何艷

我們不必對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度擔(dān)憂，很多優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)在這輪金融去杠桿中存活下來(lái)。7月就是房地產(chǎn)板塊的底部，利空幾乎已經(jīng)出盡，只要人民幣不大規(guī)模貶值，房地產(chǎn)板塊就能觸底反彈。

6月份以來(lái)，地產(chǎn)股頭頂烏云，無(wú)論是A股地產(chǎn)股還是港股內(nèi)房股，都?xì)v經(jīng)了較大幅度回撤，個(gè)股表現(xiàn)更是泥沙俱下，少有幸存。一輪大跌下來(lái)，A股地產(chǎn)股估值已經(jīng)到了“地板價(jià)”，而港股地產(chǎn)股的估值更是創(chuàng)下了所有行業(yè)板塊的歷史最低值。

聚焦地產(chǎn)股當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)以及未來(lái)投資價(jià)值，本期《紅周刊》特邀雪球大V草帽路飛（本名宋尚江）進(jìn)行深入解讀。草帽路飛進(jìn)入證券市場(chǎng)時(shí)間超過(guò)10年，專注于地產(chǎn)、銀行、保險(xiǎn)等領(lǐng)域，對(duì)地產(chǎn)股尤其是港股內(nèi)房股研究深入，讓其在中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、綠城中國(guó)、碧桂園等內(nèi)房股上收獲頗豐。他表示，目前地產(chǎn)利空幾乎出盡，優(yōu)秀基本面對(duì)地產(chǎn)板塊形成強(qiáng)力支撐，地產(chǎn)行業(yè)集中度提升的黃金時(shí)期已經(jīng)來(lái)臨，未來(lái)地產(chǎn)股長(zhǎng)期投資價(jià)值是確定無(wú)疑的。

地產(chǎn)股受累于杠桿收縮

《紅周刊》：您覺(jué)得投資港股內(nèi)房股與投資A股地產(chǎn)股在投資邏輯上有什么不同？

草帽路飛：從投資邏輯講，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)，不論在A股上市還是港股上市，并沒(méi)有本質(zhì)的不同，都是在國(guó)內(nèi)買地-蓋樓-賣樓。此前之所以沒(méi)太關(guān)注A股地產(chǎn)股，是因?yàn)樗鼈冋w估值過(guò)高，當(dāng)然，現(xiàn)在兩地市場(chǎng)的地產(chǎn)股估值都差不多了，都到了地板價(jià)，特別是港股市場(chǎng)中的地產(chǎn)股整體估值已經(jīng)跌到了5倍以下。

《紅周刊》：近期港股內(nèi)房股與A股地產(chǎn)股出現(xiàn)了同步大跌，這是什么原因?qū)е碌模?/p>

草帽路飛：6月份之前，也就是今年前5個(gè)月，港股的房地產(chǎn)板塊整體表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，基本在盈虧平衡線上。表現(xiàn)好的，如碧桂園、綠城中國(guó)、中國(guó)金茂、中國(guó)奧園等都取得了不錯(cuò)的正收益。內(nèi)房股真正殺跌的月份就是剛剛過(guò)去的6月份。對(duì)于下跌的原因，我認(rèn)為是由以下幾個(gè)利空疊加效應(yīng)造成的。

中期利空因素：金融降杠桿。各種表外融資渠道關(guān)閉，地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債成本大增，地產(chǎn)企業(yè)整體融資成本上升，資金鏈緊張，土地拍賣市場(chǎng)降溫，最終反映為地產(chǎn)企業(yè)毛利率下降。同時(shí)，美元債只準(zhǔn)借新還舊，也是收杠桿。

短期最重要的原因就是貿(mào)易戰(zhàn)。7月6日，貿(mào)易戰(zhàn)正式開(kāi)打，而在此前的6月份是利空兌現(xiàn)的前夜，股市往往提前反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期，因此6月是利空殺跌的時(shí)間。從直接原因看，貿(mào)易戰(zhàn)其實(shí)跟房地產(chǎn)沒(méi)多大關(guān)系，真正利空影響的是出口導(dǎo)向的實(shí)體企業(yè)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)更多的是間接的、系統(tǒng)性的殺跌，也就是跟隨上證、深證和恒生指數(shù)走，因?yàn)榉康禺a(chǎn)板塊的波動(dòng)性大，貝塔值高，所以6月份比指數(shù)跌的多。

