徐航

自小米傳出IPO消息之后，市場上出現(xiàn)了多種小米估值的版本，從600億美元到1000億美元不等。本文將以小米披露的財務數(shù)據(jù)為基礎試圖探討小米的估值，以期撥開估值迷霧。

小米的Benchmark是誰？

小米有三大主營業(yè)務：手機、IoT與生活消費品及互聯(lián)網(wǎng)服務。2018Q1營業(yè)收入達到344.12億元，三大主營業(yè)務收入分別是234.83億元、76.97億元、32.32億元。在總營收占比中，硬件類產(chǎn)品是主要營收來源，互聯(lián)網(wǎng)服務占比低于10%。

小米互聯(lián)網(wǎng)服務主要依托基于安卓的小米自有操作系統(tǒng)MIUI，MAU超過1.9億小米用戶，每天使用小米手機時長約4.5小時。根據(jù)小米CDR招股書，2018Q1，小米互聯(lián)網(wǎng)服務收入為32.31億元，毛利21.19億元，毛利率達65.58%，互聯(lián)網(wǎng)服務毛利占公司整體毛利的比例為39.6%，已經(jīng)超過了智能手機，成為重要獲利來源。

從營收上來看，智能手機占據(jù)小米絕大部分業(yè)務，使其與蘋果、三星等歸為同一陣營；或者如雷軍在招股說明書中所說的，將小米定義為一家“創(chuàng)新驅動的互聯(lián)網(wǎng)公司”，將BAT作為競對。在筆者看來，小米還是一家主打性價比的硬件公司，手機等智能硬件出貨是1，搭載在智能終端上的互聯(lián)網(wǎng)服務是后面的O，如果銷量不振，所有業(yè)務都無法幸免。

小米的估值究竟如何評估？

市場對小米估值判斷分歧非常大，直接或間接導致了小米向證監(jiān)會申請推遲發(fā)行CDR。核心的分歧在于證監(jiān)會反饋需要“結合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務實質(zhì)、收入占比、利潤來源等，說明公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準確”，即投資人對于小米的估值模型。有以下幾種估值分析計算：

1.比較粗略的估值算法，就是按照市銷率PS來算。蘋果在2017年營業(yè)收入為2292.3億美元，市值9500億美元，PS約為4.1x；小米在2017年營業(yè)收入為1146.25億元，按4xPS來算，大約是4600億元的估值，對應700億美元左右。

2.如果按照市盈率PE來算，小米在2017年經(jīng)營利潤為122億元，從目前港股市場來看，騰訊有42×PE，按此PE倍數(shù)，小米約800億美元的估值。而如果對標蘋果，18×PE來計算，小米估值才350億美元，低于最近一輪股權融資450億美元的估值，且遠低于市場一般定價，這個方案權且忽略。

3.合并現(xiàn)金流量表顯示，2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-9.96億元，2018Q1為-12.78億元。大量的經(jīng)營現(xiàn)金流出，如果按照現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算估值也不大可能。

4.還有一個思路是著眼現(xiàn)在，用分類加總方法對小米三大主營業(yè)務分別估值，然后加總。手機業(yè)務取上市公司PS，IoT與生活消費品業(yè)務可對價相關家電企業(yè)，格力、海爾等。

小米的估值首先取決于小米的業(yè)績，而在硬件業(yè)務收入主營占比成本很高時，目前可能的方案就是從市銷率PS來進行估算，大概在700億美元左右。

小米推遲CDR后，最終以何種姿態(tài)上市依舊未定，不過在此迷霧下，越來越多的基石投資者浮出水面，據(jù)彭博社報道，中移動、高通、順豐等在洽淡投資小米IPO，中移動可能投資1億美元。