何艷

最近，多個(gè)城市的樓市火爆程度幾乎已經(jīng)不能用“熱鬧非凡”一詞來(lái)形容了，個(gè)別城市實(shí)施的“搖號(hào)買房”措施堪比A股“打新”。然而與一級(jí)市場(chǎng)火爆相比，二級(jí)市場(chǎng)上的地產(chǎn)股處境卻不太樂(lè)觀，自今年年初大漲觸及階段高點(diǎn)之后，申萬(wàn)地產(chǎn)指數(shù)至今已回調(diào)近25%，龍頭房企如萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、綠地控股、華夏幸福、新城控股等跌幅更是高達(dá)30%以上。

地產(chǎn)股投資達(dá)人、雪球私募工場(chǎng)西蒙戰(zhàn)略基金經(jīng)理西蒙蒙斯的多認(rèn)為，地產(chǎn)股的大跌與市場(chǎng)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變不無(wú)關(guān)系，地產(chǎn)、建筑等高負(fù)債行業(yè)普遍表現(xiàn)較弱，此外，今年房企融資環(huán)境更加惡化以及地產(chǎn)調(diào)控的力度也有所升溫，比如限價(jià)的城市進(jìn)一步增多，直接影響地產(chǎn)企業(yè)的盈利水平。西蒙蒙斯的多具有土地估價(jià)師、一級(jí)建造師等地產(chǎn)相關(guān)專業(yè)資質(zhì)，并曾擔(dān)任上市公司再融資項(xiàng)目保薦代表人及IPO項(xiàng)目主辦人。在其投資歷程中，A股地產(chǎn)股如保利地產(chǎn)、萬(wàn)科A、新城控股、陽(yáng)光城等，港股內(nèi)房股如碧桂園、中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)等都曾入選過(guò)其股票池。在西蒙蒙斯的多看來(lái)，經(jīng)過(guò)一輪大跌后，部分優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股目前已被明顯低估，那些未來(lái)市場(chǎng)占有率不斷上升的優(yōu)質(zhì)房企已具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

地產(chǎn)行業(yè)集中度提升

《紅周刊》：樓市“高燒”不退，地產(chǎn)調(diào)控政策也愈演愈烈，最近個(gè)別地方甚至出現(xiàn)搖號(hào)買房的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因是什么？

西蒙蒙斯的多：目前個(gè)別地區(qū)出現(xiàn)搖號(hào)買房，這是地方政府采取嚴(yán)格的限價(jià)，導(dǎo)致新房與二手房?jī)r(jià)格嚴(yán)重倒掛所致，新房買到就是賺到。但不管如何，部分地區(qū)出現(xiàn)的萬(wàn)人排隊(duì)、搖號(hào)搶購(gòu)幾百套房子的現(xiàn)象，這是非常不合理的。

地方政府為了實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)調(diào)控目標(biāo)，搞一刀切，完全不顧開發(fā)商的地價(jià)成本以及與周邊二手房市場(chǎng)價(jià)格的倒掛程度。一方面開發(fā)商因?yàn)橄迌r(jià)惜售，比如有開發(fā)商在某城市拿的一塊土地，地價(jià)是9000元一平，銷售備案價(jià)只給賣7000多，連地價(jià)都保不住，如此嚴(yán)重虧損的情況下，開發(fā)商肯定沒(méi)有推貨的動(dòng)力;另一方面是周邊二手房?jī)r(jià)又居高不下，低價(jià)新房源一入市，勢(shì)必造成瘋搶。

個(gè)人認(rèn)為，限購(gòu)限貸限售的政策可以運(yùn)用，但強(qiáng)制限價(jià)則不可取，強(qiáng)制限價(jià)的結(jié)果可能導(dǎo)致開發(fā)商比誰(shuí)的房子建造成本更低，比誰(shuí)造的更爛，因?yàn)閮r(jià)格限死了，不降成本，不造爛點(diǎn)，可能會(huì)無(wú)利可圖甚至嚴(yán)重虧損。如果開發(fā)商都把房子品質(zhì)降低，那就是社會(huì)的大退步。

《紅周刊》：相較一級(jí)市場(chǎng)樓市的火爆，二級(jí)市場(chǎng)上的地產(chǎn)股表現(xiàn)卻不樂(lè)觀，一場(chǎng)急漲急跌的行情讓很多投資者深套其中，這可與很多機(jī)構(gòu)年初給出的判斷恰恰相反啊！

