款人和其他專業(yè)機構(gòu)相比，銀行在監(jiān)控借款人方面委托成本低、監(jiān)控規(guī)模經(jīng)濟、獲取內(nèi)幕信息能力強等，因而具有相對優(yōu)勢。銀行可以要求借款人提供財務(wù)報告，也可以通過觀察借款人交易賬戶的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出等連續(xù)數(shù)據(jù)獲取借款人更多的私人信息[ 8 ]。此外，銀行還可能通過在貸款合同中設(shè)置保護(hù)性條款以降低信息不對稱導(dǎo)致的管理層道德風(fēng)險。在貸款發(fā)放前，銀行能夠通過嚴(yán)格的貸款審核避開“雷區(qū)”，一旦發(fā)現(xiàn)管理層隱藏“壞消息”，銀行可以通過減少貸款額度、提高貸款利率、要求提供抵押品，甚至拒絕發(fā)放貸款來保護(hù)自己。在貸款發(fā)放之后，銀行可以利用其信息收集的優(yōu)勢以及保護(hù)性條款的約束及時糾正管理層的負(fù)面行為，比如過度投資、巨額在職消費等，從而在根源上減少“壞消息”的產(chǎn)生。因此，銀行能夠?qū)杩钊税l(fā)揮有效的監(jiān)督作用，降低借款人隱瞞“壞消息”的概率，從而有利于降低股價崩盤風(fēng)險?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：銀行貸款規(guī)模與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

然而，借款人為了獲得貸款或者續(xù)貸，有動機對“壞消息”（包括財務(wù)信息和非財務(wù)信息）進(jìn)行捂盤操控，銀行貸款的規(guī)模越大，借款人對“壞消息”捂盤操控的可能性也就越大。借款人要實現(xiàn)“壞消息”的捂盤和操縱目的，前提條件是其捂盤行為在短期內(nèi)難以被投資者發(fā)現(xiàn)和探查，因此借款人會通過降低企業(yè)信息透明度的路徑和方式實現(xiàn)捂盤操縱，這導(dǎo)致“壞消息”在公司內(nèi)部積壓，最終提升了股價崩盤風(fēng)險?，F(xiàn)有研究如Jin等[ 16 ]、Hutton等[ 17 ]均發(fā)現(xiàn)信息透明度與股價崩盤風(fēng)險存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

另外，單純的“壞消息”捂盤并不足以確保借款人順利地獲取最大化的貸款利益。由于銀行主要依據(jù)借款人的財務(wù)條件決定是否發(fā)放貸款，借款人的經(jīng)營業(yè)績越好，越可能通過銀行的貸款發(fā)放審核以及貸款續(xù)新的審核。因此，借款人在取得貸款的前后都可能有強烈的盈余管理動機，他們希望通過盈余管理獲取更多的貸款利益，比如更多貸款金額、更低的貸款利率、更低的貸款約束成本等[ 25-26 ]。此外，銀行往往會在貸款合同里設(shè)置一些限制性條款，其本意是防止信用風(fēng)險的發(fā)生以保證貸款的安全性，但這也可能導(dǎo)致借款人為了避免違反債務(wù)契約而進(jìn)行盈余管理[ 27 ]。經(jīng)過盈余管理美化的財務(wù)報表提升了投資者的預(yù)期，助長了股價“泡沫”的產(chǎn)生，并為最終的股價崩盤埋下了隱患?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：銀行貸款規(guī)模與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2000—2020年我國上市公司為樣本，剔除金融行業(yè)的上市公司，剔除年度內(nèi)交易小于30周的樣本觀測值，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測值，最終獲得27 892個樣本觀測值。為了降低變量極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理（1%和99%水平上），所有數(shù)據(jù)均來自WIND或CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為股價崩盤風(fēng)險，參考已有研究[ 16-17 ]，采用經(jīng)過市場調(diào)整后的周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Nsckew）以及周收益率的上下波動比率（Duvol）兩個指標(biāo)來度量股價崩盤風(fēng)險。具體計算過程如下：

