葉文輝

2019年，生豬養(yǎng)殖或許是A股中少數(shù)景氣仍向上的行業(yè)。在環(huán)保壓力、豬價低迷等因素的影響下，豬周期皆有望于明年下半年迎來拐點，而非洲豬瘟事件則有望進(jìn)一步加大周期向上的力度。

長期來看，在規(guī)?；B(yǎng)殖的趨勢下，龍頭企業(yè)仍有較大的突破空間，無論是溫氏股份還是牧原股份，都具備長期跟蹤研究的價值。

豬瘟下的豬周期

通常來講，豬周期不同于煤炭、鋼鐵、原油等經(jīng)濟(jì)循環(huán)帶來的景氣周期。豬周期往往沿著“豬價上漲→母豬存欄量增加→生豬供應(yīng)增加→供給過剩→豬價下跌→母豬存欄淘汰→生豬供應(yīng)減少→供應(yīng)短缺”的路徑周而復(fù)始。

國內(nèi)豬肉需求相對穩(wěn)定，因而豬價變化往往由供給波動主導(dǎo)，目前國內(nèi)豬價大致呈現(xiàn)3年-4年的周期性變化。一般來說，母豬出生后需育肥4個月成為后備母豬，后備母豬育肥4個月成為能繁母豬，能繁母豬妊娠4個月產(chǎn)下仔豬，接著仔豬育肥6個月方可出欄。即是說，當(dāng)豬價上漲后，從能繁母豬的補欄到真正能形成生豬出欄，大概需要18個月的時間;反之，當(dāng)豬價下跌后，同樣需要18個月的時間才能完成能繁母豬產(chǎn)能的調(diào)整。

假如沒有非洲豬瘟，本輪豬周期的理論低點最早有望于明年年中到來。上一輪母豬補欄高峰從2015年開始，到2017年初才達(dá)到高峰。從前面的豬周期可知，母豬補欄將導(dǎo)致18個月后生豬供應(yīng)的增加，這意味著理論上2019年上半年才是生豬供應(yīng)的高峰期。至于拐點的判斷則需考慮養(yǎng)殖戶補欄的積極性，根據(jù)筆者調(diào)研，母豬存欄量的快速下降大概始于今年6月份，按照滯后10個月推算，在沒有非洲豬瘟影響的前提下，供給端最快也要在明年4-5月才會反映。

在疫病發(fā)生之前，補欄積極性的下降主要受環(huán)保和價格因素的疊加影響。環(huán)保方面，養(yǎng)豬其實對環(huán)境破壞巨大，這也是去年以來出現(xiàn)數(shù)輪禁養(yǎng)的原因。根據(jù)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，生豬貢獻(xiàn)了每年全國畜禽糞污產(chǎn)生總量的半壁江山，40%的畜禽糞污未得到有效處理和利用。價格方面，2017年以來豬價持續(xù)回調(diào)，即便是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的牧原和溫氏，也在今年二季度出現(xiàn)了單季虧損，盈利的下滑導(dǎo)致養(yǎng)殖戶放棄了補欄的信心。

但隨著8月非洲豬瘟的發(fā)酵，豬周期的反彈力度可能有所改變。盡管有些發(fā)病區(qū)域，地方政府以不明疫情的名義將整個地區(qū)的豬撲殺干凈，但整體來說撲殺量的占比還是非常小的，不足以對供需產(chǎn)生實質(zhì)性影響。豬瘟的深層次意義在于其對補欄積極性的影響，屆時可能改變豬價反彈的力度。截至目前，行業(yè)尚未出現(xiàn)2014年豬價低迷時期大規(guī)模淘汰母豬的情形，但9月開始在非洲豬瘟的影響下，養(yǎng)殖戶補欄的積極性明顯下降，接下來行業(yè)去產(chǎn)能的力度將決定2019年底及2020年初豬價上行的力度。

