張穎栩

私募股權(quán)投資（PE），從投資方式角度看，通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)生態(tài)的不斷變化，各種優(yōu)惠政策的激勵(lì)，募資的門檻不斷放開，投資的空間逐漸放大，退出的渠道也更加多樣，私募股權(quán)投資行業(yè)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體最活躍的組成部分。

私募股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展歷史雖然很短，但是經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融制度政策變化卻很復(fù)雜。但整體上對(duì)于私募股權(quán)投資的要求的核心，只有一個(gè)：專注，專注于尋找優(yōu)秀的企業(yè)，并陪同其成長(zhǎng)。

一、理論分析與提出假說

（一）經(jīng)濟(jì)景氣程度越高，對(duì)PE的投資量越大。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)商品和勞務(wù)的價(jià)格連續(xù)在一段時(shí)間內(nèi)普遍上漲時(shí)，說明存在通貨膨脹率，在銀行利率不變的條件下，為了增值保值，會(huì)減少儲(chǔ)蓄，增加對(duì)私募股權(quán)的投資，但是過高的通貨膨脹率會(huì)使股價(jià)下降，從而減少對(duì)私募股權(quán)的投資。

（二）在銀行利率不變的情況下，適度的通貨膨脹率對(duì)PE的投資有推動(dòng)作用。利率的高低取決于貨幣的需求與供給，利率越高，促進(jìn)儲(chǔ)蓄，投資的成本高，投資的需求量就會(huì)減少，從而減少對(duì)私募股權(quán)的投資，反之亦然。

（三）利率越高，對(duì)私募股權(quán)的投資就越少。當(dāng)匯率上升時(shí)，本幣貶值，外國(guó)產(chǎn)品就相對(duì)昂貴，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品就相對(duì)便宜，從而進(jìn)口減少，出口增加，凈出口值增加，會(huì)產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流，從而增加對(duì)私募股權(quán)的投資。

（四）匯率與私募股權(quán)投資呈正相關(guān)。央行實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，利率會(huì)下降，投資需求增加，從而致使私募股權(quán)投資增加。

（五）實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策，會(huì)增加對(duì)PE的投資。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型與變量定義

采用了多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，構(gòu)建的模型如下：

lnPE=c+β1lnGDP+β2CPI+β3R+β4lnER+β5lnM2+εt

其中，在收集私募股權(quán)投資的數(shù)據(jù)時(shí)，采用了各季度的投資金額作為因變量，用PE來表示，取自然對(duì)數(shù)；GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，取自然對(duì)數(shù)；CPI表示居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，因?yàn)樗欠从撑c居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo)；r表示銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，是因?yàn)樗谙薅?，是一種信用行為，比較活躍；er表示人民幣的美元匯率，是因?yàn)槟壳霸趪?guó)際經(jīng)濟(jì)中使用最多的貨幣還是美元，并取自然對(duì)數(shù)；M2表示廣義的貨幣供應(yīng)量，因?yàn)樗瑫r(shí)反映了現(xiàn)實(shí)和潛在購(gòu)買力，包括了基礎(chǔ)貨幣以及定期存款與儲(chǔ)蓄存款，并取自然對(duì)數(shù)；ε表示擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）樣本來源與處理

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，其中投資金額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值均來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)；人民幣美元匯率、廣義的貨幣供應(yīng)量以及消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)并根據(jù)時(shí)間對(duì)其加權(quán)；其中將以上一年為基期的CPI指數(shù)調(diào)整為基準(zhǔn)年的數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

為了解決存在異方差情況下模型的估計(jì)問題，減少特異值對(duì)回歸系數(shù)估計(jì)的影響，保持?jǐn)?shù)據(jù)的平滑性，對(duì)投資金額、GDP、匯率和廣義貨幣供應(yīng)量這幾個(gè)變量取了自然對(duì)數(shù)。其中因變量與自變量顯著相關(guān)；在解釋變量?jī)?nèi)部也存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是變量lngdp與cpi、lner、lnm2之間的相關(guān)系數(shù)接近于1，表明在本文中可能存在多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

