初曉萌

[摘 要]委托代理理論早已成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點，本文在委托代理理論框架下結合財務目標理論，對萬科股權之爭進行分析。本文采用案例分析的方法，闡述了萬科的內(nèi)部治理制度，發(fā)現(xiàn)存在激勵過度與監(jiān)督不足兩大問題，管理層偏離股東最大化目標，致使公司股價低迷。依據(jù)控制權市場理論，得出結論，寶能系此次收購對萬科管理層具有監(jiān)督作用，促使其回歸股東財富最大化，是一種有效的外部治理機制。

[關鍵詞]委托代理理論；股東財富最大化；控制權市場

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A

1 背景介紹

2015年7月10日，寶能系旗下的前海人壽耗資逾80億元，通過二級市場購入萬科A股5.52億股股份，將持有萬科的份額猛增至15.04%，超過了20年來始終位居萬科第一大股東的華潤。隨后，原始第一大股東華潤通過兩次增持，使其持有萬科A的股份達到15.29%，試圖奪回第一大股東之位。然而，隸屬寶能系的鉅盛華及其一致行動人前海人壽持續(xù)增持萬科。過去兩年，因為萬科股權事件，萬科、寶能、深鐵、華潤、恒大、安邦六家大企業(yè)攪在一起，其中包括三家世界五百強。它們攪動了資本市場，掀起了輿論大戰(zhàn)，引發(fā)了學術討論。

2 萬科代理問題解決失敗

“委托代理理論”早已成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點，所有權與經(jīng)營權分離，所有者不能觀測到經(jīng)理人的行為，只能觀測到相關變量，這些變量由經(jīng)理人的行動和其他外來的隨機因素共同決定。因而，所有者不能使用“強制合同”來迫使經(jīng)理人選擇所有者希望的行動。減少由代理問題導致的代理成本的方法可分為激勵和監(jiān)督兩類。

萬科的激勵計劃主要分為三個階段，一是2006年到2008年的限制性股權激勵計劃，二是2011年的股票期權激勵，三是2014年的“事業(yè)合伙人”機制。萬科的這三次主要的股權激勵，一定程度上都是管理層對于控制權的爭奪。尤其是2014年的“事業(yè)人合伙制”。其中的跟投制度是對于今后所有新項目，要求所有一線公司管理層必須跟隨公司一起投資。股票制度是指將經(jīng)濟利潤獎金獲得者納為萬科集團的合伙人，未來的獎金轉為股票。這一制度使得管理層可以擺脫股權約束，基于較少的股份，獲得公司較大的控制權，破壞公司治理的基本原則，形成“內(nèi)部人控制”，將更多的利益分配給管理層進而損害股東利益。

就萬科的監(jiān)督制度而言，一方面是縱向監(jiān)督，在收購之前，由于萬科股權的高度分散，股東們很難形成一致有效意見對管理層行為形成制約和監(jiān)督。另外，萬科11名董事會成員其中3名管理層人員，4名華潤方委派成員。即在董事會決議中，萬科管理層保守擁有7張贊成票，因此董事會同樣難以對管理層行為形成有效監(jiān)督。就橫向監(jiān)督而言，監(jiān)事會的3名成員構成中，2名來自管理層，1名來自華潤，依舊無法對董事會及管理層形成有效監(jiān)督。

在這樣的內(nèi)部制度之下萬科無法解決代理成本問題。而財務目標則是在委托代理理論之下的，股東財富最大化目標要求管理者以最大化股東利益為原則和標準。而管理層偏離股東財富最大化目標則表明管理層與股東利益不一致，即存在代理問題。

3 從控制權市場的監(jiān)督作用看“寶萬之爭”

有人認為萬科之所以被收購是因為其股權分散。然而仔細分析會發(fā)現(xiàn)僅僅股權分散也不能夠完全解釋萬科的股權之爭。相比同樣股權結構更為分散的蘋果卻沒有任何被收購搶奪其控制權的威脅。原因就是蘋果高達110多美元的股價，高昂的收購成本使得大多數(shù)有意愿要的收購者望而卻步。反觀萬科的股價一直處于較低水平，使得收購者的收購成本在可實現(xiàn)范圍之內(nèi)，因此，萬科股權之爭的最主要原因是其股價長期被低估。究其根本，則是管理層偏離股東財富最大化目標，造成股價低迷，使得寶能等投資方認為，此時收購萬科有利可圖。

我們認為“寶萬之爭”體現(xiàn)了控制權市場的約束作用?？刂茩嗍袌隼碚撚蒑anne于1965年提出，他認為企業(yè)應該追求價值最大化，股價則反映了企業(yè)實現(xiàn)這一目標的狀況。當企業(yè)經(jīng)營不善、偏離價值最大化目標時，其股價就會下降。下降到一定程度時，企業(yè)的價值被低估，收購該企業(yè)便有利可圖。當其達到控股比例時，就會改組董事會、任命新的經(jīng)營者、實施新的企業(yè)戰(zhàn)略，使得企業(yè)重新回到價值最大化目標下，促使股價上升，減輕代理成本，實現(xiàn)接管者的收益。這種收購被稱為“惡意接管”。Keasy認為即使是未成功的收購也有積極的作用，成為被收購目標能使經(jīng)理人驚覺，發(fā)現(xiàn)并改正經(jīng)營中的不足，以防止企業(yè)被接管后自身被替換的風險。