西蒙蒙斯的多：地產(chǎn)股年初至今的急漲急跌行情，肯定也不在我的預(yù)期之內(nèi)，近幾個(gè)月的急跌，主要是市場(chǎng)對(duì)于今年金融環(huán)境的擔(dān)憂。從股市表現(xiàn)來(lái)看，目前股價(jià)表現(xiàn)好的品種主要集中在醫(yī)藥、食品、白酒等低負(fù)債率的行業(yè)，而高負(fù)債率的金融、地產(chǎn)、建筑類公司股價(jià)表現(xiàn)都比較弱。

《紅周刊》：為什么？

西蒙蒙斯的多：原因在于，今年國(guó)家金融去杠桿的力度很大，“融資難、融資貴”已經(jīng)是普遍現(xiàn)象，融資成本提升壓力讓很多企業(yè)不堪重負(fù)，盈利能力不斷削弱。今年債券市場(chǎng)曝出的神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)、中安消等公司債券違約事件，無(wú)不與這些企業(yè)負(fù)債明顯過(guò)高有關(guān)，融資渠道一旦不暢，就很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下，市場(chǎng)資金肯定會(huì)選擇一些低風(fēng)險(xiǎn)品種避險(xiǎn)，如一些低負(fù)債率的醫(yī)藥食品消費(fèi)類的恒瑞醫(yī)藥、海天味業(yè)、貴州茅臺(tái)等來(lái)布局，進(jìn)而也推升這些公司的市場(chǎng)表現(xiàn)。

《紅周刊》：地產(chǎn)行業(yè)也屬高負(fù)債行業(yè)，其目前的融資環(huán)境處在怎樣的境況？

西蒙蒙斯的多：國(guó)內(nèi)主要商業(yè)銀行總行業(yè)務(wù)口徑，已經(jīng)開始規(guī)范要求客戶名單的資質(zhì)門檻為地產(chǎn)50強(qiáng)集團(tuán)或地產(chǎn)30強(qiáng)集團(tuán)，區(qū)域性銀行也在提高門檻，并且金融政策頂層設(shè)計(jì)對(duì)于大金融體系表外資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模收縮，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，打擊通道業(yè)務(wù)定調(diào)明確，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)表外融資的難度已經(jīng)逐步上升。中小型房企要么融不到資，要么利率超高，“錢少且貴”成常態(tài)，而像大型央企地產(chǎn)如保利地產(chǎn)等行業(yè)前十強(qiáng)融資仍較為暢通，但就目前來(lái)看，即便是前十強(qiáng)房企，融資成本也在上升。據(jù)新城控股高管介紹，公司今年的融資成本可能上升一個(gè)百分點(diǎn)，從去年的5厘上升到6厘，而陽(yáng)光城執(zhí)行副總裁吳建斌前不久也透露，今年房企普遍融資難，融資成本較去年上浮10%至20%是普遍現(xiàn)象。

《紅周刊》：融資壓力加大是不是意味著地產(chǎn)股的機(jī)會(huì)仍不大？

西蒙蒙斯的多：投資地產(chǎn)股的邏輯與投資房產(chǎn)的邏輯是不一樣的。投資房產(chǎn)，我們只能依賴房?jī)r(jià)上漲賺錢，而投資地產(chǎn)股，則不一樣，投資地產(chǎn)股的邏輯，是投資這個(gè)行業(yè)集中度在迅速提高，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局已定。房?jī)r(jià)即便上漲，但如果地產(chǎn)商拿的地價(jià)太貴，那么高房?jī)r(jià)并不能給開發(fā)商帶來(lái)高利潤(rùn)，相反，房?jī)r(jià)平穩(wěn)情況下，如果地價(jià)合理，開發(fā)商照樣可以獲得較高的利潤(rùn)。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目是滾動(dòng)開發(fā)的，地產(chǎn)公司的盈利能力主要取決于其各項(xiàng)成本（包括地價(jià)、建安、融資成本、銷售及行政費(fèi)用等）與銷售價(jià)格的差額。因此，投資龍頭優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股，并不寄希望于調(diào)控放松以及房?jī)r(jià)上漲，事實(shí)上，嚴(yán)調(diào)控反而會(huì)加速行業(yè)洗牌，集中度提高更快。