第一步，根據(jù)模型（1）計算出殘差項。其中，ri，t指i公司本年度第t周的收益率，rm，t是市場本年度第t周的收益率，殘差？著i，t代表個股收益率中不能被市場收益率波動解釋的部分。

第二步，將wi，t=ln（1+？著i，t）作為個股的特有周收益率，并計算該周收益率（wi，t）。

第三步，根據(jù)模型（2）計算周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Nsckew）。其中，n為股票i的每年交易周數(shù)。Nsckew越大，代表偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越大，股價崩盤風(fēng)險越大。

第四步，根據(jù)模型（3）計算股票周收益率的上下波動比例（Duvol）。其中，nu（nd）指股票i的特有周收益率大于（小于）其均值的周數(shù)。Duvol的數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，股票的股價崩盤風(fēng)險越大。

2.解釋變量

參考徐昕和沈紅波[ 10 ]的研究，本文選取銀行貸款率（SLA）作為銀行監(jiān)督的代理變量。銀行貸款率=（短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款）/總資產(chǎn)。此外，本文還區(qū)分了短期貸款率（Sloan）、長期貸款率（Lloan），其中短期貸款率=（短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款）/總資產(chǎn)，長期貸款率=長期借款/總資產(chǎn)。

3.其他變量

參考Hutton等[ 17 ]、許年行等[ 5 ]的研究，本文的控制變量主要包括：本期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Nsckew）或收益上下波動率（Duvol）、超額月平均換手率（Dturn）、周收益率波動率（Sigma）、周收益率均值（Ret）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)回報率（ROA）、公司成長性（MB）、信息透明度（Opaque）等。此外，本文還對年度（Year）和行業(yè)（Industry）進(jìn)行了控制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

為了驗證本文假設(shè)，采用模型（4）進(jìn)行檢驗。

式中，被解釋變量CrashRisk是第t+1期股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)，分別為Nsckew和Duvol。InDep為解釋變量，分別代表t期的銀行貸款率、短期貸款率、長期貸款率；ControlsVariables為t期的控制變量。

四、實證結(jié)果分析

表2為銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的回歸結(jié)果。其中列（1）和列（3）為混合OLS回歸結(jié)果，列（2）和列（4）則為控制了年份和行業(yè)效應(yīng)的結(jié)果。列（1）和列（3）顯示銀行貸款SLA與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)fNsckew和fDuvol均在1%的水平上顯著正相關(guān)，列（2）和列（4）均顯示銀行貸款SLA與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)fNsckew和fDuvol均在5%的水平上顯著正相關(guān)。由此可見，我國的銀行貸款不僅不能降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險，反而加劇了股價崩盤風(fēng)險。原因在于，銀行主要根據(jù)借款人的財務(wù)狀況來決定是否發(fā)放貸款及給予續(xù)貸，這促使借款人為了獲得貸款利益而故意隱瞞“壞消息”，最終提高了股價崩盤風(fēng)險。

銀行貸款根據(jù)期限的長短可以分為長期貸款和短期貸款，如果我國的銀行貸款會加劇上市公司股價崩盤風(fēng)險，那么就有必要進(jìn)一步探究這種力量是源自短期貸款還是長期貸款，亦或是二者均有。由于我國企業(yè)普遍存在“短債長用”現(xiàn)象，且有相當(dāng)比例的企業(yè)始終沒有長期貸款，需要不斷滾動短期債務(wù)以支持長期投資[ 28 ]，但短期貸款需要頻繁續(xù)期，貸款人可以方便地重新評估借款公司的財務(wù)狀況，核實相關(guān)信息，并在重新談判時審查管理決策，一旦發(fā)現(xiàn)借款人財務(wù)狀況下滑，銀行便可能采取終止續(xù)貸、提高貸款利率、要求提供擔(dān)保品等一系列自我保護(hù)措施。對比之下，長期貸款要穩(wěn)定得多，管理層在獲得長期貸款后，到期日之前不用為了續(xù)貸而著急。因此，短期貸款更可能導(dǎo)致上市公司為了獲得貸款續(xù)新而故意隱藏“壞消息”。本文對以上猜測進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果如表3所示。列（1）顯示短期貸款率與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)fNsckew在1%的水平上顯著正相關(guān)，列（2）也顯示短期貸款率與股價崩盤風(fēng)險fDuvol在1%的水平上顯著正相關(guān)，列（3）和列（4）中長期貸款率則均與股價崩盤風(fēng)險不存在顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系。由此可見，短期貸款更可能導(dǎo)致借款人隱藏“壞消息”，從而提升了股價崩盤的概率。

