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近期，多只債券或資管產(chǎn)品遭遇兌付困難，引發(fā)市場信心崩潰，相關(guān)上市公司亦發(fā)生股價(jià)跳水或緊急停牌。Wind數(shù)據(jù)顯示，從年初至5月15日，總計(jì)163億元的20只債券出現(xiàn)違約。

據(jù)記者了解，機(jī)構(gòu)目前正在頻繁調(diào)研，緊急排雷，其中負(fù)債率高企、現(xiàn)金流不佳的企業(yè)是防范重點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的A股上市公司超過300家。不過對于“機(jī)構(gòu)暫停買入信用債”的聲音，易方達(dá)穩(wěn)健基金經(jīng)理紀(jì)玲云表示，這一傳言并不可靠，部分機(jī)構(gòu)暫緩信用債配置或調(diào)整收益率要求，屬于合理市場行為。

對此，中國銀行法學(xué)研究會(huì)秘書長潘修平指出，目前中國債券市場正在重構(gòu)，“所有的資產(chǎn)都有風(fēng)險(xiǎn)”，債券剛兌的路徑依賴必然會(huì)打破，“投資者需要學(xué)會(huì)用腳投票，企業(yè)也必須適應(yīng)優(yōu)勝劣汰的發(fā)行環(huán)境”。

債券違約潮襲來

Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年全年有49起信用債違約事件。進(jìn)入2018年以來，債券違約的勢頭繼續(xù)，從年初至5月15日，已有總計(jì)163億元的20只債券出現(xiàn)違約。作為對比，2017年1-5月有18只債券違約、規(guī)模142億元，全年違約規(guī)模為392億元，可見今年以來的債券違約規(guī)模有所增長，但仍在正常范圍內(nèi)。在違約債券主體中，不乏環(huán)保、制造業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)，譬如凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、大連機(jī)床等。此外，違約大戶中城建繼12中城建MTN1等違約后，16中城建MTN001于今年3月再次違約，至此中城建已有11只債券違約。除實(shí)質(zhì)性違約外，上述企業(yè)主體還有大量債券尚未進(jìn)入兌付。

此外，還有一些企業(yè)處于違約邊緣。華信集團(tuán)、盾安集團(tuán)等先后因?qū)嵖厝藛栴}出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)，金立通信等則存在嚴(yán)重的經(jīng)營不善，連累相關(guān)債券。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2018年以來已經(jīng)有1434只債券遭遇發(fā)行主體/擔(dān)保方/債券評級被調(diào)低或被交易商協(xié)會(huì)處分等負(fù)面事件。

此外，近期數(shù)只信用債出現(xiàn)暴跌，雖然尚未實(shí)質(zhì)性違約，但也引發(fā)市場的高度關(guān)注。開年以來金茂債持續(xù)下跌，目前已不到60元。有債券投資者告知記者，發(fā)債主體山東金茂紡織化工集團(tuán)還本付息困難的傳言在市場中流傳已久;此外，15金鴻債3連跌，目前已緊急停牌。發(fā)行資料顯示，15金鴻債規(guī)模為8億元，債權(quán)人可在2018年8月27日選擇回售，一旦金茂集團(tuán)遭遇大規(guī)?；厥郏瑢⒚媾R很大的償付壓力。

記者還注意到，近期發(fā)生違約的企業(yè)主體往往還通過信托等非標(biāo)資管產(chǎn)品來募資。近期有媒體報(bào)道，國盛證券資管公司旗下多款“神鷹”系列資管產(chǎn)品放貸款給龍力生物、千山藥機(jī)、天業(yè)股份等，總規(guī)模10億元左右，譬如規(guī)模2億元的神鷹118號資管計(jì)劃通過國通信托投向凱迪生態(tài)。5月7日，凱迪生態(tài)公告稱11凱迪MTN1無法兌付，同時(shí)因涉嫌信披違規(guī)、公司被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，引發(fā)神鷹118號的償付風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)記者查詢，自2015年以來，至少有9只信托計(jì)劃投向凱迪生態(tài)，涉及湖南信托、中江信托、云南信托等多家信托公司，用途多為補(bǔ)充流動(dòng)資金。

