王宗耀

驊威文化擬以15億元并購旭航網(wǎng)絡(luò)，就標(biāo)的公司存在的諸多問題來看，其原股東的突擊入股既不排除有利益輸送的可能，也不排除有借此拉抬估值之嫌，而財務(wù)數(shù)據(jù)上的不統(tǒng)一，讓人對其15億元估值的合理性產(chǎn)生懷疑。

近日，驊威文化發(fā)布了擬以15億元并購旭航網(wǎng)絡(luò)的重組預(yù)案，該方案不僅引起媒體關(guān)注，且被深交所問詢，截至《紅周刊》記者發(fā)稿，驊威文化仍未對此問詢給出合理答復(fù)。而在此前《紅周刊》刊登的題為《驊威文化揮金如土并購忙，旭航網(wǎng)絡(luò)股權(quán)騰挪增值快》文章中，記者已經(jīng)就驊威文化并購預(yù)案中存在的諸多疑點作過一定的分析，但介于篇幅有限，仍有很多疑點不能詳細(xì)分析。本期，《紅周刊》將繼續(xù)就驊威文化并購預(yù)案所存在的問題進(jìn)行分析。

是“造富”還是利益輸送？

在驊威文化本次并購中，其交易對方共有四位，分別是上海優(yōu)敘、萍鄉(xiāng)優(yōu)敘、上海祁樹和上海筑居。其中上海優(yōu)敘和萍鄉(xiāng)優(yōu)敘均為旭航網(wǎng)絡(luò)實際控制人肖天航通過馬鞍山優(yōu)敘網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)合伙企業(yè)實際控股的公司，而上海祁樹和上海筑居則是在驊威文化發(fā)布并購預(yù)案之前突擊入股的公司。對于突擊入股的這兩家公司，就其交易行為來看，是值得深入探討的。

預(yù)案披露，旭航網(wǎng)絡(luò)在2018年進(jìn)行了第8次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中，8月份上海筑居受讓舟山友泰3%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為2550萬元，而上海祁樹則于9月份受讓旭航網(wǎng)絡(luò)4%的股權(quán)，作價為2940*（1+10%*N/365）萬元（N為2017年11月16日至實際付款之日）。值得注意的是，在同一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，上海祁樹和上海筑居所受讓旭航網(wǎng)絡(luò)的價格是不相同的，其中，上海祁樹是按照7.35億元加10%的年化收益率從實達(dá)集團(tuán)手中受讓的，而上海筑居則是按照8.5億元的價格從舟山友泰手中受讓的。

驊威文化對旭航網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)并購是以2018年6月30日為評估基準(zhǔn)日的，旭航網(wǎng)絡(luò)的估值高達(dá)15億元。按照此次股權(quán)的收購支付情況，上海筑居3%的估值將高達(dá)4500萬元，相比其8月份入股時的價格，增值將近2000萬元；上海祁樹4%的股權(quán)價值高達(dá)6000萬元，相比其9月份購買時的成本價格多出近3000萬元。

根據(jù)預(yù)案披露的本次并購擬采取的具體支付方案，如果能夠完成本次并購，則上海筑居僅現(xiàn)金對價就可以獲得2025萬元，這基本可以將其獲得股權(quán)時2550萬元的成本收回來了，另外還可以獲得2475萬元的上市公司的股份對價。而上海祁樹則在本次并購中可以獲得2700萬元的現(xiàn)金對價，另外還囊獲3300的上市公司的股權(quán)對價。

短時間內(nèi)，兩家公司收益就非常豐厚，怎么看，這筆買賣都不同尋常。要知道，舟山友泰和實達(dá)集團(tuán)分別向上海筑居及上海祁樹進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時間，距本次驊威文化發(fā)布并購預(yù)案尚不足一個月，兩家公司踩著時點精準(zhǔn)入股后，便遇到超高估值的資產(chǎn)并購，這豈不是“神機(jī)妙算”？問題在于，這兩家公司又到底是何方“神圣”呢？

