張俊鳴

上周末，注冊(cè)制改革傳出最新消息，原定今年2月28日到期的股票發(fā)行注冊(cè)制改革獲準(zhǔn)延長(zhǎng)兩年，至2020年2月29日。消息一出，本周市場(chǎng)立竿見影，被注冊(cè)制壓抑許久的小票出現(xiàn)普漲，創(chuàng)業(yè)板更在周一（2月26日）當(dāng)天一馬當(dāng)先，以3.61%的漲幅位居A股主要指數(shù)第一；中小板、中證1000指數(shù)也出現(xiàn)超過(guò)2%的漲幅，顯著強(qiáng)于上證50為代表的藍(lán)籌股。創(chuàng)業(yè)板為代表的小票，就此迎來(lái)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的福音了嗎？

注冊(cè)制消息前，創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)彈已有跡可循

注冊(cè)制的實(shí)施，原本被視為創(chuàng)業(yè)板為代表的小票的末日，不僅殼資源價(jià)值沒了，未來(lái)預(yù)期的大擴(kuò)容還將拖低已上市公司的估值，最近兩年小票領(lǐng)跌，注冊(cè)制改革被視為其中原因之一。而此次授權(quán)推遲兩年，讓小票們有了兩年的喘息機(jī)會(huì)，雖然市場(chǎng)評(píng)論戲稱這是“死刑變死緩”，但畢竟有了一絲轉(zhuǎn)機(jī)。

有時(shí)間，還要有空間。以創(chuàng)業(yè)板為代表的小票自2015年6月見頂以來(lái)跌幅巨大，大量籌碼被鎖定在較高的位置。從博弈的角度來(lái)看，扣除套在高位、主動(dòng)割肉可能性不大的籌碼之后，這些超跌股的實(shí)際流通盤并不像F10數(shù)據(jù)中顯示的那么多。股價(jià)和流通盤雙重打折的結(jié)果，就為活躍資金騰出了炒作空間?！案刹瘛迸龅嚼孟⒌摹傲一稹?，一點(diǎn)就著也就不足為奇了。

事實(shí)上，早在本次注冊(cè)制消息出來(lái)之前，創(chuàng)業(yè)板就展現(xiàn)了相對(duì)的抗跌性。2月9日，滬深主要指數(shù)大跌，上證指數(shù)、滬深300、上證50都出現(xiàn)超過(guò)4%的下跌，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)當(dāng)天跌幅不到3%，且盤中探底時(shí)力守在2月7日的低點(diǎn)上方，次日更以3.49%的漲幅收復(fù)失地。在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一片恐慌，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)剛剛砸穿去年7月中旬的低點(diǎn)之后，空頭并未趁勢(shì)大舉追殺，反而展現(xiàn)出相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，本身就耐人尋味。個(gè)中緣由，或許和2月8日樂視網(wǎng)結(jié)束連續(xù)跌停，放量開板有關(guān)。這家利空纏身的創(chuàng)業(yè)板昔日權(quán)重股出現(xiàn)低位承接盤，意味著開始有資金敢于在相對(duì)低位參與創(chuàng)業(yè)板的博弈。

強(qiáng)彈未改中期趨勢(shì)，過(guò)度追漲有風(fēng)險(xiǎn)

注冊(cè)制授權(quán)延期出爐后，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)聲上漲，這無(wú)疑給了這些敢于刀口舔血的資金相當(dāng)程度的鼓勵(lì)，大有“押寶成功”的感覺，更讓一些剛剛接受“價(jià)值投資”理念的散戶產(chǎn)生動(dòng)搖。搖移不定中，這些“改旗易幟”甚至是追高買入的散戶，極大可能再度被“割韭菜”。

注冊(cè)制改革授權(quán)延期，并不意味著改革的停滯甚至取消，改革和監(jiān)管的措施依然在路上。在沒有實(shí)行注冊(cè)制的2017年，有超過(guò)400家的公司IPO，創(chuàng)下A股歷史紀(jì)錄；最嚴(yán)借殼新規(guī)等措施等，也讓重組難度加大。注冊(cè)制還沒上路，影響高估值小票的新股發(fā)行、借殼上市等措施某種程度上已經(jīng)提前接軌。而這些措施并不會(huì)因?yàn)榇舜巫?cè)制授權(quán)延期而取消，反而會(huì)延續(xù)下去，甚至可能有進(jìn)一步的新政出爐。更何況，授權(quán)延期兩年并不意味著兩年之后才實(shí)施，如果內(nèi)外條件成熟，兩年內(nèi)隨時(shí)可能啟動(dòng)。這就讓“死緩”的期限可能縮短，炒作的時(shí)間價(jià)值也存在不確定性，興風(fēng)作浪的游資主力也必然選擇快進(jìn)快出。

外延式增長(zhǎng)“還債期”，靜待估值調(diào)整到位

在筆者看來(lái)，藍(lán)籌股和題材股的最大差別，在于一個(gè)能通過(guò)內(nèi)生性增長(zhǎng)來(lái)給投資者回報(bào)，而另一個(gè)卻主要是通過(guò)收購(gòu)資產(chǎn)等外延式增長(zhǎng)，甚至是各類題材的堆砌來(lái)吸引資金加盟炒高股價(jià)。前者雖然看起來(lái)增長(zhǎng)較慢，但確定性較高，估值較低也提供了一定的安全邊際。而后者更多是“一錘子買賣”甚至是無(wú)厘頭的炒作。去年以來(lái)，紅周刊發(fā)布了一系列有關(guān)過(guò)去數(shù)年外延式并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)減值問題陸續(xù)爆發(fā)的文章，全志科技、東方通等公司因?yàn)樯套u(yù)減值而導(dǎo)致業(yè)績(jī)大減甚至虧損，顯示外延式增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入“還債期”。在內(nèi)生性增長(zhǎng)乏力，外延式增長(zhǎng)“吃補(bǔ)變吃苦”，創(chuàng)業(yè)板估值又比上證50高出數(shù)倍的情況下，對(duì)長(zhǎng)線資金依然缺乏吸引力。

此次注冊(cè)制授權(quán)延期，最大的利好是體現(xiàn)了管理層對(duì)制度建設(shè)的重視，而非拘泥于指數(shù)點(diǎn)位的高低或市場(chǎng)個(gè)股的漲跌。此外，劉士余主席在報(bào)告中也提及境外股市波動(dòng)可能的影響，預(yù)示著注冊(cè)制最終將在一個(gè)比較平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境中推出。以上兩點(diǎn)，才是市場(chǎng)真正的福音。相信未來(lái)注冊(cè)制上路完善之后，徹底擠出估值泡沫的創(chuàng)業(yè)板也會(huì)迎來(lái)真正的春天。但屆時(shí)指數(shù)還是那個(gè)指數(shù)，成分股卻已經(jīng)大換血，現(xiàn)在追入高估值低價(jià)值的小票，未來(lái)還是會(huì)感受到陣陣寒意。