在已違約或存在違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中，不少是上市公司，或違約主體是上市公司的關(guān)聯(lián)方。債務(wù)危機(jī)也嚴(yán)重沖擊到了股價(jià)。譬如億陽集團(tuán)旗下的ST信通，自2017年底復(fù)牌后接連16個(gè)跌停板;有的上市公司選擇緊急停牌，譬如凱迪生態(tài)、盾安集團(tuán)旗下的盾安環(huán)境和江南化工均處于停牌中。

市場信心受挫，凱迪債傷害最大

接連的債券違約也創(chuàng)出多項(xiàng)第一。2017年8月，五洋債成為首只交叉違約的債券;今年4月24日，早已違約的春和債到期退市、賬戶清零，成為首只到期違約的債券。

其中，春和債的清零給投資者很大的心理沖擊?！按汉蛡狡谡疲蛻舳死镆膊椴坏匠秩?、連代碼都消失了?！币患覚C(jī)構(gòu)投資者的負(fù)責(zé)人陳先生向《紅周刊》記者指出，目前違約債的退市制度并不完善，就監(jiān)管層而言，債券違約后可以到期退市，但債權(quán)憑證應(yīng)該留存、并方便債權(quán)人查閱，而且到期后流動(dòng)性消失的問題也應(yīng)該得到妥善解決。

不過，這類問題如何解決在市場中有過先例。2016年5月，11蒙奈倫到期未能償付利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，這也是我國第一只在交易所上市期間宣布違約的企業(yè)債。在債權(quán)人的維權(quán)和當(dāng)?shù)卣c企業(yè)的不懈努力下，2018年5月，有投資者向記者表示，賬戶中已經(jīng)凍結(jié)的債券顯示已經(jīng)可用，意味著兌付問題得到了完美解決。

這次違約潮，讓高收益信用債投資者受傷頗深。還是以陳先生為例，其所在的機(jī)構(gòu)專注于高風(fēng)險(xiǎn)信用債的投資，自2017年下半年以來的半年多時(shí)間，收益非常理想;但他也坦言，自今年3月以來，垃圾債確實(shí)不好做了。“垃圾債策略本質(zhì)上很簡單，你看似以低價(jià)位買到債券，但沒準(zhǔn)哪天突然停牌，又或者發(fā)債主體進(jìn)入重組，從過往案例來看，兩三年時(shí)間都是有可能的，哪怕最后兌付，折現(xiàn)后的現(xiàn)金流未必能覆蓋資金成本?！标愊壬f，“富貴鳥第一天跌到22塊，如果撿便宜買入，第二天又跌到8塊。”目前富貴鳥處于停牌中。

違約不斷之下，據(jù)記者了解，市場中有聲音稱近期有機(jī)構(gòu)已暫停買入信用債。“我也聽過這個(gè)傳言，有些機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控要求，這么做也可以理解?！标愊壬硎?，據(jù)其所知，目前除了國債，機(jī)構(gòu)買入信用債的風(fēng)控非常嚴(yán)苛，主要是受近期凱迪債違約影響，“近期違約債中，凱迪債對市場信心傷害最大”，“華信債的風(fēng)險(xiǎn)也不小，原本3A評級，目前已經(jīng)下調(diào)到B了，很快可能下調(diào)到C，而且華信的規(guī)模更大”。

但據(jù)記者向公募了解，行情的悲觀程度并未超過預(yù)期?！敖谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)事件頻頻發(fā)生，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低，部分機(jī)構(gòu)暫緩信用債的配置或調(diào)整收益率要求，屬于市場交易的合理現(xiàn)象?！币追竭_(dá)穩(wěn)健基金經(jīng)理紀(jì)玲云也指出，債券市場的成交并未顯著下降，銀行間市場依舊活躍，一級市場發(fā)行也仍在繼續(xù)。

盡管如此，機(jī)構(gòu)加大了調(diào)研和排雷力度。陳先生透露，他們手里持有億陽債、13弘燃?xì)?，還有一點(diǎn)五洋債、丹東港債，“近期業(yè)內(nèi)的調(diào)研非常頻繁，就我們來說，除了基本的財(cái)務(wù)報(bào)表分析外，倉位低的券以電話調(diào)研為主，倉位重的就得實(shí)地調(diào)研?！?/p>

對于天房債，陳先生分析，天津政府對天房集團(tuán)的支持力度很大，天房債可能出現(xiàn)技術(shù)性違約、譬如延遲兌付，但其最終大概率會(huì)償付，“因此如果投機(jī)，天房債不是合適的標(biāo)的，但從長期配置的角度看，例如買入倉位不高于10%的話，還是有安全邊際的”。不過他也提醒，天房債不排除在兌付前突然停牌，甚至出現(xiàn)類似冀融投停牌一年多的情形，所以在天房債上，投資者要做好流動(dòng)性突然枯竭的準(zhǔn)備。