在模型（3）lnGDP在5%的水平下顯著，CPI和lnER在1%的水平下顯著；且R2約為0.7，回歸方程的擬合優(yōu)度較高；在懷特檢驗(yàn)中p值等于0.4082，故接受了原假設(shè)，認(rèn)為不存在異方差；而且回歸方程F值為19.904，具有很好的顯著性，但是，在進(jìn)行D-W檢驗(yàn)時(shí)，DW值為2.3，大于2，所以懷疑其擾動(dòng)項(xiàng)存在自相關(guān)。因此，模型3的方程仍存在不理想。

由于存在自相關(guān)，使得根據(jù)樣本數(shù)據(jù)估計(jì)的回歸線上下擺動(dòng)幅度增大，導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)變得不準(zhǔn)確，故需要對(duì)模型（3）中回歸方程的自相關(guān)問題進(jìn)行處理。因?yàn)镋Views在消除序列相關(guān)時(shí)給予了很大的靈活性，又用了EViews.7.0.來消除季節(jié)的自回歸，用了一階差分法修正了序列帶來的自相關(guān)問題。經(jīng)過修正后的模型回歸模型的β系數(shù)與模型（3）的相差不大，DW值為2.06，落在的2的附近，自相關(guān)的問題消除了。因此，得出關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)私募股權(quán)投資影響的最終模型為：

lnPE=-4.4549+2.4819lnGPD+0.0971CPI+17.0207lnER

宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資存在一定的影響，其中7天銀行同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量與私募股權(quán)投資幾乎沒有影響。因此，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4得到了支持，而假設(shè)3和假設(shè)5并沒有得到支持，與本文的理論假設(shè)向背離，可能是選取的樣本數(shù)量不夠，或者時(shí)間跨度不夠長(zhǎng)所導(dǎo)致的。

GDP與私募股權(quán)投資呈正相關(guān)，與理論假設(shè)也相吻合，其每增加一個(gè)百分點(diǎn)，私募股權(quán)的投資金額就會(huì)增加2.4819個(gè)百分點(diǎn)，這就表明了經(jīng)濟(jì)越景氣，企業(yè)融資速度將增加，從而進(jìn)一步促進(jìn)對(duì)私募股權(quán)的投資；而通貨膨脹率也與私募股權(quán)投資呈正相關(guān)，與理論相符，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)環(huán)比增加百分之一，私募股權(quán)投資金額將會(huì)增加0.0971個(gè)百分點(diǎn)，說明了物價(jià)的正常上升可以對(duì)生產(chǎn)產(chǎn)生正面的刺激作用，從而推動(dòng)對(duì)私募股權(quán)的投資；人民幣美元的匯率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)PE的投資將會(huì)增加17.0.07個(gè)百分點(diǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹和匯率可以推動(dòng)對(duì)私募股權(quán)的投資。首先，由于GDP對(duì)私募股權(quán)投資有一定的促進(jìn)作用，增加總產(chǎn)出，減少中間消耗，增加未來的預(yù)期收入，擴(kuò)大資金的需求，活躍其市場(chǎng)；其次，由于適當(dāng)?shù)奈飪r(jià)上升可以帶動(dòng)私募股權(quán)的投資，發(fā)展生產(chǎn)、保障供給以及加強(qiáng)流通，強(qiáng)化價(jià)格的調(diào)控，加強(qiáng)價(jià)格的監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)秩序，掌握好價(jià)格改革的合適時(shí)機(jī)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，可以通過制定積極地財(cái)政政策來抑制惡性的通貨膨脹，推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；控制進(jìn)出口以及資本流動(dòng)，調(diào)節(jié)國(guó)際收支的不平衡，穩(wěn)定人民幣匯率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。（作者單位為西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）