五、影響機制分析

前文的實證檢驗中發(fā)現(xiàn)銀行貸款確實會提升股價崩盤風(fēng)險，且這種影響主要源自短期貸款。如前所述，借款人為了最大化貸款或者貸款續(xù)新利益，會通過降低信息透明度來對“壞消息”捂盤操控，同時，還可能通過盈余管理手段美化財務(wù)報表，以偽造借款人“形勢大好”的假象，因此信息透明度和盈余管理可能是銀行貸款影響股價崩風(fēng)險的兩個路徑。為此，本文對二者是否存在中介作用進(jìn)行實證檢驗。

表4列（1）顯示銀行貸款與借款人的正向盈余管理程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明銀行貸款提升了借款人正向盈余管理的程度。列（2）和列（3）顯示借款人的正向盈余管理程度與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)fNsckew和fDuvol均至少在10%水平上顯著正相關(guān)，且銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)fNCSKEW和fDuvol同樣均至少在10%水平上顯著正相關(guān)。由此可見，借款人的正向盈余管理行為確實在銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的影響中起到了部分中介作用。列（4）中銀行貸款與信息透明度變量Opaque在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明銀行貸款降低了借款人的信息透明度。列（5）和列（6）中信息透明度Opaque與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)fNsckew和fDuvol均在1%水平上顯著正相關(guān)，而銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)fNsckew和fDuvol均在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明信息透明度確實在銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的影響中起到了部分中介作用。

六、進(jìn)一步研究

如前所述，良好的公司治理有助于緩解股價崩盤風(fēng)險，如果銀行貸款確實會導(dǎo)致借款人隱藏“壞消息”進(jìn)而提升股價崩盤風(fēng)險，那么可以預(yù)期，這種結(jié)果對治理水平差的借款人而言會更顯著，而對治理水平好的借款人可能不顯著。由此，本文接下來從是否由“國際四大”審計、機構(gòu)投資者持股比例、獨立董事比例三個角度探討銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的影響。

大規(guī)模會計師事務(wù)所如果因?qū)徲嬞|(zhì)量問題使聲譽受損，將失去更多獲取未來準(zhǔn)租金的機會，因此大規(guī)模事務(wù)所通常被視為審計質(zhì)量的一種保證。如果借款人系由“國際四大”審計，由于“國際四大”奉行嚴(yán)格的審計政策，更不容許借款人的盈余管理行為，因此銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的提高作用可能更不顯著。表5列示了銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的影響按照是否由“國際四大”審計的分組檢驗結(jié)果。列（1）和列（3）為由“國際四大”審計的樣本組（Big4=1），結(jié)果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險均不存在顯著的關(guān)聯(lián)性。列（2）和列（4）為由非“國際四大”審計的樣本組，結(jié)果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險均至少在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)借款人由非“國際四大”審計時，銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的正向影響更顯著。

表6反映了銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的影響按照機構(gòu)投資者持股（INST）大小分組的檢驗結(jié)果。列（1）和列（3）為機構(gòu)投資者持股比例大于均值（0.317）的樣本組，結(jié)果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險均不存在顯著的關(guān)聯(lián)性。列（2）和列（4）為機構(gòu)投資者持股比例小于均值的樣本組，結(jié)果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險均至少在10%的水平上顯著正相關(guān)，表明機構(gòu)投資者持股比例較低時，銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的正向影響更顯著。

表7反映了銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的影響按照董事會中獨立董事比例（InDep）高低分組的檢驗結(jié)果。列（1）和列（3）為獨立董事比例大于均值（0.344）樣本組，結(jié)果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險均不存在顯著的關(guān)聯(lián)性。列（2）和列（4）為獨立董事比例小于均值的樣本組，結(jié)果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險均至少在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明獨立董事比例較低時，銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的正向影響更為顯著。

