惠凱

2016-2017年大火的私募交換債，最近出現(xiàn)了首次違約案例。自9月底以來，飛馬國際的大股東飛馬投資于2016年發(fā)行的16飛投01/02/03相繼違約。由于A股下跌，交換債的轉(zhuǎn)股套利空間消失，投資者選擇回售，加大了發(fā)行人的償債壓力。Wind數(shù)據(jù)顯示，大部分交換債的轉(zhuǎn)股價和正股市價均為倒掛，其中17寶德、16配投03的倒掛尤為嚴(yán)重。

受16飛投違約的影響，西部利得基金發(fā)行了5只西部利得-飛馬系列結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品也無法兌付。債券擔(dān)保人黃壯勉在發(fā)行前股票就已幾乎全部質(zhì)押、現(xiàn)金流很緊張，有A份額投資者指責(zé)西部利得存在管理失職的嫌疑。

16飛投違約的另一個特殊之處在于，浦發(fā)銀行既是托管行，又是代銷機構(gòu)。有法律界人士認(rèn)為，銀行身兼兩職并不在明令禁止的監(jiān)管范圍內(nèi)，關(guān)鍵要看銷售過程中是否有不當(dāng)之處。

交換債違約首案

今年以來，債券違約呈高發(fā)態(tài)勢，5月以來，違約密集發(fā)生，繼公司債、企業(yè)債之后，交換債也出現(xiàn)了違約。

10月8日，飛馬國際公告稱，控股股東飛馬投資于2016年發(fā)行的私募交換債16飛投01、16飛投02出現(xiàn)違約，發(fā)行人飛馬投資未能在合同約定的9月28日償付利息及回售款，10月份16飛投03、16飛投E4也先后違約。

2016年，飛馬投資發(fā)行了4期20億元、票息3%的私募可交換債，并以其持有的飛馬國際股票為質(zhì)押，用于保證16飛投的本息償付及換股。16飛投01/02/03/E4的初始轉(zhuǎn)股價在14-16元之間，其后下調(diào)至8-10元。2018年3月，飛馬國際停牌并籌劃并購事項，但8月13日，飛馬國際公告稱，召開董事會審議增發(fā)并購預(yù)案的條件尚不具備。受此影響，復(fù)牌后股價從12元跌至不足6元。

以16飛投E4為例，目前股價4.27元，交換債價格按照100元、轉(zhuǎn)股價8.93元計算，16飛投04的持有人如選擇轉(zhuǎn)股，浮虧約53%。二級市場與轉(zhuǎn)股價的倒掛，促使交換債的持有人選擇回售。

這也是國內(nèi)交換債市場的首例違約。2016年以來，國內(nèi)交換債市場快速擴容。Wind顯示，2016年全年發(fā)行79筆交換債，遠(yuǎn)超前幾年的發(fā)行總數(shù)量，總規(guī)模達732億元。尤其私募交換債因換股的同時還可以實現(xiàn)發(fā)行人的減持，因此備受上市公司大股東青睞。在上述79筆交換債中，76筆為私募債。

但2017年以來，A股大幅向下波動，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股價與正股市價的倒掛現(xiàn)象愈發(fā)普遍。據(jù)Wind統(tǒng)計，2016年以來發(fā)行的交換債中，2018年以后到期的有174只，其中轉(zhuǎn)股價>正股市價的交換債有161只（以不復(fù)權(quán)股價為準(zhǔn)）。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，上述交換債中，尤以17寶德的倒掛現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。該交換債的轉(zhuǎn)股價為59.98元，但目前對應(yīng)正股中青寶的市價僅8.38元。如以交換債面值來計算，則換股后虧幅超過八成。此外，16配投03（對應(yīng)正股大富科技）、17龍躍E1（對應(yīng)正股北訊集團）的轉(zhuǎn)股價與正股市價的倒掛也非常嚴(yán)重。由于私募交換債的二級交易不活躍，當(dāng)換股缺乏套利空間時，投資者只能選擇回售，加大發(fā)行人的現(xiàn)金流壓力。

西部利得“接盤”

《紅周刊》記者獲悉，16飛投的買方是西部利得基金發(fā)行的西部利得-飛馬1/2/3/4/5號資管產(chǎn)品，西部利得又將管理權(quán)委托給了一家私募上海匯勢通投資。據(jù)投資者向記者展示的西部利得-飛馬1號分級資管計劃合同顯示，該產(chǎn)品分為A、B兩種份額，二者杠桿比為3：1。這5只資管產(chǎn)品的規(guī)模為20億元，與16飛投的發(fā)行規(guī)模相當(dāng)。

