陳紹霞

上市公司向關(guān)聯(lián)方借款，按照合同期內(nèi)應(yīng)支付的利息計(jì)算，而借款費(fèi)用直接影響的是企業(yè)的利潤，應(yīng)以借款利息占當(dāng)期的凈利潤不高于5%，作為是否需要提交股東大會(huì)審議的標(biāo)準(zhǔn)，而不應(yīng)僅僅與凈資產(chǎn)作比較，否則，上市公司可以繞過股東大會(huì)審議程序向關(guān)聯(lián)方借款，一些盈利能力較差的上市公司可能因向關(guān)聯(lián)方支付高額的利息支出而陷入虧損境地。

8月14日晚間，榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱：“榮盛發(fā)展”）發(fā)布了2018年半年度報(bào)告，榮盛發(fā)展2018年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入193.88億元，同比增長44.51%；凈利潤22.47億元，同比增長33.38%。

在發(fā)布半年報(bào)的同時(shí)，榮盛發(fā)布還宣布，根據(jù)公司整體發(fā)展戰(zhàn)略的需要和資金安排，公司及下屬公司擬向榮盛控股股份有限公司、榮盛建設(shè)工程有限公司借款。其中，向榮盛控股借款金額不超過50億元，期限不超過12個(gè)月，利率不超過9.5%；向榮盛建設(shè)借款金額不超過20億元，期限不超過12個(gè)月，利率不超過9.5%。

榮盛發(fā)展向大股東借款利率明顯偏高

相關(guān)數(shù)據(jù)分析顯示，無論與榮盛發(fā)展2017年向大股東借款利率比較，還是與同行業(yè)比較，榮盛發(fā)展本次借款利率都明顯偏高。

2017年時(shí)，榮盛發(fā)展曾向其大股東借款，借款利率僅為5.7%：2017年4月24日，榮盛發(fā)展發(fā)布公告，擬向榮盛控股、榮盛建設(shè)分別借款不超過75億元和20億元，借款利率不超過5.7%。而就在一年后的8月14日，榮盛發(fā)展最新發(fā)布公告向大股東借款的利率卻上升至9.5%，上升了380基點(diǎn)！

榮盛發(fā)展本次向大股東借款利率為什么會(huì)出現(xiàn)如此大幅上升？是融資環(huán)境變化了嗎？還是另有原因？

根據(jù)榮盛發(fā)展此前發(fā)布的公告，榮盛發(fā)展在今年2月～5月間曾于銀行間市場先后發(fā)行過三期非公開定向債務(wù)融資工具，發(fā)行利率在7.3%～7.5%之間，與2017年通過銀行間市場發(fā)行的三期中期票據(jù)發(fā)行利率（在5.8%～6.8%之間）相比，今年上半年榮盛發(fā)展債券發(fā)行利率較2017年期間發(fā)行債券的利率上升了約100個(gè)基點(diǎn)（詳見表1）。此次榮盛發(fā)展向大股東借款利率卻較2017年同行為上升了380個(gè)基點(diǎn)，顯然已遠(yuǎn)高于自身發(fā)行債券利率上升幅度，顯屬異常。

今年上半年以來，隨著資管新規(guī)的實(shí)施和政策面去杠桿的推進(jìn)，市場利率確實(shí)是有所上升，但升幅有限。

筆者統(tǒng)計(jì)了A股市場另一家房地產(chǎn)上市公司金地集團(tuán)的債券融資利率，2017年7月金地集團(tuán)發(fā)行的5年期公司債券利率為4.85%，今年上半年發(fā)行的5年期公司債券利率在5.38%～5.7%之間，融資利率較2017年最大升幅為85個(gè)基點(diǎn)。值得一提的，今年7月份以來，隨著央行貨幣政策趨于寬松，資金市場利率大幅回落，金地集團(tuán)今年7月18日發(fā)行的最近一期5年期公司債的票面利率大幅回落、下降至5.0%，較2017年7月的融資利率僅上升了15個(gè)基點(diǎn)。相比較之下，本次榮盛發(fā)展向大股東借款利率卻較2017年上升了380個(gè)基點(diǎn)，顯然是不合情理的。