還有一個(gè)原因是貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的人民幣貶值因素。因?yàn)榇罅糠康禺a(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債，人民幣貶值會(huì)造成美元債到期后需要更多的人民幣來(lái)還債，這就會(huì)造成發(fā)債地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)虧損，在泥沙俱下的下跌過(guò)程中，很多美元債不多的或沒(méi)有美元債的企業(yè)也跟著遭了殃。

當(dāng)然，棚改（PSL）收緊也是地產(chǎn)股下跌的重要原因之一，只不過(guò)這更多的只是恐慌性的，屬于投資人過(guò)度理解。棚改只是收緊并沒(méi)有叫停，三四線房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，我覺(jué)得收緊棚改的貨幣化安置是有利于房地產(chǎn)行業(yè)正常發(fā)展的，并不能簡(jiǎn)單認(rèn)為房?jī)r(jià)一直暴漲的房地產(chǎn)行業(yè)才是好行業(yè)，那樣的發(fā)展反而是不健康的。

《紅周刊》：您提到金融降杠桿作為中期利空因素存在，那是否意味著當(dāng)前房地產(chǎn)公司的融資環(huán)境不樂(lè)觀？

草帽路飛：當(dāng)前的融資環(huán)境相當(dāng)差，銀監(jiān)會(huì)叫停了幾乎所有通道業(yè)務(wù)。我了解到很多信托公司現(xiàn)在幾乎沒(méi)活干了，原先大量借道信托通道進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的銀行資金都已到期叫停。房地產(chǎn)企業(yè)的信托融資成本已超過(guò)13%，有些竟然達(dá)到20%。這部分資金頂多是飲鴆止渴，緩解短期的現(xiàn)金流危機(jī)。即便如此，TOP100以外的企業(yè)也借不到信托資金。目前，優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)美元債利率也已經(jīng)飆升到8%以上，且只允許借新還舊，這還是幾乎只有TOP50以內(nèi)的企業(yè)才能享受的待遇。

顯然，融資成本成為當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)生存的一個(gè)重要因素。房地產(chǎn)是一個(gè)高度分化的行業(yè)，它不像銀行、保險(xiǎn)、券商那樣同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)。周轉(zhuǎn)速度、成本管控、融資能力等都體現(xiàn)了不同的競(jìng)爭(zhēng)性。此前地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度分散，目前正走向集中，在這個(gè)過(guò)程中，部分企業(yè)因?yàn)橘Y金鏈出問(wèn)題而破產(chǎn)或者被兼并是正常的，這也是行業(yè)良性發(fā)展的正?，F(xiàn)象。

因此，我們不必對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度擔(dān)憂，很多優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)在這輪金融去杠桿中存活下來(lái)。比如很多國(guó)企在融資方面就有極大的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前惡劣的融資環(huán)境下，很多地產(chǎn)國(guó)企的整體融資成本都是低于6%的。

《紅周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入常態(tài)化，促使新興國(guó)家資金回流美國(guó)，您覺(jué)得中國(guó)地產(chǎn)業(yè)會(huì)不會(huì)也受到美元加息的影響？

草帽路飛：你所指的資金外流是宏觀層面的，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為美元流出了，我們就缺錢了。央行可以通過(guò)央票和再貸款來(lái)投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，以此來(lái)平衡央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

從行業(yè)層面講，房地產(chǎn)行業(yè)以及它的上下游行業(yè)，如水泥、鋼鐵、建材、建筑、裝飾等，創(chuàng)造的GDP是中國(guó)GDP的重要支撐。同樣它創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)也是巨大的，目前國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的依賴性依然很強(qiáng)。在美元升值帶來(lái)資金外流下，我相信國(guó)家會(huì)通過(guò)適度的金融政策來(lái)保證房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

總之，我覺(jué)得美元升值帶來(lái)的資金外流對(duì)地產(chǎn)行業(yè)資金需求的影響微乎其微，甚至兩者關(guān)聯(lián)性都不大。房地產(chǎn)行業(yè)的資金松緊是受政府對(duì)金融行業(yè)的杠桿松緊程度所決定的。國(guó)家為防范金融危機(jī)所進(jìn)行金融去杠桿，才是導(dǎo)致地產(chǎn)融資緊張的主要原因。

《紅周刊》：最近政府出了個(gè)銀行支持小微企業(yè)和要求銀行買低評(píng)級(jí)債券的政策，Shibor最近幾個(gè)月也在下行，這對(duì)房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)意味著什么？