可以看到在這次的股權之爭中，萬科股票價格自15年末開始呈現(xiàn)持續(xù)上漲的趨勢，中小股東的利益得到實現(xiàn)。從2000年到2015年，萬科經(jīng)營業(yè)績持續(xù)走高。但與傲人的業(yè)績相比，萬科的股價同比行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)卻一直處于低迷的狀態(tài)。觀察萬科A從2000年1月起每個月的收盤價（后復權），發(fā)現(xiàn)其股價走勢與大盤（深成指數(shù)）吻合度較高。而且，自2007年10月達到峰值以來，萬科A股價走勢弱于大盤。特別是從2007年10月到2015年6月的7年零8個月間，萬科A總體上跑輸大盤。如前文所述，萬科A走勢不僅弱于大盤，在上市房地產(chǎn)開發(fā)商當中也只能算“表現(xiàn)平平”。

可是持續(xù)低迷的萬科股價在股權之爭后卻得以改變。我們將收購事件之后的股價變動分為停牌前和停牌后兩個階段。自2015年7月10日寶能初次購買萬科股票到11月27日之時，此階段寶能不斷增持萬科股票，市場一直處于觀望狀態(tài)，股價波動不大，但當寶能與11月27日繼續(xù)舉牌萬科并超過華潤成為萬科第一大股東時，市場明確了寶能收購萬科的行為動機，股價開始持續(xù)上漲直至萬科宣布停牌。

自萬科A復牌后，股價曾連續(xù)下跌。此一階段，高價從二級市場買入股票的“寶能系”也一度面臨爆倉風險。但這是因為在萬科停牌期間，A股經(jīng)歷一次市場整體性下跌，萬科的下跌僅僅是補跌而已，在這一過程完成之后，萬科股價進入波動上漲階段，直至目前的26.17元。也就是說，不管是停牌前的持續(xù)上漲還是復牌后的波動上升，都說明了萬科的股價在一個相當長的持續(xù)期里上升，而不是短時間的市場波動。說明寶能等收購者的收購行為一定程度上使得萬科的市場價值逐步回歸到其真實價值。即控制權市場的收購行為在事實上使得股東財富最大化目標的回歸。

另一方面，在這一次收購過程中，寶能方曾提請召開臨時股東大會，提議罷免12名董監(jiān)事會成員。這毫無疑問為萬科管理層敲響了警鐘，未來的萬科的管理層不管是基于股東財富最大化的目標還是再次被收購的風險，都會努力提升萬科股價，規(guī)范自身行為，以保護股東利益。而其他上市公司的管理層也將引以為鑒，保護股東利益。即控制權市場能夠?qū)芾韺有袨槠鸬酵獠勘O(jiān)督作用。

4 結論及建議

通過此次萬科控制權之爭案例的研究，本文得出一個重要結論，即當公司內(nèi)部治理機制存在缺陷或失效，管理層偏離股東財富最大時，控制權市場將對管理層起到監(jiān)督作用，減輕代理成本并促使管理層回歸股東財富最大化?；谠摻Y論，我們提出了以下建議：

4.1 公司應以股東財富最大化為目標

當前，公司財務管理目標中最受關注的是股東財富最大化目標以及企業(yè)價值最大化。這兩者并非對立的，股東是企業(yè)利益相關者中的重要一類，必須重視股東利益。在委托代理框架下，股東承擔企業(yè)的剩余風險，相應地獲取剩余收益；管理層受股東委托進行企業(yè)的經(jīng)營管理。所以，股東的責任是尋找合適的管理者。而管理層的責任是最大化股東財富。現(xiàn)實中由于兩者利益沖突和信息不對稱，管理層可能追求自利而損害股東利益。這時控制權市場將發(fā)揮其監(jiān)督作用，促使管理層回歸股東財富最大化目標。

4.2 國有企業(yè)市場化改革

萬科最終形成內(nèi)部人控制的結果毫無疑問與其高度分散的股權結構及相對大股東華潤的坐視不管導致的“所有者缺位”現(xiàn)象有關。與此類似國有企業(yè)最終控制人是國有資產(chǎn)管理部門，他們以國有資產(chǎn)代理人的身份出現(xiàn)，國有資產(chǎn)管理部門不是國有企業(yè)風險的實際承擔者，同樣也不是剩余收益的直接收益人。這樣的產(chǎn)權性質(zhì)同樣會導致“所有者缺位”，對國企管理層很難實施有效的監(jiān)督。依據(jù)本文結論，控制權市場能夠發(fā)揮外部治理的作用，監(jiān)督管理層行為。因此從這個角度看，國有企業(yè)需要進行市場化改革，以充分發(fā)揮控制權市場的監(jiān)督作用，減輕國有企業(yè)代理成本。

[參考文獻]

[1] 薛宏.國有企業(yè)委托代理問題研究[J].經(jīng)濟體制改革，2001（06）.

[2] 姚旻.從代理問題析股份公司內(nèi)部監(jiān)督機制[J].貴州大學學報（社會科學版），1996（04）.