同樣，近日滬市房地產(chǎn)上市公司光明地產(chǎn)也發(fā)布了一份向其大股東借款的公告，借款金額合計(jì)不超過人民幣204億元，借款期限一年，借款利率不高于中國人民銀行規(guī)定的同期貸款基準(zhǔn)利率上浮20%。當(dāng)前一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，以此計(jì)算，光明地產(chǎn)本次向大股東借款利率不高于5.22%，顯著也低于榮盛發(fā)展本次向其大股東9.5%的借款利率。

上述內(nèi)容表明，榮盛發(fā)展本次向其大股東借款利率是明顯偏高的。那么，榮盛發(fā)展本次向大股東借款利率為什么會(huì)大幅上升呢？

對于借款事項(xiàng)，榮盛發(fā)展獨(dú)立董事發(fā)表了獨(dú)立意見：“榮盛控股本著全力支持公司的原則，經(jīng)過與公司友好協(xié)商，按照其資金成本確定了本次借款的交易價(jià)格。同時(shí)參照了2018年公開披露文件中其他上市公司的借款利率，我們認(rèn)為，本次借款的利率經(jīng)交易雙方充分協(xié)商確定，定價(jià)原則合理、公允，沒有損害公司及其他股東的利益?！?/p>

上述獨(dú)立意見表明，榮盛發(fā)展本次向大股東的借款利率是按照大股東的融資成本確定的。如果這一觀點(diǎn)屬實(shí)，則意味著榮盛發(fā)展大股東過去一年間融資成本大幅上升。而筆者前文分析顯示，過去一年間，金地集團(tuán)等同行業(yè)上市公司融資成本雖有所上升，但升幅有限；而榮盛發(fā)展大股東過去一年間融資成本上升了380個(gè)基點(diǎn)，融資利率高達(dá)9.5%，這就很可能意味著，其大股東最近一年間財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，償債能力堪憂。而如果其大股東融資成本在最近一年間并沒有大幅攀升，實(shí)際融資成本遠(yuǎn)低于9.5%，則上述獨(dú)立意見就有虛假陳述之嫌，而以高達(dá)9.5%的利率向其大股東借款，難免有利用關(guān)聯(lián)交易向大股東輸送利率之嫌。

降庫存或可緩解資金壓力

近年來，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出兩極分化、強(qiáng)者愈強(qiáng)的格局，大型房地產(chǎn)開發(fā)商的綜合競爭優(yōu)勢日益顯現(xiàn)，銷售增速顯著高于行業(yè)平均水平。作為一家中型房地產(chǎn)開發(fā)商，榮盛發(fā)展的銷售業(yè)績也呈高速增長之勢：

2017年榮盛發(fā)展簽約銷售金額679.3億元，是2013年的2.52倍，結(jié)算收入345.82億元，是2013年的1.86倍；在銷售快速增長的同時(shí)，榮盛發(fā)展也加大了拿地的力度，2017年新增土地儲(chǔ)備建筑面積1272.31萬平方米，而當(dāng)年竣工面積僅為368.65萬平方米，拿地面積顯著高于開發(fā)面積，賬面存貨余額大幅攀升，2017年末存貨余額1193.22億元，是2013年末的3.03倍。

存貨的大幅上升占用了巨額資金，由此也導(dǎo)致榮盛發(fā)展有息負(fù)債的大幅攀升：2017年末，榮盛發(fā)展賬面有息負(fù)債余額598.9億元，較2013年末增長了210%，有息負(fù)債余額與賬面凈資產(chǎn)余額的比值由2013年末的0.83倍上升至2017年末的2.28倍。

隨著有息負(fù)債的攀升，其利息支出也大幅增加。榮盛發(fā)展2017年報(bào)披露，截至2017年末，計(jì)入年末存貨余額的借款費(fèi)用資本化金額達(dá)92.62億元。