草帽路飛：近期Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）其實(shí)是有下行的趨勢(shì)，央行也知道這樣緊下去經(jīng)濟(jì)快撐不住了，但即便市場(chǎng)利率下行，房地產(chǎn)的融資渠道依然緊閉。之前是一放水，錢就往地產(chǎn)這個(gè)池子里流，管道太多?，F(xiàn)在把所有非正規(guī)的渠道全部堵死，只留下銀行貸款、企業(yè)債、美元債等幾個(gè)可以嚴(yán)格控制的渠道。所以未來(lái)大概率是利率下行，但大部分弱勢(shì)地產(chǎn)企業(yè)依然融資緊張。這招挺狠，先讓融不到錢的產(chǎn)能出清。一石二鳥(niǎo)，既實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革，減少過(guò)度無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，使存量企業(yè)可以不通過(guò)抬高房?jī)r(jià)來(lái)盈利，實(shí)現(xiàn)行業(yè)良性發(fā)展。同時(shí)，通過(guò)消滅各種高成本影子銀行金融通道，有效降低社會(huì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

利空出盡 業(yè)績(jī)強(qiáng)支撐

《紅周刊》：從市場(chǎng)層面看，目前市場(chǎng)中不利于地產(chǎn)股的因素還有很多，這是否意味著地產(chǎn)股機(jī)會(huì)不大？

草帽路飛：我認(rèn)為7月就是房地產(chǎn)板塊的底部，利空幾乎已經(jīng)出盡，只要人民幣不大規(guī)模貶值，房地產(chǎn)板塊就能觸底反彈。

基本面是房地產(chǎn)板塊反彈的強(qiáng)支撐。就內(nèi)房股而言，我投資十余年來(lái)，還未見(jiàn)過(guò)比現(xiàn)在的房地產(chǎn)板塊更低估的。內(nèi)房股平均估值已經(jīng)到了3倍PE，個(gè)別公司甚至已降到2倍PE甚至不足2倍。這是什么概念？?jī)赡甑膬衾麧?rùn)就抵得上公司的市值。在2013年、2016年時(shí)，銀行股估值最低分別跌到過(guò)5倍PE和4倍PE，已經(jīng)是極限了，現(xiàn)在內(nèi)房股創(chuàng)造了另一個(gè)極端。

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，上半年克爾瑞公布的地產(chǎn)上市企業(yè)銷售增速顯示，TOP30的平均銷售增速超過(guò)了40%，我所跟蹤的TOP50里就有13家企業(yè)的權(quán)益銷售增速超過(guò)了50%，這是房地產(chǎn)行業(yè)銷售最好的時(shí)期，然而也是房地產(chǎn)股股價(jià)最爛的時(shí)期。兩個(gè)極端，總有一個(gè)是錯(cuò)的。市場(chǎng)都是有“反身性”的，跌久必漲，我還是相對(duì)樂(lè)觀一些。

《紅周刊》：導(dǎo)致地產(chǎn)股股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)嚴(yán)重背離的原因是什么？

草帽路飛：地產(chǎn)股的股價(jià)與業(yè)績(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重背離，我認(rèn)為主要是市場(chǎng)情緒面造成的?，F(xiàn)在市場(chǎng)情緒極度低迷，造成了地產(chǎn)股的全面低估。之前市場(chǎng)還會(huì)根據(jù)不同估值將地產(chǎn)股區(qū)分為央企藍(lán)籌地產(chǎn)股、民企龍頭地產(chǎn)股、二線地產(chǎn)股、其他小型地產(chǎn)股等?，F(xiàn)在是傾巢而下，沒(méi)有一家地產(chǎn)股不被錯(cuò)殺的。比如央企保利地產(chǎn)，比如龍頭碧桂園，它們都是短期內(nèi)直線暴跌，各種利空被市場(chǎng)情緒無(wú)限放大了。

《紅周刊》：投資地產(chǎn)股需要從哪些方面著手研究？

草帽路飛：首先，我認(rèn)為研究地產(chǎn)股還是應(yīng)該從企業(yè)基本面出發(fā)。地產(chǎn)企業(yè)的基本面就是公司的土儲(chǔ)質(zhì)量，經(jīng)營(yíng)能力和品牌價(jià)值，這其中最重要的還是土儲(chǔ)質(zhì)量。企業(yè)拿地價(jià)格的高低，直接決定了企業(yè)盈利的80%。因此我會(huì)跟蹤統(tǒng)計(jì)我關(guān)注的地產(chǎn)企業(yè)的每一塊拿地以及樓盤的銷售去化情況，關(guān)注區(qū)域房?jī)r(jià)的走勢(shì)和土地拍賣市場(chǎng)的冷暖等。