根據(jù)預(yù)案披露的信息來看，上海筑居是一家有限合伙企業(yè)，成立于2014 年9月30日，主要業(yè)務(wù)是股權(quán)投資和資產(chǎn)管理。從其資產(chǎn)狀況來看，2016年和2017年均只有2分錢的資產(chǎn)總額，到2018年6月30日，才有了1180.02元的資產(chǎn)。另外根據(jù)《紅周刊》記者從天眼查獲取到的信息來看，該公司社保繳納人數(shù)竟然為0，也就是說這家公司要么沒有為員工繳納社保，要么根本就是個沒有員工的“空殼公司”。

而根據(jù)預(yù)案介紹，截至本預(yù)案簽署日，除投資旭航網(wǎng)絡(luò)以外，上海筑居對外投資的其他企業(yè)為卓信高力（北京）文化科技發(fā)展有限公司，持有該公司的股權(quán)比例為30%。實際上，從天眼查提供的信息來看，其2015年7月份投資的所謂“卓信高力（北京）文化科技發(fā)展有限公司”前身名為“卓信高力（北京）投資管理有限公司”，在上海筑居投資這家公司以后，才將其名稱從“投資管理”變更為“文化科技發(fā)展”公司的。從該公司披露的2017年年報來看，社保繳納人數(shù)僅為1人。由此來看，卓信高力（北京）文化科技發(fā)展有限公司也似乎是一家“空殼公司”。

除了上海筑居外，另外一家公司上海祁樹也是一家有限合伙企業(yè)，這家公司成立于2018年7月5日，注冊資金1000萬元，主要業(yè)務(wù)是股權(quán)投資和資產(chǎn)管理。從股權(quán)構(gòu)成來看，上海祁樹的合伙人僅有兩人，其中普通合伙人叫李林偉，出生于1996年，按照年齡計算，年僅22歲。有限合伙人叫胡昊，同樣是1996年出生，年齡同樣也是22歲。這樣看來，上海祁樹可以說是由兩個“小鮮肉”控制下的公司。

截至本預(yù)案簽署日，除投資旭航網(wǎng)絡(luò)以外，上海祁樹對外投資的其他企業(yè)為深圳聚多屏科技有限公司，持有該公司的股權(quán)比例為20%。而這家 “深圳聚多屏科技有限公司”也是2018年8月份才成立的新公司。

然而正是這樣一家沒什么實際業(yè)務(wù)，也沒有什么發(fā)展經(jīng)歷的公司，上海祁樹卻能如此精準(zhǔn)的踩準(zhǔn)旭航網(wǎng)絡(luò)的并購時點，更能如此輕易的從旭航網(wǎng)絡(luò)原來股東舟山友泰和實達(dá)集團(tuán)手中廉價接手股權(quán)，以至于在極短時間內(nèi)使投資收益實現(xiàn)“翻倍”，這豈不是一個投資的“神話”？而這樣的“神話”背后，很難讓人相信這其中沒有利益輸送的嫌疑。

此外，上文提到的曾作為旭航網(wǎng)絡(luò)股東的舟山友泰身份也很讓人懷疑，在并購方案中，旭航網(wǎng)絡(luò)并未披露舟山友泰的信息，甚至連舟山友泰公司的全稱在并購預(yù)案中都找不到，這樣的信息披露確實有點太“糊弄人”。不過，根據(jù)天眼查所查詢到的信息，舟山友泰全稱為“舟山友泰投資合伙企業(yè)（有限合伙）”，成立于2016年1月份，其兩位大股東分別為張慧娟和李愛清。

舟山友泰一經(jīng)成立，便以4.29萬元的價格從肖天航手中獲得了旭航網(wǎng)絡(luò)30%的股權(quán)，價格之低，令人咋舌。更為可疑的是，就在旭航網(wǎng)絡(luò)即將因驊威文化并購而大幅升值時，舟山友泰又以極低的價格將股權(quán)轉(zhuǎn)手出去，如此豐厚的利益，其竟然絲毫無視，這豈不是一件很奇怪的事？更有意思的是，從天眼查提供的信息來看，這家公司2017年社保繳納人數(shù)也是0人，這樣看來，這家公司似乎也是個“空殼公司”。如此看來，其低價獲得股權(quán)在即將獲益時又以低價轉(zhuǎn)讓出去，理由似乎也就解釋的通了。然而這也意味著，除了此前并購夭折的實達(dá)集團(tuán)外，旭航網(wǎng)絡(luò)這幾年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓似乎都是在沒有實質(zhì)經(jīng)營業(yè)務(wù)的“空殼公司”中進(jìn)行，如果真是這樣，如此做的目的就值得商榷了。值得注意的是，也正是在這種股權(quán)倒騰中，標(biāo)的公司估值快速上升到了15億元。

