何艷

2018年，美股調(diào)整幅度明顯加大，在經(jīng)歷上半年10%調(diào)整后，10月份以來，美股再次大幅調(diào)整，12月第一周三大指數(shù)更是集體重挫近5%。美股持續(xù)調(diào)整下，有關(guān)美國經(jīng)濟(jì)加速見頂?shù)恼f法變得越來越強(qiáng)烈。最近，5年期與2年期、3年期美債收益率均出現(xiàn)倒掛，為十多年來首次。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息態(tài)度揣測(cè)不斷……局勢(shì)風(fēng)云變幻下，美股是否存在轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)？美國經(jīng)濟(jì)是否真的見頂？

本周《紅周刊》特邀請(qǐng)愛爾蘭財(cái)政部經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃屹杰解讀美股相關(guān)動(dòng)態(tài)及美國經(jīng)濟(jì)基本面情況。黃屹杰主要關(guān)注方向?yàn)榇箢愘Y產(chǎn)走勢(shì)和海外宏觀，并長期跟蹤美國市場(chǎng)。他目前主要參與一級(jí)市場(chǎng)國債發(fā)行、2100億歐存量債務(wù)久期管理及主權(quán)基金的投資決策，還曾參與歐央行購債的量化寬松計(jì)劃（QE）等重大項(xiàng)目。在黃屹杰看來，美股估值處于高位、企業(yè)盈利能力減弱、全球流動(dòng)性收縮、長期無風(fēng)險(xiǎn)利率上升等因素都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)調(diào)整，但因此而預(yù)判美國經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生轉(zhuǎn)向卻是缺乏依據(jù)的。

美股持續(xù)調(diào)整

《紅周刊》：上周（12月3日至12月7日）美股三大指數(shù)跌幅均超過4%，為今年3月份以來市場(chǎng)表現(xiàn)最差的一周。事實(shí)上，今年美股震蕩幅度明顯加大，尤其是10月份以來引領(lǐng)美國近10年牛市的科技股調(diào)整顯著。您覺得導(dǎo)致本輪美股大幅調(diào)整的原因是什么？

黃屹杰：美股本輪調(diào)整的因素有很多。首先，美股的估值在下跌之前至少不能說便宜，某些行業(yè)在低利率環(huán)境下經(jīng)過多年上漲后估值已經(jīng)處于歷史較高水平。其次，美股上市公司整體毛利率已經(jīng)在稅改的刺激下見頂，達(dá)到了歷史最高位，處于周期頂部。勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)飽和，勞工薪資上漲和貿(mào)易戰(zhàn)下原材料成本上升，外圍新興市場(chǎng)需求疲弱等都對(duì)毛利率造成向下的壓力，利潤增速回落是大概率事件。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、歐央行削減停止QE購債計(jì)劃等正在抽走全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，持續(xù)多年的上市公司回購股票行為較難持續(xù)，美股由此承壓。最后，決定股市估值水平的長期無風(fēng)險(xiǎn)利率——美國十年期國債的飆升，使得股市估值顯得更貴，需要企業(yè)有更強(qiáng)的盈利能力去支撐，而這明顯又與毛利率面臨向下壓力相背離。

《紅周刊》：美國稅改紅利的邊際效應(yīng)已經(jīng)開始遞減，這對(duì)美國企業(yè)特別是美股的幾大科技巨頭會(huì)帶來明顯不利影響嗎？

黃屹杰：稅改是相對(duì)一次性地提升了企業(yè)的利潤率，在效應(yīng)消退后并不會(huì)拖累美國公司的盈利增速，威脅盈利增速的因素有前面提到的勞動(dòng)力成本上漲、貿(mào)易戰(zhàn)下原材料價(jià)格上漲。美國公司多是跨國公司，外圍市場(chǎng)需求疲弱也會(huì)拖累業(yè)績表現(xiàn)的。

以FAANG為代表的美國科技公司占了美股很大權(quán)重，過去的上漲是由于企業(yè)增長不斷超預(yù)期兌現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期也由此在不斷攀升，今年三季度以來，F(xiàn)AANG中某些公司因用戶數(shù)量不及逾期而導(dǎo)致股價(jià)大跌，而蘋果在新品漲價(jià)后銷量是否能達(dá)到預(yù)期也是一個(gè)重要的市場(chǎng)信號(hào)。

