葉文輝

1月底至今，中資銀行A、H股分別回調(diào)了22%、19%，整體跌幅高于市場同期水平。通常而言，較大幅度地回調(diào)往往是基本面惡化所致，年初以來，銀行板塊確實(shí)出現(xiàn)了一系列利空因素。但隨著利空因素逐一化解，銀行板塊有望逐步夯實(shí)基本面、估值面和資金面的三重底，從而開啟中長期的布局窗口。

回調(diào)事出有因

首先，悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期給銀行等強(qiáng)周期板塊籠罩了陰影。一季度以來，主要受到了地產(chǎn)投資和基建投資雙雙下行的影響，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期呈現(xiàn)悲觀。地產(chǎn)投資方面，伴隨著全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)去庫存臨近尾聲，地產(chǎn)投資增速下行的壓力日漸增加；基建投資方面，受地方政府債務(wù)管控加強(qiáng)影響，今年以來投資明顯放緩，加上金融監(jiān)管強(qiáng)化下資金日趨收緊，基建投資放緩矛盾日益突出，導(dǎo)致銀行板塊回調(diào)在所難免。

其次，融資趨緊背景下，市場開始擔(dān)憂銀行表內(nèi)外資產(chǎn)質(zhì)量。受金融去杠桿持續(xù)發(fā)力影響，今年以來社會融資規(guī)模同比增速屢創(chuàng)新低，年初至今，社會融資總量累計(jì)同比少增1.5萬億。銀行在收緊表外融資的同時，可能是受到了MPA考核以及負(fù)債增長乏力的約束，表內(nèi)貸款規(guī)模并未相應(yīng)擴(kuò)大，融資條件的持續(xù)收縮讓市場不得不擔(dān)心，銀行表內(nèi)外資產(chǎn)的質(zhì)量會否受到?jīng)_擊。

再次，不良率的反復(fù)給今年銀行的業(yè)績表現(xiàn)增添了變數(shù)。5月末，商業(yè)銀行不良率有所上升，較兩月前提升0.15個百分點(diǎn)至1.9%，相應(yīng)帶動撥備覆蓋率下滑8個百分點(diǎn)至183%。實(shí)際上，本次不良率的上行更多是監(jiān)管趨嚴(yán)而非信用違約所致（近期有消息指出監(jiān)管層有意逐步將逾期90天以上的貸款全部認(rèn)定為不良，從而導(dǎo)致了不良率的上行），但不良貸款的重新認(rèn)定意味著銀行需要補(bǔ)提撥備，從而影響到今年的業(yè)績表現(xiàn)。

樂觀看待“歷史大底”

任何事物都有兩面性，換一個角度看，倘若沒有各種負(fù)面問題的困擾，市場也不會給我們提供低至0.8倍PB的布局良機(jī)。站在基本面、估值面以及資金面的角度看，在不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下，銀行股進(jìn)一步下跌的空間實(shí)則有限，從中長期的投資角度來看可以樂觀。

從基本面來看，息差和資產(chǎn)質(zhì)量仍維持改善趨勢。息差方面，在去杠桿和清理影子銀行的大環(huán)境下，信貸將是社會融資的絕對主力，意味著銀行的定價能力持續(xù)增強(qiáng)，貸款利率顯著上行。根據(jù)上月央行發(fā)布的一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，3月對公一般貸款、票據(jù)貸款、個人住房貸款利率分別較年初上行21、35、16個基點(diǎn)至6.01%、5.58%、5.42%。全年來看，貸款利率仍有望維持走高的格局：一方面是對公融資有持續(xù)回表的需求支撐；另一方面是按揭貸款額度有限，從而支持利率上浮比例不斷提高。資產(chǎn)質(zhì)量方面，進(jìn)一步擔(dān)憂政策收緊超預(yù)期，以至于信用風(fēng)險蔓延至信貸市場的概率很小，畢竟去杠桿的推進(jìn)始終有賴于穩(wěn)定的金融環(huán)境。就目前來看，反映銀行資產(chǎn)質(zhì)量的逾期/關(guān)注類指標(biāo)仍在持續(xù)改善。而從上市銀行的利潤增速來看，2017年末為4.8%，2018年一季度提升至5.6%，目前仍在改善趨勢中。

