曹井雪

2500點(diǎn)一線，二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)處在底部區(qū)域，機(jī)構(gòu)投資者們積極做多，布局“物美價(jià)廉”的籌碼。

雖然本周上證指數(shù)一度跌破2500點(diǎn)，但在一行兩會(huì)領(lǐng)導(dǎo)公開發(fā)聲提振士氣后，周五股市終于一掃多日的陰霾，雙雙以陽線報(bào)收。相比于普通投資者的“遲疑”，機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)定地在市場(chǎng)底部尋覓“物美價(jià)廉”的籌碼，他們劍指何方呢？本周兩位公募明星基金經(jīng)理李永興和是星濤接受了《紅周刊》記者的獨(dú)家采訪。

李永興認(rèn)為，上市公司整體盈利情況較好，估值下降空間不足10%，因此股價(jià)下行的空間十分有限；而消費(fèi)股的盈利能力和增長(zhǎng)速度高于市場(chǎng)平均水平，在當(dāng)下具有較為確定的配置價(jià)值。

對(duì)比而言，是星濤相對(duì)出言謹(jǐn)慎：“目前投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的信心不足，從短期博弈的角度來考量，市場(chǎng)不太可能迅速出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)；但是目前市場(chǎng)已經(jīng)處于一個(gè)相對(duì)舒適的底部區(qū)域，許多業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^好的中小創(chuàng)個(gè)股已經(jīng)在打折出售?！毖酝庵猓坪魽股市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)“遍地拾金”的階段。

市場(chǎng)估值進(jìn)入相對(duì)舒適的底部區(qū)域

《紅周刊》：本周A股整體走勢(shì)先抑后揚(yáng)，來自管理層的利好似乎魚貫而出，2500點(diǎn)一線，您對(duì)目前的二級(jí)市場(chǎng)持有哪種看法？

李永興：眾所周知，股價(jià)=估值*盈利。估值方面，1月份以來，A股市場(chǎng)的估值一路下跌，剔除金融股之后，兩市的平均估值在18倍多一點(diǎn)，之前整個(gè)A股市場(chǎng)3次歷史大底的估值平均點(diǎn)在17倍左右。除非經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者企業(yè)盈利能力情況比3次歷史大底更低、更差，否則邏輯上市場(chǎng)估值下行空間已不足10%。

此外，企業(yè)盈利方面的下降空間也十分有限。剛剛公布的工業(yè)企業(yè)1-8月份的企業(yè)利潤(rùn)約為16%，盈利情況不錯(cuò)，上市公司的盈利情況普遍會(huì)比整體情況更好一點(diǎn)。而且過去兩年，由于大部分行業(yè)的集中度上升，龍頭公司的市場(chǎng)份額也在不斷提升，龍頭企業(yè)的盈利情況還要更好。這樣看來，就算估值還有不到10%的下降空間，企業(yè)盈利能力的上升也會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上漲，而且時(shí)間越長(zhǎng)，股價(jià)上漲的確定性就越高。

是星濤：表面上看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)出色，而中國目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)疲軟。不過在中美兩國貿(mào)易相關(guān)度高的情況下，一國經(jīng)濟(jì)不斷上行，另一國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行的情況是不合邏輯的。而造成這種現(xiàn)象的主要原因在于中美兩國經(jīng)濟(jì)周期的不同步。短期來看，我國出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速從高點(diǎn)回落的狀況，而美國依然還維持在經(jīng)濟(jì)景氣高點(diǎn)，這使得兩國經(jīng)濟(jì)看上去差異較大。但未來我們很可能就會(huì)看到美國經(jīng)濟(jì)也會(huì)從景氣高點(diǎn)下滑，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)則可能將出現(xiàn)見底回升的態(tài)勢(shì)。

正是基于這種判斷，我對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)依然比較樂觀。尤其是從估值等各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)都已經(jīng)處于一個(gè)相對(duì)舒適的底部區(qū)域。雖然從短期博弈的角度來考量，市場(chǎng)不太可能出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，大概率仍將維持震蕩尋底的趨勢(shì)。但長(zhǎng)期來看，當(dāng)前如此低的估值，以及處于歷史高位的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平，再加上未來中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差的反轉(zhuǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)毋庸置疑已經(jīng)具備了很高的配置價(jià)值。