驚現(xiàn)多版本財務(wù)數(shù)據(jù)

早在實達(dá)集團(tuán)2017年準(zhǔn)備并購旭航網(wǎng)絡(luò)時，其曾披露過旭航網(wǎng)絡(luò)經(jīng)立信中聯(lián)會計師事務(wù)所審計的報告。理論上，財務(wù)數(shù)據(jù)一經(jīng)審計，不應(yīng)再發(fā)生變化才對，然而有意思的是，在此次的并購預(yù)案中，驊威文化披露的旭航網(wǎng)絡(luò)的財務(wù)數(shù)據(jù)竟然是未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)，而且與此前經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)大相徑庭。

在實達(dá)集團(tuán)此前計劃并購旭航網(wǎng)絡(luò)時，披露的審計報告數(shù)據(jù)為旭航網(wǎng)絡(luò)2015年、2016年和2017年1～3月的數(shù)據(jù)，而此次并購預(yù)案中披露的則是2016年、2017年及2018年1～6月的簡要財務(wù)數(shù)據(jù)。兩個版本的數(shù)據(jù)，均有2016年整年的簡要財務(wù)數(shù)據(jù)，因此，我們可以直接對比其2016年的主要數(shù)據(jù)。

通過對比可發(fā)現(xiàn)，旭航網(wǎng)絡(luò)兩個版本的2016年財務(wù)數(shù)據(jù)竟然完全不同。其中，變化最大的莫過于流動資產(chǎn)。在此次驊威文化披露的預(yù)案中，旭航網(wǎng)絡(luò)的流動資產(chǎn)相比此前實達(dá)集團(tuán)披露的立信中聯(lián)會計師事務(wù)所審計報告的數(shù)據(jù)增加了近660萬元，增加比例高達(dá)9.55%，導(dǎo)致其資產(chǎn)增加9.31%。雖然其負(fù)債也有增加，但負(fù)債增加幅度僅為4.52%。如此數(shù)據(jù)變化，直接導(dǎo)致其預(yù)案中的所有者權(quán)益合計比審計報告中的數(shù)據(jù)增加了534萬元，增幅達(dá)到了12.07%。

在利潤表主要數(shù)據(jù)中，一方面，預(yù)案中的營業(yè)收入比審計報告增加了151萬元；而另一方面，營業(yè)成本卻減少了72萬元。通過增加收入減少成本，預(yù)案中的凈利潤相比審計報告增加了288萬元，增加幅度為6.75%。也就是說在此次并購中，旭航網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入和凈利潤都比審計報告調(diào)增了不少。

要知道，實達(dá)集團(tuán)披露的其2016年的數(shù)據(jù)本是經(jīng)過審計的數(shù)據(jù)，可旭航網(wǎng)絡(luò)卻放著已經(jīng)審計的數(shù)據(jù)不用，偏要用未經(jīng)審計的數(shù)據(jù)，這是為什么呢？其實這似乎并不難回答，因為不論是資產(chǎn)、營業(yè)收入還是凈利潤，這些未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)顯然都高于經(jīng)審計的數(shù)據(jù)。在收益法下，這些因素都直接影響著旭航網(wǎng)絡(luò)的評估值，這些數(shù)據(jù)越高，其評估值也就越高，公司也因此可以賣個更好的價格，而這恐怕也是該公司估值得以快速暴增至15億元的重要原因之一吧！

然而，財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)不同版本，勢必會讓人對該公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性產(chǎn)生懷疑，而如果一家通過財務(wù)舞弊手段來獲得更高估值的公司，即便是其能夠并購成功，恐怕也會讓進(jìn)行并購的上市公司埋下潛在“地雷”。

