惠凱

債務本息達兩百億的億陽債務危局有了新進展。記者獲悉，億陽集團方面擬定的債務化解方案顯示，先化解旗下上市公司*ST信通的50億元負債，50億元的有抵押債務則通過資產(chǎn)變現(xiàn)來化解，剩余100億元左右的高風險債務則債轉(zhuǎn)股到“新億陽”。

但是，有億陽債持有人認為，上述方案存在資產(chǎn)估值過高、缺乏誠意等問題，新億陽也非上市公司，轉(zhuǎn)股后股權(quán)缺乏流動性，很可能遭到高風險債權(quán)人的狙擊而無法通過。不過，由于該方案將集團和上市公司的債權(quán)人做了切割，客觀上有利于上市公司重組的推進。

除億陽外，近期凱迪、永泰的重組方案相繼曝光，上述方案的爭議都在于疑似以債轉(zhuǎn)股之名行逃廢債之實。有業(yè)內(nèi)人士指出，目前債轉(zhuǎn)股機制尚不完備，市場化的債轉(zhuǎn)股進度遠落后于預期。

億陽集團200億負債擬“債轉(zhuǎn)股”

負債累累的億陽集團重組有了新進展。此前《紅周刊》曾報道，億陽集團總負債在170億元左右。近期記者獲悉，億陽集團的負債本息實際在200億元左右，其中*ST信通的負債總額約為50億元。

記者獲得的債轉(zhuǎn)股方案顯示，在億陽集團管理層設想中，先將有質(zhì)押物的債務（約為50億元）和涉及上市公司*ST信通的債務和擔保問題（約50億元）化解，剩余的100億元高風險負債則實施“債轉(zhuǎn)股”。

上述方案的核心是債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股的承載主體是“新億陽集團”。新億陽的主要資產(chǎn)是億陽集團早年在海外收購的礦山和油田。2011年5月，億陽集團在吉爾吉斯斯坦投資開發(fā)特魯達沃耶鎢錫礦中央礦段的項目也得到國家發(fā)改委核準。債轉(zhuǎn)股方案中，億陽集團對鎢錫礦項目的估值是50億元、對海外油田的估值是10億元左右。高風險債權(quán)人統(tǒng)一轉(zhuǎn)股到新億陽集團，轉(zhuǎn)股債務總規(guī)模100億，新億陽旗下的海外資產(chǎn)共60億，則轉(zhuǎn)股比例60%。

對于有抵押品的債權(quán)人來說，則以抵押品作為兌付保證。具體來說：上市公司*ST信通的抵押貸款總額是34億元，億陽集團對這部分股票的評估值為20億元，存在14億元的缺口；億陽集團持有的長江三橋股權(quán)的抵押貸款是8億元，評估值為12.5億元，完全能夠覆蓋債務；億陽集團持有的吉林民114油田的抵押貸款額為15億元，評估值為20億元；億陽集團持有的北交所的股權(quán)的抵押總額是2億元，估值約3億元；億陽集團持有的房地產(chǎn)的抵押總額為5億元，和估值基本相等。

總體來看，上述抵押品的總估值為60.5億元，對應抵押貸款總額為64億元，賬面評估值基本能化解質(zhì)押債權(quán)。但賬面評估的價值難免會有水分，有債權(quán)人和*ST信通股東均向記者表示不予認可。此外，相比2018年8月底兩次債委會透露的信息，新方案中，億陽集團持有的國內(nèi)資產(chǎn)在兩個月后變得更“值錢”了。

以億陽集團持有的兩塊重要資產(chǎn)——上市公司股權(quán)和民114油田為例：8月底的債委會上，億陽集團管理層對*ST信通股價的合理預期是6元/股，按照億陽集團持有的2.01億股估算、市值約12億元，盡管如此，*ST信通股價在經(jīng)過10月份以來的垃圾股反彈行情后，股價也不過從最低點的2元漲至目前的2.5元。新方案中股票的估值進一步漲至20億元，意味著*ST信通的股價必須漲至10元！另一個案例是，8月底的債委會大會上，億陽集團對民114油田的估值為15億元，新方案中也拔高至20億元。