榮盛發(fā)展2017年報(bào)披露，2018年度公司計(jì)劃新獲取建筑面積約1500萬平米的新項(xiàng)目資源，2018年計(jì)劃開工面積、計(jì)劃竣工面積分別為970.86萬平方米和692.38萬平方米，計(jì)劃拿地面積顯著高于計(jì)劃開工面積和竣工面積。該計(jì)劃若如期實(shí)施，那么，其存貨規(guī)模還將進(jìn)一步上升，負(fù)債率也將進(jìn)一步上升。本次榮盛發(fā)展向其大股東的借款利率高達(dá)9.5%，隨著融資利率的上升和負(fù)債規(guī)模的增加，其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)將進(jìn)一步加重，筆者判斷，其高杠桿囤地模式或難以為繼，蘊(yùn)含較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了近二十年的繁榮發(fā)展期，期間房價(jià)、地價(jià)也出現(xiàn)了幾輪調(diào)整，一些高負(fù)債擴(kuò)張的房企曾因此陷入困境。今年以來，政策面針對房地產(chǎn)的調(diào)控力度進(jìn)一步加大，考慮到榮盛發(fā)展的高負(fù)債以及借款利率攀升的現(xiàn)狀，一旦房價(jià)、地價(jià)出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，未來公司或面臨較大的市場風(fēng)險(xiǎn)。榮盛發(fā)展有必要控制拿地節(jié)奏，使拿地規(guī)模與其開發(fā)節(jié)奏、銷售能力相適應(yīng)，降低存貨資金占用，通過去庫存，緩解資金壓力，而不是進(jìn)一步提高借款利率、高成本舉債擴(kuò)張。

關(guān)聯(lián)方借款的審批程序應(yīng)從嚴(yán)

本次榮盛發(fā)展向榮盛控股、榮盛建設(shè)分別借款不超過50億元和20億元，合計(jì)借款不超過70億元，屬于關(guān)聯(lián)交易。而榮盛發(fā)展公告稱，本次關(guān)聯(lián)交易經(jīng)公司董事會(huì)審議通過后即生效，無須提交公司股東大會(huì)審議。公告稱：“根據(jù)《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》的規(guī)定，上市公司可以按照合同期內(nèi)應(yīng)支付的利息、資金費(fèi)用使用情況或擔(dān)保費(fèi)用總額作為關(guān)聯(lián)交易金額。據(jù)此確定向榮盛控股借款的關(guān)聯(lián)交易金額為47500萬元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的1.73%；確定向榮盛建設(shè)借款的關(guān)聯(lián)交易金額為19000萬元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的0.69%。根據(jù)《公司章程》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定，上述關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)經(jīng)公司董事會(huì)審議通過后即可生效。”

筆者查閱了《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》，該指引8.2.10條款規(guī)定：“上市公司接受關(guān)聯(lián)人提供的財(cái)務(wù)資助（如接受委托貸款）或者擔(dān)保，可以按照合同期內(nèi)應(yīng)支付的利息、資金使用費(fèi)或者擔(dān)保費(fèi)總額作為關(guān)聯(lián)交易的交易金額，適用《股票上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)定?！鄙罱凰豆善鄙鲜幸?guī)則》10.2.5條款規(guī)定：上市公司與關(guān)聯(lián)人發(fā)生的交易金額在3000萬元以上，且占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對值5%以上的關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)當(dāng)將該交易提交股東大會(huì)審議。

本次榮盛發(fā)展向大股東合計(jì)借款金額高達(dá)70億元，利息支出合計(jì)達(dá)6.65億元；榮盛發(fā)展2017年凈利潤為60.79億元，關(guān)聯(lián)交易利息支出占2017年度凈利潤的比例達(dá)10.94%，由此可以判斷，該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易對公司的經(jīng)營業(yè)績具有重大影響。筆者認(rèn)為，深交所上述規(guī)定對關(guān)聯(lián)交易的審批要求過于寬松，不利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

上市公司向關(guān)聯(lián)方借款，按照合同期內(nèi)應(yīng)支付的利息計(jì)算，而借款費(fèi)用直接影響的是企業(yè)的利潤，應(yīng)以借款利息占當(dāng)期的凈利潤不高于5%作為是否需要提交股東大會(huì)審議的標(biāo)準(zhǔn)，而不應(yīng)僅僅與凈資產(chǎn)作比較，否則，上市公司可以繞過股東大會(huì)審議程序向關(guān)聯(lián)方借款，一些盈利能力較差的上市公司可能因向關(guān)聯(lián)方支付高額的利息支出而陷入虧損境地。筆者認(rèn)為，為了切實(shí)保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益，上市公司向關(guān)聯(lián)方借款的審批程序應(yīng)從嚴(yán)要求。