動態(tài)市盈率高于同行業(yè)水平

驊威文化此次以15億元的高價并購旭航網(wǎng)絡(luò)可謂是十分大方，而旭航網(wǎng)絡(luò)也不小氣，其給出的第一年的業(yè)績承諾金額就高達(dá)1億元。不過正如我們上期文章中所分析的，如此高的業(yè)績承諾，其想要實現(xiàn)可謂是壓力山大。然而即便是業(yè)績承諾已經(jīng)非常高了，但若按照15億的估值來看，其動態(tài)市盈率也達(dá)到15倍，顯然是有所偏高的。雖然在并購預(yù)案中，旭航網(wǎng)絡(luò)提供了7家同行業(yè)并購案例數(shù)據(jù)與驊威文化此次并購進(jìn)行了對比，根據(jù)這7個并購案例算出的行業(yè)平均動態(tài)市盈率為15.23倍，略高于驊威文化對旭航網(wǎng)絡(luò)的并購市盈率，但這只不過是旭航網(wǎng)絡(luò)“投機(jī)取巧”的手段而已。

從其并購預(yù)案提供的行業(yè)并購數(shù)據(jù)來看，在其選定的7個并購案例中，只有浙江富潤并購泰一指尚的動態(tài)市盈率為21.82倍，科達(dá)股份并購智閱網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)市盈率是17倍，其余5項并購動態(tài)市盈率均低于旭航網(wǎng)絡(luò)（見表7）。

浙江富潤并購泰一指尚時，其交易價格為12億元，而其第一年承諾凈利潤為5500萬元，因此其動態(tài)市盈率高達(dá)21.82倍。然而，據(jù)記者了解，在2015年以來的同行業(yè)并購中，浙江富潤此次并購的市盈率算是最高的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)內(nèi)其他并購案中的動態(tài)市盈率。而旭航網(wǎng)絡(luò)正是選擇同行業(yè)最高市盈率的案例來計算行業(yè)平均動態(tài)市盈率的，這自然也拉高了行業(yè)平均值，讓旭航網(wǎng)絡(luò)動態(tài)市盈率略低于行業(yè)均值。如果剔除掉浙江富潤這個動態(tài)市盈率最高的特殊案例，則其行業(yè)均值不過14.13倍。

此外，對于其他動態(tài)市盈率都相對較低的并購案例，旭航網(wǎng)絡(luò)卻選擇了無視，比如，國旅聯(lián)合并購新線中視的動態(tài)市盈率為11.11倍，萬潤科技并購萬象新動的動態(tài)市盈率為10.77倍，廣博股份并購靈云傳媒的動態(tài)市盈率僅為12.31倍等，旭航網(wǎng)絡(luò)并未將這些案例作為同行業(yè)予以參考。顯然，其在選擇同行業(yè)對比對象時似有“投機(jī)取巧”之嫌，其實際的動態(tài)市盈率應(yīng)該是高于同行業(yè)平均水平的。

另外，作為2015年以來同行業(yè)并購案例中動態(tài)市盈率最高的并購案例，浙江富潤并購泰一指尚時，標(biāo)的公司泰一指尚在收益法評估之下，其當(dāng)時的評估增值率為310.51%。而在此次驊威文化對旭航網(wǎng)絡(luò)的并購中，標(biāo)的公司在收益法下的預(yù)估增值率則高達(dá)4793.84%，其增值率是泰一指尚的15倍以上。

很顯然，從旭航網(wǎng)絡(luò)過高的動態(tài)市盈率和壓力較大的業(yè)績承諾可看出，旭航網(wǎng)絡(luò)預(yù)估的增值率太高了，此次并購15億元的交易價格是缺乏一定合理性的。

標(biāo)的公司潛藏高風(fēng)險

旭航網(wǎng)絡(luò)的主營業(yè)務(wù)為移動端互聯(lián)網(wǎng)廣告銷售，在并購預(yù)案中，該公司將自己的業(yè)務(wù)劃分為移動互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷業(yè)務(wù)和城市新媒體廣告業(yè)務(wù)，而根據(jù)廣告發(fā)放渠道不同，旭航網(wǎng)絡(luò)的移動互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷業(yè)務(wù)可以分為代理發(fā)行業(yè)務(wù)DSP（通過第三方的渠道）和自有平臺廣告業(yè)務(wù) SDK（通過自有渠道）。一方面，公司主要是將游戲、APP等客戶的廣告投放到百度、360等第三方平臺，另一方面，旭航網(wǎng)絡(luò)與游戲、APP等開發(fā)商合作，把其自行開發(fā)的SDK平臺嵌入在游戲、APP里，占領(lǐng)展示位、開屏位、插屏位等信息位置，發(fā)布客戶的廣告。旭航網(wǎng)絡(luò)城市新媒體廣告業(yè)務(wù)是依托微信公眾號，組成自媒體矩陣，為用戶提供各類生活資訊等信息服務(wù)，形成移動互聯(lián)網(wǎng)流量入口。旭航網(wǎng)絡(luò)再將客戶（廣告主）的廣告信息制作成個性化的文案，在公眾號中展示，從而實現(xiàn)廣告的投放。其在并購預(yù)案中就表示“依托微信社交平臺，通過自營的‘最愛杭州、‘印象杭州、‘魅力上海、‘北京大北京等微信公眾號為用戶提供本地生活資訊，吸引用戶的關(guān)注，增強(qiáng)公眾號的用戶黏性，增加公眾號粉絲數(shù)量，從而實現(xiàn)流量聚集?！?/p>