《紅周刊》：今年以來，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，滬深兩市主力資金每月都處于凈流出狀態(tài)，不過9月兩市主力資金凈流出量較前8個(gè)月有所收縮，那么，接下來二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性是否值得擔(dān)憂呢？

是星濤：從大環(huán)境來看，央行今年已經(jīng)4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，去杠桿政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿政策。從數(shù)據(jù)來看，社會(huì)融資增速快速下滑的趨勢(shì)得到了緩解，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面有所緩和。我們應(yīng)當(dāng)看到A股市場(chǎng)未來的整體流動(dòng)性環(huán)境是在變好的，包括管理層的維穩(wěn)，以及未來一旦發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速回落，海外資金仍將回流新興市場(chǎng)。雖然大環(huán)境在好轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)卻還是有許多因素在沖擊流動(dòng)性，投資者仍需要提防。

二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)“俯拾即是”？

《紅周刊》：那您認(rèn)為目前二級(jí)市場(chǎng)中，具體的投資機(jī)會(huì)在哪些領(lǐng)域呢？

是星濤：從當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來看，我發(fā)現(xiàn)許多優(yōu)質(zhì)中小創(chuàng)公司，尤其是一些細(xì)分子行業(yè)的龍頭公司，它們的估值已經(jīng)大幅下折了，只有前兩年的4折、3折甚至更低，但他們的業(yè)績(jī)卻仍在穩(wěn)步提升，而且未來持續(xù)提升的概率仍然很大，這就使得它們的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)變得相當(dāng)誘人，這部分公司是我當(dāng)前關(guān)注的重點(diǎn)。

在具體篩選過程中，細(xì)分子行業(yè)龍頭當(dāng)然值得關(guān)注，在估值低、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)的公司中，結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，我還會(huì)更關(guān)注現(xiàn)金多、負(fù)債低、大股東沒有質(zhì)押以及受益于外圍市場(chǎng)變化等諸多優(yōu)勢(shì)的公司。

李永興：我比較看好消費(fèi)行業(yè)。回顧過去每次經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑時(shí)，消費(fèi)行業(yè)無論是收入還是利潤(rùn)的增速，都相對(duì)穩(wěn)定，除非出現(xiàn)像2008年那樣的全球性金融危機(jī)，否則幾乎沒有看到消費(fèi)行業(yè)整體收入、利潤(rùn)增速為負(fù)的情況。對(duì)比過去幾年消費(fèi)行業(yè)盈利增速和股市平均盈利增速來看，消費(fèi)行業(yè)盈利增速的確定性、穩(wěn)定性、波動(dòng)率都要好于市場(chǎng)整體水平。

從消費(fèi)的結(jié)構(gòu)來說，消費(fèi)的長(zhǎng)期上升空間依然很大，一方面是年齡結(jié)構(gòu)的問題，我們可以明顯地感覺到年齡越輕，消費(fèi)意愿越強(qiáng)，比如50-70后，消費(fèi)意愿較差；80后消費(fèi)意愿明顯提升，2017年人均消費(fèi)達(dá)6.2萬元；新生代90后的消費(fèi)速度也增長(zhǎng)迅猛，根據(jù)2017年消費(fèi)升級(jí)大數(shù)據(jù)報(bào)告，90后在2017年的消費(fèi)金額是2015年的2.7倍。

過去10年，消費(fèi)行業(yè)也誕生了很多10倍以上的牛股，大都集中在醫(yī)藥、食品飲料這些行業(yè)里面，這類細(xì)分的子行業(yè)不僅盈利的穩(wěn)定性高，而且上升速度非?？?。在消費(fèi)行業(yè)上升空間較大的大背景下，這類子行業(yè)后續(xù)還會(huì)保持較好的盈利增長(zhǎng)。

《紅周刊》：您剛剛提到的醫(yī)藥股在今年上半年可謂是一枝獨(dú)秀，然而三季度以來，醫(yī)藥板塊出現(xiàn)下跌，您認(rèn)為現(xiàn)階段醫(yī)藥股的投資價(jià)值如何？

李永興：現(xiàn)在醫(yī)藥行業(yè)最大的制約是政策，目前政策的意圖是控醫(yī)保、鼓勵(lì)創(chuàng)新藥，所以這種情況下整個(gè)行業(yè)不會(huì)有太高的增速，而且很多仿制藥的價(jià)格還會(huì)下降，這對(duì)生產(chǎn)仿制藥的醫(yī)藥公司不利。