資料顯示，16飛投發(fā)行于2016年9月，2017年3月進入轉(zhuǎn)股期。如果此時管理人將其持有的16飛投轉(zhuǎn)股，彼時飛馬國際股價在12元左右，按14.88元的初始轉(zhuǎn)股價轉(zhuǎn)股后會有小幅虧損，不過可由劣后級投資者兜底，優(yōu)先級持有人仍能保本。但管理人遲遲未做出轉(zhuǎn)股決策，這也引發(fā)了投資者的不滿。

另一個蹊蹺之處在于，飛馬系列的優(yōu)先級通過銀行向投資者銷售，而5億元的劣后級的購買者是誰？有投資者質(zhì)疑，劣后級可能就是飛馬投資及擔(dān)保人黃壯勉的關(guān)聯(lián)方，如果質(zhì)疑成真，那么此次交換債發(fā)行就相當(dāng)于發(fā)行人用3倍杠桿撬動了20億的資金。

而作為飛馬國際的實控人、16飛投的擔(dān)保人，黃壯勉在發(fā)行前的財務(wù)狀況就已經(jīng)很緊張。募集說明書顯示，黃壯勉當(dāng)時持有的剩余資產(chǎn)主要是飛馬投資90%的股權(quán)，按照2015年末凈資產(chǎn)計算，合計價值24.2億元，不考慮換股和回售，覆蓋此次債券本息比例為1.02倍。黃壯勉持有的飛馬國際股票“已全部處于質(zhì)押狀態(tài)”，即勉強能保證本息兌付。

黃壯勉在《擔(dān)保函》中承諾，保證債券本息、違約金、損害賠償金等費用。一旦出現(xiàn)違約，16飛投的持有人可根據(jù)擔(dān)保函，直接向黃壯勉發(fā)出索賠通知，要求其履行擔(dān)保義務(wù)。目前黃壯勉持有上市公司飛馬國際18.8%的股權(quán)，如管理人選擇起訴，很可能引發(fā)上市公司的股權(quán)動蕩。

同時，西部利得基金是一家小型公募，大股東為西部證券，不過一直發(fā)展不順利，長期排名靠后。

浦發(fā)銀行“身兼兩職”

西部利得飛馬系列資管產(chǎn)品均托管于浦發(fā)銀行深圳分行。值得注意的是，投資者向記者出示的證據(jù)證實，浦發(fā)銀行還是西部利得A份額的代銷方。合同顯示，A級具有中等風(fēng)險中等收益特征、年化收益為5.4%，通過銀行渠道向符合適當(dāng)性制度的投資者銷售，B級則具有高風(fēng)險高收益特征。

一位廣東籍投資者向記者出示了一份2016年的浦發(fā)銀行銷售話術(shù)如下：“總行私行部擬于下周一至二發(fā)行西部利得-飛馬1號資產(chǎn)管理計劃（優(yōu)先級）——基準(zhǔn)收益5.4%/年，產(chǎn)品風(fēng)險等級為中等，投資以飛馬國際為標(biāo)的的可交換債。風(fēng)險緩釋措施：1.結(jié)構(gòu)化設(shè)置，優(yōu)先∶劣后=3：1；2.股票質(zhì)押擔(dān)保，擔(dān)保比例在130%以上，并設(shè)置維持擔(dān)保比例及追加擔(dān)保機制?！边@位投資者也是在一位浦發(fā)銀行東莞虎門支行的理財經(jīng)理的推薦下才買的西部利得飛馬2號優(yōu)先級份額。

北京天馳君泰律師事務(wù)所合伙人元森泰認(rèn)為，一般來說，銀行既是托管又是銷售，監(jiān)管規(guī)定并無禁止規(guī)定，“最主要看銷售過程中有沒有欺詐行為，比如把資管當(dāng)存款賣，把券商資管、保險資管當(dāng)銀行理財賣”。

作為國內(nèi)首例交換債違約，16飛投的后續(xù)處置情況也引發(fā)市場高度關(guān)注。據(jù)記者了解，西部利得向投資人保證，已于9月底向福田區(qū)法院提交了申請仲裁書和財產(chǎn)保全申請。不過對于最新進展，西部利得人士對記者表示，由于基金專戶產(chǎn)品信披不對外公開，不便告知16飛投的違約處置進展。記者亦咨詢了16飛投的主承銷商國海證券，截至發(fā)稿，暫未獲回復(fù)。