從旭航網(wǎng)絡(luò)的主營業(yè)情況來看，其業(yè)務(wù)收入在很大程度上，依賴于游戲、APP等業(yè)務(wù)的發(fā)展，此外對微信公眾號的依賴也相當(dāng)嚴(yán)重。此次驊威文化15億元并購的資產(chǎn)中，顯然就包含很多其運(yùn)營的微信公眾號，然而在此次并購預(yù)案中，該公司對其運(yùn)營的公眾號的狀況并未披露。

《紅周刊》記者查詢發(fā)現(xiàn)，旭航網(wǎng)絡(luò)在并購預(yù)案中提到的“最愛杭州”公眾號的賬號主體為“杭州玩轉(zhuǎn)投資管理有限公司”，“印象杭州”公眾號的賬號主體則為“杭州找趣文化創(chuàng)意有限公司”，而“魅力上?！钡墓娞栔黧w為“蘇州大禹網(wǎng)絡(luò)科技有限公司”，以上公眾號的賬號主體與旭航網(wǎng)絡(luò)似乎均不存在關(guān)系，只有“北京大北京”的賬號主體為旭航網(wǎng)絡(luò)的子公司“霍爾果斯微贊網(wǎng)絡(luò)科技有限公司”，那么這又是怎么一回事呢？

不過，如果上述這些公眾號確實是旭航網(wǎng)絡(luò)在運(yùn)營，那么這就意味著這些公眾號可能只是其購買或者租用的平臺，顯然，從業(yè)務(wù)模式來看，旭航網(wǎng)絡(luò)對這些平臺存在不小的依賴，其中的風(fēng)險不言而喻。

退一步講，即使這些平臺真的屬于旭航網(wǎng)絡(luò)所擁有，其中風(fēng)險也依然不小。一方面，諸多市場人士皆認(rèn)為，微信公眾平臺自2012年8月份上線至今已經(jīng)過5年的發(fā)展，且高速增長期已過，紅利已漸失，未來可能走向衰落。另一方面，微信公眾號深受騰訊公司政策影響，騰訊公司如果為了扶持自身的廣告業(yè)務(wù)，或為凈化平臺環(huán)境、提升用戶體驗而較大程度地限制其他公司開展廣告營銷活動，則旭航網(wǎng)絡(luò)的主營業(yè)務(wù)將會受到難以估量的影響。

此外，公眾號作為自媒體賬號，本身還存在賬號被盜取、賬號發(fā)布內(nèi)容被舉報、以及賬號被禁用等諸多風(fēng)險，而這些風(fēng)險都會對旭航網(wǎng)絡(luò)業(yè)績產(chǎn)生較大影響。而其一旦完成并購后，這些風(fēng)險都將轉(zhuǎn)嫁給上市公司，屆時風(fēng)險一旦爆發(fā)，標(biāo)的公司業(yè)績承諾無法完成，將對上市公司帶來不可估量的損失。

此前，瀚葉股份擬以38億元的價格并購業(yè)務(wù)依賴于微信公眾號的廣州量子云自媒體公司的股權(quán)，因估值過高等原因而被交易所問詢，其后，瀚葉股份雖然主動將估值下調(diào)到32億元，但其并購至今也沒有了下文。而此次驊威文化又以過高的估值并購主營業(yè)務(wù)在一定程度上依賴微信公眾號的旭航網(wǎng)絡(luò)，其中的風(fēng)險顯然是不言而喻的。