長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)在未來(lái)數(shù)十年并不會(huì)明顯萎縮，還有較長(zhǎng)的穩(wěn)健發(fā)展時(shí)期，行業(yè)集中度提升還有較大的空間，市場(chǎng)占有率不斷上升的優(yōu)質(zhì)企業(yè)具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

龍頭地產(chǎn)股被低估

《紅周刊》：談到企業(yè)基本面的分析方法，大家第一時(shí)間會(huì)想到PB、PE、NAV等方法， 您覺(jué)得哪一種估值分析方法更能真實(shí)地反映地產(chǎn)公司的基本面？

西蒙蒙斯的多：PE、PB估值方法簡(jiǎn)單易行，尤其是PE法，為眾多國(guó)內(nèi)券商所采用，但其缺點(diǎn)是忽略了地產(chǎn)公司的存貨價(jià)值，地產(chǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最主要還是看其土地投資能力。比如有兩家房企A和B，當(dāng)前PE、PB相當(dāng)，但A房企如果擁有巨量的優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備，平均地價(jià)成本低，且預(yù)期售價(jià)較高，而B房企則擁有大量劣質(zhì)土地，平均地價(jià)成本高，且預(yù)期售價(jià)較低，雖然當(dāng)前的PE、PB相當(dāng)，但未來(lái)的盈利前景將會(huì)有很大的差別。當(dāng)然，市場(chǎng)也會(huì)以PEG估值來(lái)修正未來(lái)盈利能力的差異，但與NAV方法相比，準(zhǔn)確性仍不夠。

NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值估值法）則是衡量房地產(chǎn)公司內(nèi)在價(jià)值和長(zhǎng)期價(jià)值的科學(xué)方法，是全球?qū)I(yè)投資者必用的估值標(biāo)準(zhǔn)。NAV來(lái)自于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備預(yù)期收益的折現(xiàn)價(jià)值減去項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的賬面成本后的凈值再加上當(dāng)前凈資產(chǎn)，除以總股本后即得到每股NAV。出于對(duì)預(yù)期收益不確定性的考慮，通常做法是，投資者會(huì)根據(jù)不同公司基本面的優(yōu)劣給予每股NAV相應(yīng)折扣（基本面越強(qiáng)，折扣越低），得出基于NAV的合理價(jià)位。例如計(jì)算得出每股NAV為10元，采用20%的折扣，則合理估值為8元。如果當(dāng)前股價(jià)低于NAV估值，則為低估，可以買入;反之亦然。

NAV估值法的優(yōu)勢(shì)在于它為企業(yè)價(jià)值設(shè)定了一個(gè)估值底線，NAV估值考慮了預(yù)期價(jià)格的變化、開發(fā)速度和投資人回報(bào)率等因素，相對(duì)于簡(jiǎn)單的市盈率比較更加精確。但NAV估值也有明顯的缺點(diǎn)，其度量的是企業(yè)當(dāng)前有形資產(chǎn)的價(jià)值，而不考慮品牌、管理能力和經(jīng)營(yíng)模式的差異。NAV估值的盛行推動(dòng)了地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)（土地儲(chǔ)備）的過(guò)分崇拜。在NAV引領(lǐng)下，很多地產(chǎn)企業(yè)都參與到了這場(chǎng)土地儲(chǔ)備的競(jìng)賽中來(lái)。地產(chǎn)企業(yè)形成了NAV“崇拜”下的新生存模式：儲(chǔ)備土地—做大市值—融資—再儲(chǔ)備土地。

NAV估值法固然有可取之處，但對(duì)于高負(fù)債的地產(chǎn)公司還需謹(jǐn)慎。高負(fù)債率蘊(yùn)含著更大的風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)的公司基本上都是高負(fù)債公司。可以適當(dāng)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)以及相關(guān)公司的品牌以及存貨周轉(zhuǎn)率（營(yíng)銷能力）。

《紅周刊》：您覺(jué)得地產(chǎn)龍頭股目前的估值高不高？

西蒙蒙斯的多：當(dāng)前的一些優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股，我個(gè)人認(rèn)為還是明顯被低估的，部分內(nèi)房股2018年靜態(tài)PE已在5倍左右，按當(dāng)年銷售未來(lái)結(jié)算釋放的凈利潤(rùn)計(jì)算的PE（前瞻性PE）有一些已經(jīng)降到了3倍。在A股市場(chǎng)中，地產(chǎn)龍頭萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、新城控股等大型房企2018年靜態(tài)估值也僅在8倍PE左右，估值明顯處在歷史較低位置。