我認(rèn)為是金子總會(huì)發(fā)光的，一家地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值遲早要在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)上體現(xiàn)出來(lái)。市場(chǎng)短期的喜好誰(shuí)也無(wú)法判斷，但地產(chǎn)企業(yè)有一個(gè)特殊的信號(hào)值得投資人重點(diǎn)關(guān)注，那就是管理層對(duì)待市場(chǎng)的態(tài)度。這包括股權(quán)激勵(lì)、業(yè)績(jī)承諾、股份回購(gòu)、公開(kāi)表態(tài)等。因?yàn)閰^(qū)別于其他行業(yè)，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)調(diào)節(jié)空間特別大。管理層積極的態(tài)度，往往伴隨著接下來(lái)大規(guī)模的業(yè)績(jī)釋放利好出現(xiàn)，這時(shí)候股價(jià)上漲的概率就會(huì)大增。

《紅周刊》：您提到管理層態(tài)度問(wèn)題，我看到最近有不少地產(chǎn)公司出現(xiàn)了增持、回購(gòu)的現(xiàn)象，對(duì)此，您怎么看？

草帽路飛：產(chǎn)業(yè)資本的嗅覺(jué)是最靈敏的，企業(yè)自身對(duì)自己的了解更深刻。大量上市企業(yè)回購(gòu)，說(shuō)明企業(yè)認(rèn)為自己的公司已經(jīng)相當(dāng)?shù)凸懒耍刭?gòu)股份所帶來(lái)的回報(bào)已經(jīng)超過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)的回報(bào)。

拉長(zhǎng)歷史周期來(lái)看，我們很容易發(fā)現(xiàn)，企業(yè)大量增發(fā)的時(shí)候就是中期的頂部，而企業(yè)大量回購(gòu)的時(shí)候就是中期的底部。而大多數(shù)時(shí)候，歷史數(shù)據(jù)是確定已經(jīng)發(fā)生的，而當(dāng)下的情況卻存在著不確定性，因此這往往使得處在當(dāng)時(shí)的投資者很迷茫。我相信等明年回過(guò)頭來(lái)再看，現(xiàn)在就是房地產(chǎn)的一個(gè)大底部。

另外需要注意一點(diǎn)，有些A股上市公司，大股東將大量股份質(zhì)押，在股價(jià)即將跌破爆倉(cāng)價(jià)格的時(shí)候大股東被迫回購(gòu)，這類公司的股票不一定具有投資價(jià)值。但地產(chǎn)公司很少存在這種情況，以碧桂園為例，碧桂園歷史上就有多次高位增發(fā)和低價(jià)回購(gòu)的記錄，公司對(duì)自身價(jià)值的判斷很準(zhǔn)確。

房企多元化轉(zhuǎn)型之路漫長(zhǎng)

《紅周刊》：近幾年，有關(guān)地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型的消息不斷，連萬(wàn)科在日前也都拋出“拋棄房地產(chǎn)”的重磅消息，您如何看待地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型的問(wèn)題？

草帽路飛：我覺(jué)得就是個(gè)口號(hào)隨便喊喊吧，萬(wàn)科不會(huì)拋棄房地產(chǎn)的，至少不會(huì)立刻拋棄，是市場(chǎng)過(guò)度解讀了。萬(wàn)科過(guò)去也曾經(jīng)提到過(guò)要轉(zhuǎn)型裝配式建筑，到現(xiàn)在也沒(méi)發(fā)展出多大的氣候。

這些年很多房地產(chǎn)企業(yè)都在喊快速轉(zhuǎn)型，但大多轉(zhuǎn)型失敗了。比如SOHO中國(guó)之前也是一家不小的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，后來(lái)轉(zhuǎn)型持有型物業(yè)，結(jié)果大家也看到了。

再比如我說(shuō)一個(gè)小一點(diǎn)的地產(chǎn)公司：花樣年控股，幾年前老板覺(jué)得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)太高，轉(zhuǎn)型物業(yè)管理。過(guò)了幾年，發(fā)現(xiàn)盈利能力和規(guī)模都被同行遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面，從去年開(kāi)始又重新喊出口號(hào)要回歸地產(chǎn)開(kāi)發(fā)了。還有融創(chuàng)對(duì)樂(lè)視的收購(gòu)也是失敗的，這些失敗案例，會(huì)驚醒地產(chǎn)企業(yè)，急剎車、大轉(zhuǎn)彎是企業(yè)發(fā)展的大忌。