對于明年的豬價走勢，一季度相對會比較低迷，二季度后拐點顯現(xiàn)。一季度春節(jié)消費旺季結(jié)束后，上一輪母豬補欄帶來的生豬產(chǎn)能釋放高峰將對豬價產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，屆時價格可能再次回落至今年低點附近。不過，隨著下半年母豬存欄的下降，明年后半年大概率會出現(xiàn)趨勢性上漲，其中南方地區(qū)會維持高價。至于非洲豬瘟對行業(yè)流通的影響仍有待觀察，若再持續(xù)半年以上，不排除出現(xiàn)超預(yù)期的高價格。

生豬養(yǎng)殖是門好投資

生豬養(yǎng)殖具有典型的大行業(yè)、小公司的特征。2017年，我國生豬出欄量為6.88億頭，如果按照每頭120公斤、每公斤15元的價格計算，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的市場規(guī)模超過了1萬億。長期以來，我國生豬養(yǎng)殖以散養(yǎng)為主，飼養(yǎng)場數(shù)量眾多，截至目前，全國仍有近5000萬個生豬飼養(yǎng)場，其中出欄量低于500頭的散養(yǎng)戶占比仍高達(dá)99%。從出欄量的角度看，散養(yǎng)戶占到了全國生豬出欄量的半壁江山，大型養(yǎng)殖企業(yè)的市場份額仍比較低。以2017年數(shù)據(jù)為例，A股上市公司生豬出欄量合計約3500萬頭，僅占6.88億頭的5.2%;即便是行業(yè)龍頭溫氏，其2000萬不到的出欄量所對應(yīng)的市場份額也只有2.77%，這意味著行業(yè)龍頭仍有很大的擴張空間。

對比美國經(jīng)驗來看，規(guī)?；B(yǎng)殖仍是大勢所趨。我國當(dāng)前的行業(yè)格局有點類似于20世紀(jì)80年代的美國，從1985年至2000年，美國存欄量超過5000頭的規(guī)?；B(yǎng)殖戶生豬出欄占比從10%逐步提升至50%，前十大生豬養(yǎng)殖企業(yè)的市場份額最終突破40%，最大的一家更是獨占15%的市場。憑借技術(shù)、管理、規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢，規(guī)模化養(yǎng)殖戶成本低于散養(yǎng)戶，同時也有更高的抗風(fēng)險能力，近年來規(guī)?；蜕B(yǎng)之間的成本差異日益擴大，兩者之間的差異主要體現(xiàn)在人工成本和飼養(yǎng)效率等方面。

隨著市場對生豬養(yǎng)殖認(rèn)識的加深，股價對豬價的彈性或逐步下降。以往每當(dāng)豬價出現(xiàn)拐點開始向上時，養(yǎng)殖企業(yè)的股價也會跟隨豬價而上漲，近年來龍頭公司股價對豬價的彈性開始變得不那么敏感。以牧原為例，自2015年豬價周期結(jié)束后，公司的股價并沒有出現(xiàn)大幅回調(diào)，即便去年以來豬價處于下行周期，牧原股價仍舊在價值投資的大背景下創(chuàng)出了新高。

兩大頭部公司難分優(yōu)劣

目前A股主要的生豬養(yǎng)殖企業(yè)有12家，除去龍頭溫氏和牧原，多數(shù)是由飼料企業(yè)轉(zhuǎn)型而來的，溫氏和牧原無論在規(guī)模上還是在養(yǎng)殖成本、效率方面，都具有較為明顯的競爭優(yōu)勢。