債權(quán)人、億陽集團激烈博弈*ST信通重組曙光初現(xiàn)

不過，一家持有億陽債的私募公司負責人向記者表示，該方案存在高風險，對債權(quán)人很不公平，包括公司債在內(nèi)的高風險債權(quán)普遍沒有抵押品；而上述債轉(zhuǎn)股方案中，100億元的高風險債權(quán)全部轉(zhuǎn)股到估值只有60億元的新億陽，一則新億陽估值存在水分，二則轉(zhuǎn)股平臺也并非上市公司，股權(quán)流動性很差。

“這個債轉(zhuǎn)股方案應該就是華融、阜新銀行、騰云資管以及億陽集團共同操作的?！币患页钟袃|陽債的私募公司人士評論稱，*ST信通對華融、阜新銀行有違規(guī)擔保，該方案有利于上市公司的債權(quán)人，“一旦解決了上市公司的擔保問題，*ST信通的退市風險也會大為緩解”。

“除了一堆不具備流動性的新億陽股權(quán)，我們債券持有人什么都拿不到，而且新億陽旗下的主要資產(chǎn)——海外礦山后續(xù)開發(fā)還需大筆資金，持續(xù)經(jīng)營能力如何，不得而知。”上述債權(quán)人直言，“這個方案通過的可能性很小，后續(xù)我們會追究欺詐發(fā)行的責任”。

一位億陽集團員工也認為，上述方案缺乏誠意，很難獲得集團債權(quán)人的同意?！皳?jù)我的了解，這體現(xiàn)了鄧偉一方的利益訴求，換言之，上述方案犧牲了公司債持有人的利益，但是保障了華融、銀行系債權(quán)人的利益，鄧偉也能獲得一部分好處?！?/p>

如果方案無法通過債委會-重組失敗-破產(chǎn)清算，海外沒有資產(chǎn)注入，新億陽資產(chǎn)除去抵押擔保債權(quán)人償付，剩余資產(chǎn)不到20億元，最終的償付比例僅20%，*ST信通的擔保和訴訟亦無法化解，大概率將退市。

除了得到債權(quán)人的首肯外，*ST信通的退市風險化解還需邁過報表審計的難關(guān)。2017年的年報中，審計機構(gòu)致同會計師事務所對*ST信通的財報出具了“無法表示意見”的審計報告。致同方面認為，上市公司為大股東億陽集團作出了巨額擔保，但審計方未能獲取與擔保事項相關(guān)的原始文件，證監(jiān)會對*ST信通的立案調(diào)查也尚無最終結(jié)論，一部分收入和無形資產(chǎn)減值準備也無法確認。如*ST信通2018年報繼續(xù)被“無法表示意見”，則可能被暫停上市。

*ST信通于11月15日公告稱，公司擬考慮更換會計師事務所，新增選擇是華普天健會計師事務所。11名董事中，曲飛、王龍聲等6位董事傾向于仍然沿用致同，其他5名董事則希望由華普天健來負責2018年報審計。

對于*ST信通的未來，一位億陽集團員工坦言：“如果將40多億的擔保債務包括在內(nèi)，*ST信通的凈資產(chǎn)都是負數(shù)，不排除會退市?！边@位員工表示，*ST信通已經(jīng)無力自救，需政府或其他外力干預。