機(jī)構(gòu)排雷忙，

高負(fù)債低現(xiàn)金流公司需警惕

對于近期的大面積違約，易方達(dá)穩(wěn)健基金經(jīng)理紀(jì)玲云告知《紅周刊》記者，2018年債市實(shí)際新增違約發(fā)行人7家，從違約原因來看，國有企業(yè)多為歷史遺留問題，另外5家民企風(fēng)險(xiǎn)主要來自資金鏈和公司治理，“主要風(fēng)險(xiǎn)特征包括：第一融資收緊下的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，部分民企債務(wù)水平較高，獲現(xiàn)能力較差或短債長投，資金鏈持續(xù)緊張。第二公司治理問題，有些企業(yè)存在關(guān)聯(lián)方資金占用、違規(guī)擔(dān)保和信息披露等問題。第三，規(guī)模小、競爭力較弱，在行業(yè)低谷虧損易導(dǎo)致資不抵債”。

據(jù)日盛聯(lián)合資產(chǎn)信評總監(jiān)杜立輝統(tǒng)計(jì)，違約風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)普遍負(fù)債率高企，或即使負(fù)債率不高但負(fù)債規(guī)模很大、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低，主營業(yè)務(wù)回款較差影響到自身現(xiàn)金流（連續(xù)3年為負(fù)）、甚至應(yīng)收賬款長期遠(yuǎn)高于全年?duì)I業(yè)收入，且股權(quán)高度質(zhì)押;從股東結(jié)構(gòu)的角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、關(guān)聯(lián)方交叉持股的公司，以及實(shí)控人控制力弱、甚至沒有實(shí)控人的公司更容易產(chǎn)生違約;就行業(yè)特點(diǎn)來說，具備上述特點(diǎn)的多是一些以貿(mào)易為主業(yè)的公司，或打著新興業(yè)態(tài)的理念快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)。博時(shí)基金固收部研究總監(jiān)陳志新也認(rèn)為，“目前一些爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的主體主要問題集中在資金鏈斷裂或者現(xiàn)金流緊張企業(yè)上”。

以盛運(yùn)環(huán)保為例，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2017年該公司營收13.58億元，但截至年末總負(fù)債達(dá)97.18億元，是收入的7.16倍，其中有息負(fù)債48.92億元，是收入的3.17倍。另外應(yīng)收類款項(xiàng)大幅增長，導(dǎo)致2015-2017年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流連續(xù)3年為負(fù)且凈流出額大幅增加，分別為-2.51億元、-16.08億元和-21.07億元。同時(shí)從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，第一大股東為自然人，持股比例僅13.69%，且基本全部質(zhì)押。

記者依據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2018年一季度末，資產(chǎn)負(fù)債率高于100%的A股公司有18家，其中14家為ST公司。負(fù)債率超過70%的公司有374家，剔除銀行保險(xiǎn)外，上榜企業(yè)多為地產(chǎn)交建、煤鋁鋼鐵、能源環(huán)保等產(chǎn)業(yè)。

承銷商“中招”

值得注意的是，違約在沖擊債務(wù)主體的同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也被波及。以五洋債為例，投資者質(zhì)疑德邦證券在承銷和托管業(yè)務(wù)中存在疏忽，要求其承擔(dān)連帶責(zé)任。此外今年1月，億陽債的主承銷商中山證券將億陽集團(tuán)告上北京高院，要求億陽集團(tuán)向中山證券償付本息近8億元。而就在5月15日，黑龍江證監(jiān)局下發(fā)警示函，指出億陽債的承銷券商中山、華泰和大通三家券商存在盡調(diào)不全面、底稿不完善等問題。

“在各項(xiàng)行政處罰中，欺詐發(fā)行的懲戒意味最重。”陳先生表示，依欣泰電氣來看，在證監(jiān)會(huì)作出欺詐發(fā)行的處罰后，由于上市公司資金實(shí)力不足，實(shí)際上是由保薦券商興業(yè)證券向受損股民先行墊付，再由券商向欣泰電氣等被告索賠?！熬蛡瘉碚f，今年1月，五洋債被認(rèn)定欺詐發(fā)行，債權(quán)人可能借鑒欣泰電氣的償付方式?！睂τ诤邶埥C監(jiān)局的警示函，一家持有億陽債的大型債券私募基金的員工向記者表示，據(jù)此向中山證券提出索賠并不容易。