七、穩(wěn)健性檢驗

基于穩(wěn)健性考慮，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗。由于篇幅有限，檢驗結(jié)果不一一列出。

（一）傾向得分匹配法（PSM）檢驗

為了控制本文模型中潛在內(nèi)生性問題，采用傾向得分匹配方法（PSM）對模型（4）重新進(jìn)行檢驗。首先將所有樣本按照銀行貸款是否大于均值分為兩組，大于均值的Treat為1，小于均值的為0。其次以Treat為被解釋變量，以本文模型（4）中剩余的控制變量為解釋變量，根據(jù)得到的各個觀測值的分?jǐn)?shù)進(jìn)行樣本匹配。最后以匹配后的樣本對模型（4）重新進(jìn)行檢驗，結(jié)果不變。

（二）固定效應(yīng)模型與聚類調(diào)整

為了避免個體差異帶來的潛在影響，本文采用固定效應(yīng)模型對模型（4）的結(jié)果重新檢驗。同時，為了控制模型潛在的序列相關(guān)和異方差問題，對固定效應(yīng)模型所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司和年度層面上進(jìn)行聚類調(diào)整，最終結(jié)果依然沒有變化。

（三）更換解釋變量

前文的機制檢驗中發(fā)現(xiàn)盈余管理和信息透明度在銀行貸款提升股價崩盤風(fēng)險中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，鑒于銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的提升作用主要源自短期貸款，因而以短期貸款為解釋變量，對盈余管理和信息透明度的中介效應(yīng)重新檢驗，結(jié)果同樣穩(wěn)健。

八、結(jié)論與啟示

本文以股價崩盤風(fēng)險為視角，對我國銀行貸款是否具有治理作用進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國的銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險并不能夠發(fā)揮有效的治理作用，相反，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且這種影響作用主要來自短期貸款。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，銀行貸款提高了借款人正向盈余管理程度，降低了借款人的信息透明度，進(jìn)而導(dǎo)致了股價崩盤風(fēng)險的提升。本文認(rèn)為這是因為銀行主要根據(jù)貸款人的財務(wù)狀況來決定是否予以貸款，促使借款人為了獲取更大的貸款利益而進(jìn)行“壞消息”隱藏，最終提升了股價崩盤風(fēng)險。且由于我國上市公司廣泛存在“短債長用”的現(xiàn)象，進(jìn)一步促使短期借款人為了獲得貸款續(xù)新而故意對“壞消息”進(jìn)行隱藏。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，銀行貸款與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系主要在非“國際四大”審計、機構(gòu)投資者持股比例低以及獨立董事比例低等治理水平更低的樣本組中顯著，表明銀行貸款對股價崩盤風(fēng)險的提升作用在治理水平比較好的公司中得到了抑制。

本文的研究為監(jiān)管層和利益相關(guān)者認(rèn)識銀行貸款的監(jiān)督作用提供了一個新的視角。本文的研究啟示：首先，我國應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)銀行業(yè)的市場化改革，促使銀行在公司治理中發(fā)揮有效的治理作用。其次，“短債長用”是導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的主要原因，銀行在貸款審批時應(yīng)對上市公司的資金范圍從嚴(yán)把控，盡量避免出現(xiàn)資源錯配問題。最后，監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步提升上市公司的治理水平，良好的公司治理有助于抑制股價崩盤風(fēng)險。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ DIAMOND DW.Financial intermediation and delegated monitoring［J］.Review of Economic Studies，1984，51（3）：393-414.

［2］ 唐松，楊勇，孫錚.金融發(fā)展、債務(wù)治理與公司價值：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.財經(jīng)研究，2009（6）：4-16.

［3］ 胡奕明，林文雄，李思琦，等.大貸款人角色：我國銀行具有監(jiān)督作用嗎［J］.經(jīng)濟研究，2008（10）：52-64.

［4］ 王滿四，邵國良.銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)研究：基于廣東上市公司的實證分析［J］.會計研究，2012（11）：49-56.