從養(yǎng)殖模式上看，溫氏與牧原分別代表了國內(nèi)最常見的兩種模式。溫氏在國內(nèi)首創(chuàng)了“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖模式，僅保留了種豬繁育和育仔階段，將商品豬的育肥以委托代養(yǎng)的方式由農(nóng)戶代為負(fù)責(zé)。公司指導(dǎo)農(nóng)戶投資建設(shè)養(yǎng)豬場，并與農(nóng)戶簽訂委托代養(yǎng)協(xié)議，按每頭400元向農(nóng)戶收取保證金;育肥結(jié)束后，由公司聯(lián)系經(jīng)銷商上門回收成熟的商品豬，并按每頭200元-300元向農(nóng)戶支付委托代養(yǎng)費。飼養(yǎng)期間的飼料和動保成本均由溫氏來承擔(dān)，同時公司還會定期派管理員指導(dǎo)農(nóng)戶養(yǎng)殖。而牧原則是典型的“自繁自養(yǎng)”模式，由公司自建養(yǎng)殖場，統(tǒng)一采購飼料、疫苗，雇用農(nóng)工集中完成生豬養(yǎng)殖繁育的全過程。

溫氏“公司+農(nóng)戶”的優(yōu)勢在于資產(chǎn)較輕，能夠在行情低點的時候?qū)崿F(xiàn)快速擴張，但不意味著這種模式能夠被同行快速復(fù)制，整體上非常依賴于管理和技術(shù)水平;而牧原“自繁自養(yǎng)”的優(yōu)勢則在于質(zhì)量的控制，不過相對而言由于資產(chǎn)較重，財務(wù)上的壓力也會更大一些。目前兩家公司尚無法在模式上分出優(yōu)劣。

產(chǎn)能分布方面，溫氏相比牧原更接近銷售區(qū)域。從溫氏披露的收入結(jié)構(gòu)來看，兩廣區(qū)域通常能占50%，其次則是華東的25%;而牧原大部分的產(chǎn)能均集中在河南以及東北。在生豬調(diào)運受阻的背景下，豬肉產(chǎn)區(qū)和銷區(qū)有較大的價差，故牧原受非洲豬瘟的影響相對較大。

業(yè)績彈性方面，豬價上行周期，牧原有更大的彈性。牧原近年來擴張迅猛，2015年至2017年的出欄量分別為192萬頭、311萬頭、724萬頭，預(yù)計今明兩年的出欄量就能達(dá)到1200萬頭和1700萬頭，對應(yīng)同比增速分別為66%、42%。相比之下溫氏的擴張顯得更為穩(wěn)健，2015年至2017年的出欄量分別為1535萬頭、1713萬頭、1904萬頭，預(yù)計今明兩年出欄量分別為2200萬頭和2500萬頭，對應(yīng)復(fù)合增速僅15%。如果明年下半年豬價進(jìn)入趨勢性上漲的階段，牧原會具有更強的進(jìn)攻性。

經(jīng)營穩(wěn)健方面，溫氏具有更高的財務(wù)安全性。牧原“自繁自養(yǎng)”的模式?jīng)Q定了它重資產(chǎn)經(jīng)營的特征，加上其擴張激進(jìn)、高度依賴于融資，整體財務(wù)負(fù)擔(dān)是比較重的;目前公司的資產(chǎn)負(fù)債率為50%，有息負(fù)債達(dá)到100億元。而溫氏“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式在負(fù)債結(jié)構(gòu)上也有很好的體現(xiàn)，公司收取農(nóng)戶的保證金高達(dá)50億元，拋開計算有息負(fù)債大約50億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅20%。

安全邊際方面，溫氏更具估值性價比。生豬養(yǎng)殖作為盈利波動很大的行業(yè)，用PE進(jìn)行估值似乎并不穩(wěn)妥?？紤]到未來10年生豬養(yǎng)殖仍大概率是高盈利行業(yè)，因此行業(yè)產(chǎn)能是具備價值的，不妨用頭均市值對公司進(jìn)行估值。溫氏當(dāng)前1375億市值對應(yīng)2019年2500萬出欄量的頭均市值為5500元，公司頭均市值最悲觀的情形發(fā)生在2016年（8307元/頭）;牧原當(dāng)前592億市值對應(yīng)2019年1700萬出欄量的頭均市值為3482元，公司頭均市值最悲觀的情形發(fā)生在2014年（3984元/頭）。兩者當(dāng)前頭均價值均低于歷史最悲觀時期，這意味著即便近期走勢強勢，風(fēng)險仍是比較小的。