對此，中山證券方面回復(fù)《紅周刊》記者稱，中山和華泰證券作為主承銷商，由于項(xiàng)目在2015年展開，在當(dāng)時(shí)的規(guī)章制度下，已履行了盡調(diào)義務(wù)。對于監(jiān)管函指出的問題，中山證券解釋稱，“主要是由客觀技術(shù)手段缺乏等原因造成的，當(dāng)時(shí)并沒有像今天這么發(fā)達(dá)的數(shù)據(jù)聯(lián)想搜索查詢軟件（例如企查查、啟信寶等），全國工商系統(tǒng)網(wǎng)站也不具備聯(lián)想查詢功能”，在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后立即與其他債權(quán)人、對手方等核實(shí)信息，但上述機(jī)構(gòu)均以涉密為由拒絕提供信息。“我們理解投資者有一些負(fù)面情緒?！敝猩阶C券向記者表示，如果個(gè)別投資者向其尋求訴訟索賠，中山證券也會(huì)維護(hù)自身權(quán)利。中山證券方面亦透露，16億陽03的財(cái)產(chǎn)保全工作已經(jīng)完成，16億陽01的財(cái)產(chǎn)保全正在執(zhí)行，公司對億陽集團(tuán)的訴訟也正在進(jìn)行中。

記者注意到，在今年來的20只違約債中，有5只的承銷商為銀行，譬如11凱迪MTN1的承銷商為農(nóng)業(yè)銀行、進(jìn)出口銀行。據(jù)記者了解，由于企業(yè)債在銀行間市場發(fā)行，一般選擇銀行為承銷商。從既有案例來看，投資者向券商追責(zé)的情況較多，商業(yè)銀行被追責(zé)的情況較少。大成律師事務(wù)所高級合伙人華濤曾指出，銀行間市場作為目前國內(nèi)發(fā)行規(guī)模最大、交易最活躍的債券市場，在承銷制度上存在缺失，對比《公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》，《銀行間盡調(diào)指引》等文件對銀行在債券發(fā)行承銷中的工作職責(zé)規(guī)定模糊，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)發(fā)行人出現(xiàn)問題時(shí)，無從追究承銷商的責(zé)任，建議銀行間市場交易商協(xié)會(huì)借鑒公司債關(guān)于受托管理人的規(guī)定，明確規(guī)定主承銷商的責(zé)任僅限于發(fā)行和上市，后續(xù)管理應(yīng)當(dāng)由專門的受托管理人承擔(dān)。

對于投資者的訴求，中國銀行法學(xué)研究會(huì)秘書長、北京市隆安律師事務(wù)所高級合伙人潘修平指出，“所有的資產(chǎn)都有風(fēng)險(xiǎn)”，債券剛兌的理念是錯(cuò)誤的，這一路徑依賴必然會(huì)打破。潘修平指出，承銷商和通道機(jī)構(gòu)只要履職盡責(zé)，就不應(yīng)該為債券兜底，投資者維權(quán)時(shí)應(yīng)該保持理智，盡管過往有承銷機(jī)構(gòu)代債券主體償付的案例，但不應(yīng)該成為通用的解決模式。

他還表示，不久前實(shí)施的銀監(jiān)會(huì)《4號文》和《資管新規(guī)》的根本目的在于整治金融亂象、規(guī)范資管行業(yè)，并不是導(dǎo)致企業(yè)融資難的根本原因，而且今年以來央行的貨幣政策已經(jīng)趨于放松了，企業(yè)指望融資環(huán)境繼續(xù)放水顯然不現(xiàn)實(shí)，“債市打破剛兌未必是壞事，投資者需要學(xué)會(huì)用腳投票，企業(yè)也必須適應(yīng)優(yōu)勝劣汰的發(fā)行環(huán)境，未來優(yōu)秀的企業(yè)才能發(fā)行債券”。此外曾有業(yè)內(nèi)人士表示，剛兌的打破也有助于提高債券中的風(fēng)險(xiǎn)折溢價(jià)，從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，打破剛兌也有助于禿鷲基金的發(fā)展。