《紅周刊》：既然估值不高，可為什么在市場(chǎng)表現(xiàn)上仍持續(xù)下跌呢？

西蒙蒙斯的多：市場(chǎng)多數(shù)投資者包括機(jī)構(gòu)投資者，習(xí)慣于自上而下分析來(lái)進(jìn)行選股，也就是先選行業(yè)，再選行業(yè)內(nèi)的個(gè)股。從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)行業(yè)并不是一個(gè)好行業(yè)，而這也導(dǎo)致這個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的部分好公司也被長(zhǎng)期低估。

之所以說(shuō)地產(chǎn)長(zhǎng)期不是一個(gè)好行業(yè)，有幾個(gè)原因：1、天花板是有限的。全國(guó)的銷售額總量不會(huì)一直上升，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，年銷售面積在城市化完成后（預(yù)計(jì)15年后城市化基本結(jié)束）會(huì)有所萎縮，房?jī)r(jià)從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，還會(huì)隨通貨膨脹有所上升，來(lái)抵消城市化后期銷售面積的下降。但無(wú)論如何，地產(chǎn)銷售總量天花板較為有限（與去年的近14萬(wàn)億總量來(lái)比），不像消費(fèi)類以及一些高科技行業(yè)可以保持長(zhǎng)期的增長(zhǎng);2.行業(yè)總體利潤(rùn)率水平的下降。房?jī)r(jià)高速上漲的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，在競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的情況下，行業(yè)總體利潤(rùn)率下降趨勢(shì)比較明顯，以行業(yè)代表萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，其凈利潤(rùn)率已從2007年的15%左右下降至近年的10%左右。

此外，近期龍頭地產(chǎn)股急跌，也與今年的融資環(huán)境以及地產(chǎn)調(diào)控的力度與調(diào)控方式有關(guān)，比如限價(jià)的調(diào)控方式直接影響企業(yè)的盈利水平。而正是市場(chǎng)對(duì)整個(gè)行業(yè)的悲觀預(yù)期，導(dǎo)致了地產(chǎn)龍頭地產(chǎn)股被低估了。

房屋租賃短期回報(bào)有限

《紅周刊》：住建部在最近發(fā)布的政策中明確提出要求，今年重點(diǎn)城市建設(shè)用地當(dāng)中25%的土地指標(biāo)用于租賃房和共有產(chǎn)權(quán)房建設(shè);住房用地供應(yīng)當(dāng)中，50%的土地供應(yīng)給租賃房和共有產(chǎn)權(quán)房。住建部的如此表述是否說(shuō)明租賃市場(chǎng)是存在一定機(jī)會(huì)？

西蒙蒙斯的多：租賃市場(chǎng)未來(lái)是存在一定機(jī)會(huì)的。租賃市場(chǎng)是個(gè)萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)。隨著中央對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)提出“房住不炒”定位，加之中國(guó)約2.4億的流動(dòng)人口、近2億的單身人口蘊(yùn)藏著巨大潛能，房屋租賃市場(chǎng)迎來(lái)了黃金發(fā)展時(shí)期：根據(jù)券商預(yù)測(cè)，全國(guó)租賃市場(chǎng)預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到4萬(wàn)億元。

《紅周刊》：那么，有哪些公司已經(jīng)開始布局？

西蒙蒙斯的多：目前布局住房租賃的大型房企有萬(wàn)科、碧桂園、龍湖等，萬(wàn)科計(jì)劃在2018年達(dá)到45萬(wàn)間、旭輝計(jì)劃5年內(nèi)達(dá)到20萬(wàn)間、佳兆業(yè)計(jì)劃3年內(nèi)達(dá)到10萬(wàn)間、碧桂園計(jì)劃3年內(nèi)達(dá)到100萬(wàn)間。

除萬(wàn)科、碧桂園等大型房企試水布局外，受益于此政策的公司還有世聯(lián)行：公司作為租賃行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，未來(lái)將可能受益于政策各項(xiàng)支持，目前世聯(lián)長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)已經(jīng)落地全國(guó)20個(gè)城市，簽約超過(guò)2萬(wàn)間。但如果從股票投資的角度，還是要考慮租賃市場(chǎng)的實(shí)際盈利能力，不能僅依據(jù)政策支持或者行業(yè)空間夠大就輕易做出投資決策。比如龍湖地產(chǎn)高層坦言，未來(lái)幾年長(zhǎng)租公寓不打算賺錢。就此表述來(lái)看，租賃業(yè)務(wù)在未來(lái)幾年內(nèi)對(duì)地產(chǎn)公司的業(yè)績(jī)影響還是比較小的。