當(dāng)然，不轉(zhuǎn)型也是不對(duì)的，中國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)規(guī)模即將進(jìn)入穩(wěn)定期，在行業(yè)集中度整合完成后，房地產(chǎn)企業(yè)多元化轉(zhuǎn)型是未來(lái)的必然選擇。比如很多地產(chǎn)企業(yè)選擇發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)，旅游地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓等，也有地產(chǎn)企業(yè)選擇跨度更大的高科技制造領(lǐng)域。但我相信在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)還將是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型應(yīng)該是一個(gè)很緩慢的過(guò)程。

《紅周刊》：如此說(shuō)來(lái)，對(duì)于地產(chǎn)公司緩慢的多元化轉(zhuǎn)型問(wèn)題，投資者也不需要過(guò)度關(guān)心。就目前而言，您覺(jué)得投資者最應(yīng)該關(guān)心什么？

草帽路飛：我覺(jué)得應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面：首先是企業(yè)的資金鏈，高負(fù)債、高融資成本的企業(yè)最好遠(yuǎn)離，如果行業(yè)變冷，首先遭殃的就是它們。其次是土拍市場(chǎng)，正在或者已經(jīng)盲目拿了很多高價(jià)地的企業(yè)也要小心，拿錯(cuò)一塊地，要用三塊好地的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)。

《紅周刊》：在投資中，二級(jí)市場(chǎng)投資者應(yīng)該緊盯區(qū)域地產(chǎn)龍頭，還是全國(guó)性房企龍頭？

草帽路飛：房地產(chǎn)還是具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的行業(yè)。全國(guó)性的龍頭企業(yè)一方面可以抵御區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)。比如今年海南省突然發(fā)布的限購(gòu)政策，就使得整個(gè)海南的地產(chǎn)銷售全面冷凍。去年整個(gè)環(huán)北京地區(qū)也遭受過(guò)類似的政策涼風(fēng)。再比如廈門地區(qū)的房?jī)r(jià)已經(jīng)回落到兩年前的狀態(tài)，去年在廈門地區(qū)拿地的企業(yè)，全面套牢。這對(duì)于地區(qū)性的房企就是毀滅性的打擊，但對(duì)全國(guó)性房企來(lái)說(shuō)，它可以通過(guò)其他地區(qū)的利好來(lái)對(duì)沖這種局部區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，全國(guó)性房企利用其規(guī)模優(yōu)勢(shì)往往可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得更多更優(yōu)惠的授信額度，這對(duì)于熬過(guò)行業(yè)的冬天也至關(guān)重要。大部分地產(chǎn)企業(yè)出問(wèn)題都是資金鏈的問(wèn)題，全國(guó)性房企的資金鏈安全性更高。

最后，在金融收緊、地價(jià)上漲的大環(huán)境下，區(qū)域性中小房企融資和拿地都遇到阻礙，正在逐步失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，要么被收購(gòu)，要么清盤而被迫退出地產(chǎn)行業(yè)。因此從這個(gè)角度看，區(qū)域性房企的成長(zhǎng)性是面臨很大問(wèn)題的。

《紅周刊》：最后想問(wèn)一下，內(nèi)房股中有哪些企業(yè)是值得關(guān)注？

草帽路飛：鑒于目前金融去杠桿，資金面緊張的大背景，我個(gè)人首選具有融資成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，在這個(gè)大前提下，再選擇一些具有其他優(yōu)點(diǎn)的企業(yè)。比如：金地商置、綠地香港、中國(guó)海外宏洋這三家企業(yè)因?yàn)殡`屬于央企地產(chǎn)集團(tuán)具有融資成本優(yōu)勢(shì)，在此基礎(chǔ)上它們的估值水平又比母公司低很多。同時(shí)，金地商置和中國(guó)海外宏洋又有很多高毛利的未結(jié)算貨值，而綠地香港在海南有大量的便宜土儲(chǔ)，這些都是它們的一些差異化優(yōu)點(diǎn)。

人物介紹：

草帽路飛：雪球大V，本名宋尚江，2007年踏入證券市場(chǎng)。現(xiàn)為職業(yè)投資人，專注地產(chǎn)、保險(xiǎn)、銀行等領(lǐng)域，對(duì)地產(chǎn)股尤其是港股內(nèi)房股有深入研究。曾在中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、綠城中國(guó)、首創(chuàng)置業(yè)、新城發(fā)展控股、碧桂園等內(nèi)房股上斬獲頗豐。