《紅周刊》：美國國債收益率近期大漲對(duì)股市的影響體現(xiàn)在哪些地方？

黃屹杰：本輪美股調(diào)整的觸發(fā)點(diǎn)就是美國十年期國債收益率飆升。在10月4日大跌前，美元互換的拆借成本已經(jīng)在9月27日飆升了25bps，而幾天之前恰逢美聯(lián)儲(chǔ)加息和有債券到期后聯(lián)儲(chǔ)不再續(xù)做（也就是縮表），美元成本一抬高迫使在美債長段套息差的歐日資金無利可圖，美債在10月3日迅速飆升，隨后傳導(dǎo)到股市。由于美國十債收益率是長期無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，各類資產(chǎn)的折現(xiàn)因子都和它有關(guān)，是全球資產(chǎn)價(jià)格的錨。所以十年期國債收益率走勢(shì)是比較關(guān)鍵的。

最近十年期國債波動(dòng)是比較大的，回過頭看當(dāng)時(shí)觸發(fā)股市下跌的十年期國債收益率又回到2.9以下，但標(biāo)普卻跌了近15%，下跌后情緒明顯有些扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)開始對(duì)蘋果等龍頭科技公司的業(yè)績擔(dān)憂。接下去我覺得比較核心的還是看通脹是否能真得起來。通脹如果起來，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)有加息壓力，這對(duì)股市會(huì)有壓制。如果通脹如市場(chǎng)目前計(jì)價(jià)的那樣很久時(shí)間都起不來，那聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏會(huì)相對(duì)慢一些，對(duì)股市是相對(duì)利好。當(dāng)然，除此之外關(guān)注龍頭科技公司的業(yè)績是否達(dá)到預(yù)期也很關(guān)鍵。

美經(jīng)濟(jì)沒有明顯擔(dān)憂點(diǎn)

《紅周刊》：隨著今年美股持續(xù)調(diào)整，有關(guān)美國經(jīng)濟(jì)加速見頂?shù)恼f法越來越強(qiáng)烈，市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期存在憂慮。

黃屹杰：個(gè)人認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)基本面尚處在一個(gè)較好的位置，并沒有明顯的擔(dān)憂點(diǎn)。目前比較主流的憂慮在石油價(jià)格下跌、房地產(chǎn)冷卻、企業(yè)債務(wù)水平等領(lǐng)域。石油和地產(chǎn)雖然在增長中曾扮演重要角色，但并不是本輪美國經(jīng)濟(jì)增長的主線。目前，企業(yè)債務(wù)水平確實(shí)已達(dá)歷史新高，加息也確實(shí)增加了利息支出，但是大部分存量債務(wù)都是在過去數(shù)十年的低利率環(huán)境下融資的，因此目前加息只帶來緩慢的邊際影響。此外，美國企業(yè)的債務(wù)水平橫向?qū)Ρ葒H并不非常高。短期看，美國經(jīng)濟(jì)目前的增速較難持續(xù)，例如耐用品消費(fèi)等很多領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)開始不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)短期見頂應(yīng)該是大概率事件。不過，即便如此，只要保持一定的增速，即使邊際放緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊會(huì)較為飽和，每周的jobless claims是較為及時(shí)有效的勞動(dòng)力市場(chǎng)觀察指標(biāo)。綜上所述，我更多地理解是美國經(jīng)濟(jì)只是正常的起伏，只要每周jobless claims在低位，就尚未看到明顯的基本面的反轉(zhuǎn)跡象。

比較值得留意的是美國財(cái)政赤字過大，在經(jīng)濟(jì)過熱的情況下赤字高達(dá)1萬億美元，政府支出不斷擴(kuò)大，這會(huì)較大制約下次危機(jī)時(shí)財(cái)政刺激的力度。如果說把整個(gè)經(jīng)濟(jì)體劃分為私人和政府兩個(gè)部門，私人部門包括企業(yè)和居民，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)私人部門一般擴(kuò)張消費(fèi)和生產(chǎn)，表現(xiàn)為上杠桿，政府部門則此時(shí)應(yīng)該去杠桿收縮福利和支出。反之，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)私人部門擴(kuò)張乏力，政府部門應(yīng)該頂上去上杠杠，擴(kuò)大赤字和支出來對(duì)沖私人部門的消費(fèi)不足。所以這兩個(gè)部門正常情況下應(yīng)該是杠桿水平此消彼長的關(guān)系，同時(shí)加杠桿會(huì)使得經(jīng)濟(jì)火上澆油，后面真的需要財(cái)政刺激的時(shí)候，空間就會(huì)顯得捉襟見肘。