《紅周刊》：既然短期盈利有限，可為什么萬(wàn)科、碧桂園等企業(yè)還在積極進(jìn)軍該領(lǐng)域呢？

西蒙蒙斯的多：前面說(shuō)過(guò)，從全國(guó)銷售來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)存在一個(gè)天花板，未來(lái)城市化完成后，將從增量市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向存量房市場(chǎng)，很多大型房企都在積極進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，為未來(lái)進(jìn)行布局。租賃市場(chǎng)目前雖然回報(bào)率不高，但由于這個(gè)市場(chǎng)容量較大，國(guó)家支持的政策也較多，因此不少房企進(jìn)軍該領(lǐng)域進(jìn)行探索與嘗試，雖然靜態(tài)來(lái)看，目前盈利能力欠佳，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，租金長(zhǎng)期有上漲空間，房企或許能探索出一套較為穩(wěn)定的盈利模式。

《紅周刊》：共有產(chǎn)權(quán)房的提法，您覺(jué)得在落實(shí)中有哪些困難？對(duì)地產(chǎn)公司影響體現(xiàn)在哪里？

西蒙蒙斯的多：我認(rèn)為主要有以下兩個(gè)難點(diǎn)：1.在城市地價(jià)越來(lái)越貴的情況之下，如何保證足夠的土地來(lái)建設(shè)共有產(chǎn)權(quán)住房。2.對(duì)于房屋的增值，如何在未來(lái)的交易中體現(xiàn)和保障，這也是一個(gè)技術(shù)難點(diǎn)，比如說(shuō)，如個(gè)人極力主張把房子賤賣給自己的利益相關(guān)人，并以自己是產(chǎn)權(quán)的大部分所有者自居，反對(duì)政府提出的任何其他解決辦法，借此從中牟利，侵吞國(guó)家資產(chǎn)。

對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的影響，總體上是負(fù)面的，一定程度上緩和了房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，并在一定程度上擠占了商品住房市場(chǎng)的容量，但影響也不大，共有產(chǎn)權(quán)實(shí)際是保障房的新形式，目前只在少數(shù)城市試點(diǎn)，推出的數(shù)量也不會(huì)大，對(duì)整個(gè)商品房市場(chǎng)不會(huì)有明顯沖擊。

《紅周刊》：最后一個(gè)問(wèn)題，如何才能不“踩雷”風(fēng)險(xiǎn)地產(chǎn)股？

西蒙蒙斯的多：規(guī)避地產(chǎn)股風(fēng)險(xiǎn)，可從以下幾點(diǎn)考慮：1.正如孫宏斌所說(shuō)，地產(chǎn)公司最大的風(fēng)險(xiǎn)是拿錯(cuò)了地，拿錯(cuò)了地，怎么做可能都是虧損，地拿的便宜，怎么做可能都是賺錢的，所以投資地產(chǎn)股，避開那些拿地能力弱的房企。尤其是拿了很多地王被套的房企。優(yōu)先選擇拿地模式多樣化，土地投資及行業(yè)內(nèi)并購(gòu)能力強(qiáng)，對(duì)周期判斷精準(zhǔn)的房企;2.資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，要有通暢的融資渠道，融資成本合理;3.激勵(lì)機(jī)制缺乏，管理層利益與股東利益不一致的道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)一些混日子、沒(méi)有進(jìn)取心的房企要堅(jiān)決回避。4.公司不誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)，避開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可能有水分的房企。5.長(zhǎng)期低現(xiàn)金分紅甚至從不分紅的房企盡量不投，不注重投資者回報(bào)的上市公司，投資風(fēng)險(xiǎn)往往較大。

人物簡(jiǎn)介：

西蒙蒙斯的多：本名李守法，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)碩士研究生畢業(yè)，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師、注冊(cè)稅務(wù)師、土地估價(jià)師、房地產(chǎn)估價(jià)師、一級(jí)建造師。曾為保薦代表人，擔(dān)任過(guò)上市公司再融資項(xiàng)目的保薦代表人及IPO項(xiàng)目的主辦人。目前任雪球私募工場(chǎng)西蒙戰(zhàn)略基金及私募工場(chǎng)守法西蒙戰(zhàn)術(shù)基金經(jīng)理。