從估值面來看，嚴(yán)監(jiān)管反倒有利于未來的價值重估。毫無疑問，當(dāng)前銀行板塊僅0.8倍出頭的市凈率已進(jìn)入了中長期配置的區(qū)間，估值接近歷史最低水平，向下空間較小。更為重要的是，當(dāng)前階段金融監(jiān)管的趨嚴(yán)反倒打破了未來銀行板塊價值回歸的估值上限。資管新規(guī)之前，海外投資者一直擔(dān)憂中資銀行在影子銀行、同業(yè)嵌套、剛性兌付等方面存在風(fēng)險，因此只愿意給出較低的估值水平；相比之下，美國富國銀行和摩根大通的市凈率都在1.5-1.6倍的水平。隨著今年資管新規(guī)的落地，這將是一次重拾外資投資者信心的機(jī)會，中資銀行未來或?qū)?shí)現(xiàn)價值重估。

從資金面來看，多渠道的增量資金值得市場憧憬。目前來看，未來銀行板塊的增量配置資金主要有三類來源：一是公募基金低配后的修正；二是海外資金的主被動配置；三是銀行理財(cái)和養(yǎng)老金的入市。其中尤其要重視外資的配置力量。公募基金方面，銀行作為優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，目前公募基金的持倉比例與它權(quán)重地位并不匹配；海外資金方面，過去外資對中資銀行的持股數(shù)量一直處于很低的水平，隨著長期以來限制中資銀行估值擔(dān)憂的解除，銀行板塊有望迎來超千億的境外主動配置資金，同時A股納入MSCI給銀行股帶來數(shù)百億被動配置資金。銀行理財(cái)和養(yǎng)老金入市方面，盡管在目前的金融分業(yè)經(jīng)營的前提下，理財(cái)資金不能直接進(jìn)行資本市場投資，但長期隨著資管業(yè)務(wù)改革的深化，理財(cái)資金增配權(quán)益是大勢所趨。

策略上優(yōu)選大行

短期銀行股或是A股阻力最小的突破方向。以TMT為代表的成長股盡管在年初時擁有很高的呼聲，不少投資人甚至認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板很可能是今年A股行情的主流，目前來看事與愿違，本輪成長股點(diǎn)火失敗的原因在于，當(dāng)股價被市場炒上去之后，市場發(fā)現(xiàn)這些成長股的內(nèi)生增長仍然羸弱，商譽(yù)的“坑”依舊存在，加上沒有流動性溢價的支撐，很難有資金繼續(xù)為高估值買單。

至于去年以來大熱的消費(fèi)板塊，盡管業(yè)績增速暫時還能與估值匹配，但整體而言已難再有很高的確定性溢價，加上資金避險抱團(tuán)跡象明顯，一旦有不達(dá)預(yù)期情形出現(xiàn)（比如業(yè)績不達(dá)預(yù)期或者大股東減持），往往就會出現(xiàn)踩踏甚至直奔跌停。

相比之下，銀行確實(shí)是增量資金為數(shù)不多的好選擇：首先，0.8倍的市凈率意味著頗具性價比的投資時點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)；其次，由于主力機(jī)構(gòu)均處于低配狀態(tài)，增量資金不會有接盤的擔(dān)憂，這或許也是近期國家隊(duì)選擇銀行股進(jìn)行護(hù)盤的考慮之一：19日大跌時，工行、農(nóng)行、交行、中行、建行等10家銀行股均出現(xiàn)了護(hù)盤的跡象，成為市場上極少數(shù)仍有資金大幅買入的板塊；再次，A股銀行股即將進(jìn)入2017年年報分紅派息窗口期，高股息率銀行股對不少大資金而言都有吸引力。

中期行情窗口的開啟仍需等待催化劑釋放。目前制約銀行股行情走高的關(guān)鍵在于貨幣、政策等融資環(huán)境的收緊，倘若政策短期能回歸穩(wěn)健中性，銀行板塊的估值重估之路有望開啟。近期來看，在中美貿(mào)易摩擦有所升級的情形下，貨幣政策雖難徹底轉(zhuǎn)向，但仍有可能出現(xiàn)微調(diào)，因而降準(zhǔn)可能是催化近期銀行股行情的一大因素。

信用風(fēng)險分化背景下，首選負(fù)債管理優(yōu)秀、資產(chǎn)質(zhì)量占優(yōu)的大行。在政策收縮仍可能超預(yù)期的背景下，部分不良資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)偏松的銀行可能面臨短期陣痛，未來最為受益的還是基本面明確且估值較低的大行。