《紅周刊》：流動(dòng)性對(duì)大類資產(chǎn)走勢(shì)的影響體現(xiàn)在哪些方面呢？

黃屹杰：當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極小時(shí)，央行往往向固收市場(chǎng)注入流動(dòng)性以達(dá)到低利率環(huán)境，避險(xiǎn)資金和央行流動(dòng)性集中在曲線的現(xiàn)金和固收等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別端，導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率被壓制到極低水平，2010年時(shí)的金融市場(chǎng)就是如此。而后，隨著危機(jī)過去，情緒修復(fù)，很多風(fēng)險(xiǎn)偏好原本較小的資金被擠出低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)端，為了尋求低利率時(shí)代的絕對(duì)收益率，被迫進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)端，例如股票、商品等，從而壓低了高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)端的收益率。這集中表現(xiàn)為M&A一級(jí)市場(chǎng)過熱，全球股市估值偏高，股息率下降等等。

《紅周刊》：最近，5年期與2年期、3年期美債收益率均出現(xiàn)倒掛，表現(xiàn)為十多年來首次。一直以來，收益率曲線倒掛被視為一個(gè)較可靠的經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美國國債收益率趨平甚至部分出現(xiàn)倒掛令投資者開始擔(dān)心未來美國經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退，將其視為拋售美股的信號(hào)。您怎么看收益曲線倒掛這件事？它將對(duì)美股造成什么影響？

黃屹杰：收益率倒掛背后是有邏輯的，短期的借貸成本一般是低于長期的，但當(dāng)短期的利率高于長期利率時(shí)，說明短期經(jīng)濟(jì)過熱，企業(yè)不愿意在短期進(jìn)行融資，明顯不如長期融資劃算，因此短期擴(kuò)張的動(dòng)能冷卻下來，經(jīng)濟(jì)往往在此后會(huì)盛極而衰。

不過，我覺得此次倒掛的預(yù)示指導(dǎo)作用未必如前。首先，危機(jī)之所以叫危機(jī)是源于不可預(yù)測(cè)性，如果在預(yù)期之內(nèi)就不能叫shock了，美聯(lián)儲(chǔ)掌握這么多信息，但在過去60年里沒有一次成功預(yù)測(cè)過經(jīng)濟(jì)衰退。此次美債收益率倒掛的關(guān)注度之高是前所未有的，越多人關(guān)注，市場(chǎng)本身就越可能出現(xiàn)扭曲，倒掛前可能就有人搶跑，等等?？傊冶容^警惕機(jī)械地判斷何時(shí)倒掛、倒掛后多久出現(xiàn)危機(jī)這樣的結(jié)論。

影響美股表現(xiàn)的還是長端利率比較重要，它是所有現(xiàn)金流折現(xiàn)的分母，影響整體估值水平。

《紅周刊》：近期，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話態(tài)度由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”，多名美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表“偏鴿”言論。市場(chǎng)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或?qū)⒎啪彛?019年或進(jìn)入加息尾聲。您怎么看這種觀點(diǎn)？

黃屹杰：我個(gè)人不是很同意這樣的觀點(diǎn)。首先Powell原文是“just below the broad range of estimates of the level that would be neutral for the economy”注意此處的broad range是2.5%～3.5%的區(qū)間，Powell的話沒問題，目前是僅低于這個(gè)估算區(qū)間的下限，但我想解釋的是這是個(gè)區(qū)間，不應(yīng)該過分強(qiáng)調(diào)just，也同時(shí)應(yīng)該關(guān)注below和broad range。如果說中性利率好比潛在產(chǎn)出的話，經(jīng)濟(jì)增速可以時(shí)而大于時(shí)而小于潛在產(chǎn)出，為什么利率就不可以大于中心利率，以此對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)過熱局面？如果說每次都到中性利率就停止加息，那這個(gè)中性利率實(shí)際上是利率頂，而不是中性的。我個(gè)人理解近期聯(lián)儲(chǔ)的鴿派聲音更多地是基于市場(chǎng)回調(diào)較大的考慮，撫慰市場(chǎng)情緒。倘若真的放緩加息節(jié)奏，我個(gè)人覺得相對(duì)利好美股一些。不利的方面是到時(shí)候經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期已被聯(lián)儲(chǔ)坐實(shí)，有利的方面是整體還會(huì)處于一個(gè)相對(duì)低利率的環(huán)境，有利于壓制股市估值。