相比之下，債權(quán)人對上市公司倒是相對樂觀。“我感覺*ST信通的重組大概率能成?！币晃粌|陽債的持有人分析稱，“上市公司的重組方案只需經(jīng)由上市公司作為增信的債權(quán)人同意即可，就股票質(zhì)押信息來看，后者以華融、阜新銀行、中江信托等銀保監(jiān)會體系下的機構(gòu)為主”，上市機構(gòu)有股票做擔保，因此同意債轉(zhuǎn)股的可能性很大。*ST信通于9月底公告稱，為“保護核心資產(chǎn)、清理債務關(guān)系”，擬向哈爾濱中院申請重整。一旦哈中院受理，意味著重組方案就可能展開。據(jù)記者了解，億陽集團方面希望先解決上市公司的問題，再化解集團的債務問題。

讓上述采訪對象共同納悶的一點是：億陽200億元的融資流向了哪里？億陽集團和*ST信通的大部分負債是在2015年后產(chǎn)生的，但2015年至今，億陽集團以及*ST信通的大型項目并不多。對此，有債券持有人懷疑資金被轉(zhuǎn)移到了海外，但事實真相至今仍然是個謎。

債轉(zhuǎn)股成逃廢債借口？

不止億陽，今年以來債券違約高發(fā)，近期多例債務化解方案均引起了很大的爭議。據(jù)《財新》報道，總負債達240億元的陽光凱迪近期提出的重組方案顯示，公司擬在留存不超過80億元債務、并安排利息或低息展期償還的基礎(chǔ)上，按照同類金融債權(quán)同等清償?shù)脑瓌t，就剩余160億余元債務，按照70億元現(xiàn)金+90億元定增間接債轉(zhuǎn)股結(jié)合的方式，予以清償。上述方案看似清償率尚可，轉(zhuǎn)股股份也是上市公司股份，但有投資者認為該方案缺乏合理論證，也未做盡調(diào)和評估，而且方案中的定增價為5元，但*ST凱迪的市價僅在1元左右。

此外，總負債達700億元的永泰能源也在近期傳出兌付方案，永泰方面給債權(quán)人的兩個選擇是：平均每年償還本金比例為700億有息負債規(guī)模的5.8%，最晚于2031年1季度末將有息債務本金壓減至200億元。長達13年的償還周期，也在債權(quán)人群體中引發(fā)極大爭議。

對于上述3個方案，一家持有億陽債和永泰債的券商人士評論稱，永泰債的化解方案尚且有通過可能，“億陽債和凱迪債基本沒戲”。

上述方案的共同爭議在于，是否以債轉(zhuǎn)股的名義行“逃廢債”之實？“現(xiàn)在這年頭，能逃廢債都逃了，指望做實業(yè)賺幾十億得多難?！鼻笆鋈倘耸吭u論稱。就財務支出而言，這三家企業(yè)的年利潤覆蓋債務利息尚且困難。譬如永泰能源，負債如按照700億元估算、利息參考16永泰01的票面利率7.5%，上述總負債的年付息達52.5億元，而公司2018年上半年的總營收和凈利潤僅有106億元、3.64億元。

日盛聯(lián)合資產(chǎn)信評總監(jiān)杜立輝向《紅周刊》記者表示，依靠債轉(zhuǎn)股、或者CRM（信用風險緩釋工具）來化解當前的企業(yè)債務風險，難度很大，“核心問題是市場化機制不完備”。新一輪債轉(zhuǎn)股自2016年10月正式啟動，成功落地的項目也寥寥。一個可供佐證的數(shù)字是，截至今年5月，五大行債轉(zhuǎn)股項目簽約金額共1.6萬億元，實際落地僅2300億元，落地率不到25%。

對此，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會副會長、冶金工業(yè)規(guī)劃研究院院長李新創(chuàng)建議，債轉(zhuǎn)股的標的企業(yè)應是前景良好只不過遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對于扭虧無望、有惡意逃廢債行為、或債務關(guān)系復雜的企業(yè)，不宜實施債轉(zhuǎn)股；具體來說，擬實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)負債率處于65%-95%為宜，負債率過高的企業(yè)應作為去產(chǎn)能的重點，或?qū)⒈患娌⒅亟M。