對(duì)比來看，生產(chǎn)創(chuàng)新藥的公司未來發(fā)展前景比較明朗，創(chuàng)新藥的門檻也比較高，未來3—5年應(yīng)該是醫(yī)藥行業(yè)集中度快速上升的階段，最終醫(yī)藥行業(yè)的公司可能只有幾十家，創(chuàng)新藥的公司會(huì)吃掉很大的市場(chǎng)份額。因此，創(chuàng)新藥龍頭公司在未來幾年的利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)非常好。所以，等這輪政策的調(diào)整過后，我還是會(huì)加大對(duì)龍頭醫(yī)藥公司的配置。

選股還要考慮“行業(yè)周期”

《紅周刊》：具體到選擇投資標(biāo)的時(shí)，您會(huì)怎樣判斷買入的時(shí)點(diǎn)呢？

李永興：我在研究基本面和判斷公司價(jià)值的同時(shí)，也會(huì)注重分析經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)周期的變化。例如，在今年年初A股市場(chǎng)大幅上漲的時(shí)候，有些機(jī)構(gòu)投資者問我是不是牛市要來了？當(dāng)時(shí)我的回答非常堅(jiān)決：絕對(duì)不是。

盡管當(dāng)時(shí)A股估值并不算貴，同時(shí)由于機(jī)構(gòu)投資者的賺錢效應(yīng)，很多資金還在涌入股市，但是我依然回答堅(jiān)決的原因在于兩點(diǎn)：一是當(dāng)時(shí)利率不斷上升，我從未見過一個(gè)牛市是在利率非常高的背景下啟動(dòng)的；二是當(dāng)時(shí)我對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)的判斷非常謹(jǐn)慎。

由于我自己對(duì)公司價(jià)值和整個(gè)市場(chǎng)估值的判斷加入了宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)周期的動(dòng)態(tài)分析，所以與一般的價(jià)值投資者在投資理念上是相通的，但在價(jià)值判斷上有細(xì)節(jié)的差異。以DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值為例，我認(rèn)為受周期變化的影響，DCF估值中貼現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等部分參數(shù)會(huì)發(fā)生變化，這會(huì)影響一個(gè)公司中期的合理估值。但在所有參數(shù)都按當(dāng)期最悲觀假設(shè)做調(diào)整時(shí)，如果股價(jià)仍然低于估算的合理價(jià)值，那么我會(huì)堅(jiān)定不移地投資這家公司。

《紅周刊》：不過在目前的配置過程中，哪類行業(yè)的股票需要投資者相對(duì)謹(jǐn)慎呢？

李永興：我覺得要警惕的是房地產(chǎn)股。如果后續(xù)不出房產(chǎn)稅政策的話，地產(chǎn)股的股價(jià)應(yīng)該已經(jīng)接近底部了，但是如果有房產(chǎn)稅的話，那么股價(jià)就還沒有見底，下跌預(yù)期在10%左右。雖然下跌預(yù)期不大，但地產(chǎn)股未來的上漲空間還是很難預(yù)見的。房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在還處于一個(gè)新開工增速大于消費(fèi)增速的情況，未來的供給大于需求，地產(chǎn)股的上漲空間還未被打開。所以現(xiàn)在的情況就是在房產(chǎn)稅不太明朗的情況下，對(duì)地產(chǎn)股配置要相對(duì)謹(jǐn)慎。

是星濤：我認(rèn)為是黃金股。雖然近期黃金板塊表現(xiàn)較好，而且從長(zhǎng)期來看，黃金具有抗通脹屬性，但它也面臨和避險(xiǎn)品種美元的競(jìng)爭(zhēng)。由于目前美元仍處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的狀態(tài)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)未來仍將繼續(xù)加息，這就使得以美元計(jì)價(jià)的黃金未來不一定會(huì)有特別好的表現(xiàn)。國內(nèi)通脹雖然有所抬頭，但我們認(rèn)為后續(xù)出現(xiàn)高通脹的概率也不高，所以從中期來看，黃金價(jià)格整體表現(xiàn)的空間比較有限。而黃金作為一個(gè)非生息資產(chǎn)，它并不是一個(gè)特別好的長(zhǎng)期投資品種，黃金股也是同此道理。

人物介紹：

李永興：永贏消費(fèi)主題擬任基金經(jīng)理。是星濤：匯豐晉信價(jià)值先鋒擬任基金經(jīng)理。