［5］ 許年行，江軒宇，伊志宏，等.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風(fēng)險［J］.經(jīng)濟研究，2012（7）：127-140.

［6］ ROBERTS M R.The role of dynamic renegotiation and asymmetric information in financial contracting［J］.Journal of Financial Economics，2015，116（1）：61-81.

［7］ QI JIANPING.Deposit liquidity and bank monitoring［J］.Journal of financial intermediation，1998（7）：198-218.

［8］ MESTER L J，NAKAMURA L I，RENAULT M.Transactions accounts and loan monitoring［J］.Review of Financial Studies，2007，20（3）：529-556.

［9］ 沈紅波，張廣婷，閻竣.銀行貸款監(jiān)督、政府干預(yù)與自由現(xiàn)金流約束：基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2013（5）：96-108.

［10］ 徐昕，沈紅波.銀行貸款的監(jiān)督效應(yīng)與盈余穩(wěn)定性［J］.金融研究，2010（2）：102-111.

［11］ 胡奕明，謝詩蕾.銀行監(jiān)督效應(yīng)與貸款定價：來自上市公司的一項經(jīng)驗研究［J］.管理世界，2005（5）：27-36.

［12］ 王滿四，徐朝輝.考慮市場治理體系的銀行債權(quán)治理及其效應(yīng)研究：來自A股工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)［J］.會計研究，2020（1）：145-159.

［13］ 鄧?yán)?，張宗益，李宏?銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)研究：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.金融研究，2007（1）：61-70.

［14］ 羅榮華，黃皖璇，陶啟智，等. 銀根緊縮與銀行信貸的監(jiān)督作用：基于貸款公告反應(yīng)的視角［J］.金融研究，2014（7）：63-75.

［15］ 王艷艷，于李勝.國有銀行貸款與股價同步性［J］.會計研究，2013（7）：42-49.

［16］ JIN L，MYERS S C.R2 around the world：new theory and new tests［J］.Journal of Financial Economics，2006，79（2）：257-292．

［17］ HUTTON A P，MARCUS A J，TEHRANIAN H.Opaque financial reports，R2，and crash risk［J］.Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86．

［18］ KIM J B，ZHANG L.Accounting conservatism and stock price crash risk：firm-level evidence［J］.Contemporary Accounting Research，2016，33（1）：412- 441.

［19］ 許年行，于上堯，伊志宏.機構(gòu)投資者羊群行為與股價崩盤風(fēng)險［J］.管理世界，2013（7）：31-43.

［20］ XU N H，LI X R，YUAN Q B，et al.Excess perks and stock price crash risk：evidence from China［J］.Journal of Corporate Finance，2014，25：419-434.

［21］ KIM J B，LI Y H，ZHANG L D.Corporate tax avoidance and stock price crash risk：firm－level analysis［J］.Journal of Financial Economics，2011，100（3）：639- 662．

［22］ JEBRAN K，CHEN S H，ZHANG R B.Board diversity and stock price crash risk［J］.Research in International Business and Finance，2020，51：101-122.

［23］ 羅進(jìn)輝，杜興強.媒體報道、制度環(huán)境與股價崩盤風(fēng)險［J］.會計研究，2014（9）：53-59.

［24］ 葉康濤，曹豐，王化成.內(nèi)部控制信息披露能夠降低股價崩盤風(fēng)險嗎［J］.金融研究，2015（2）：192-206.

［25］ BEATTY A，WEBER J，YU J J.Conservatism and debt［J］.Journal of Acounting & Economics，2008，45（2/3）：154-174.

［26］ 馬如靜，蔣超，唐雪松.債務(wù)企業(yè)盈余質(zhì)量與銀行貸款決策［J］.財經(jīng)科學(xué)，2015（10）：55-63.

［27］ BENEISH M D.Detecting GAAP violation：implications for assessing earnings management among firms with extreme financial performance［J］.Journal of Accounting and Public Policy，1997，16（3）：271-309.

［28］ 劉曉光，劉元春.杠桿率、短債長用與企業(yè)表現(xiàn)［J］. 經(jīng)濟研究，2019（7）：127-141.