王驊

作為衡量基金持有證券平均時(shí)間長(zhǎng)短和投資交易頻率的參數(shù)，換手率是考察基金投資運(yùn)作風(fēng)格的重要指標(biāo)。

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)基金的換手率大幅高于海外成熟市場(chǎng)，盡顯頻繁操作的特征。在整體高換手率的狀況下，不同基金的操作風(fēng)格非常鮮明，然而，高換手率與業(yè)績(jī)的關(guān)系卻并不明顯?；鸬拇蟛糠謽I(yè)績(jī)來(lái)自于市場(chǎng)的走勢(shì)，而不是積極操作的結(jié)果。

不同基金換手率差異明顯

考察2016-2017年基金在不同時(shí)期的換手率，基金頻繁操作的程度超出了想象，在此期間成立滿一年的主動(dòng)偏股基金的平均換手率達(dá)到457.23%。其中，2016年經(jīng)歷大跌之后，權(quán)益類基金的換手率為306.43%，2016年全年換手率達(dá)到568.12%，2017年上半年的換手率為580.41%，2017年整體換手率為472%。不同基金公司之間的風(fēng)格差異明顯：有的公司表現(xiàn)出頻繁操作的風(fēng)格，旗下的幾只基金都是相同風(fēng)格，如平安大華基金，在2017年換手率排名前十的基金中占據(jù)了前三位，共有五只基金進(jìn)入前十;東吳國(guó)企改革、東吳新經(jīng)濟(jì)也占據(jù)了2017年換手率排名前十中的兩席。相反，有的公司表現(xiàn)出較少操作的風(fēng)格，如東方紅資管、博時(shí)基金和嘉實(shí)基金，這三家公司旗下多只基金換手率低于100%。

有的基金在不同市場(chǎng)條件下都進(jìn)行頻繁操作。這些基金在不同市場(chǎng)條件下的換手率都比較高、且比較穩(wěn)定，可以看出采用的是短線操作的投資策略，如平安大華策略先鋒在2016年的換手率達(dá)到了2915.54%，2017年的換手率為2170.75%。也有的基金在不同的市場(chǎng)條件下都較少操作。這些基金在不同市場(chǎng)條件下的換手率較低，而且比較穩(wěn)定，可以看出采用的是長(zhǎng)期持有的策略。如華商動(dòng)態(tài)阿爾法在2016年的換手率為61.25%，2017年的換手率為41.79%，其他類似的基金包括嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)、易方達(dá)中小盤(pán)、中郵信息產(chǎn)業(yè)等。也有的基金在不同的市場(chǎng)條件下，采用不同的操作風(fēng)格。這些基金在不同市場(chǎng)條件下的換手率差別比較大，預(yù)期市場(chǎng)的變化而進(jìn)行不同的操作，如中郵核心競(jìng)爭(zhēng)力在2016年的換手率是83.83%，2017年的換手率則增至335.88%，類似的基金包括華商創(chuàng)新成長(zhǎng)、華夏平穩(wěn)增長(zhǎng)等。

基金高換手率未必帶來(lái)好業(yè)績(jī)

如果基金具備突出的判斷和投資能力，能獲得持續(xù)性的較好業(yè)績(jī)，那么基金的高換手率也無(wú)可厚非，然而，從較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，基金的換手率與業(yè)績(jī)關(guān)系并不明顯，而且在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，基金換手率與業(yè)績(jī)表現(xiàn)出不同的關(guān)系。

在2016年的震蕩市中，基金的換手率與業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出了較弱的正相關(guān)性，即操作多的基金，跌幅會(huì)相對(duì)較小，2016年權(quán)益類基金表現(xiàn)不佳，表現(xiàn)優(yōu)異的產(chǎn)品普遍換手率較高，中歐時(shí)代先鋒甚至達(dá)到了1394.46%。在2017年的結(jié)構(gòu)性牛市中，基金的業(yè)績(jī)與換手率呈現(xiàn)出了一定的負(fù)相關(guān)，即業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的基金換手率一般較低，去年業(yè)績(jī)排名靠前的產(chǎn)品中，僅有國(guó)泰互聯(lián)網(wǎng)+和嘉實(shí)優(yōu)化紅利兩只基金的換手率較高，其他基金的換手率均在100%左右。

以上結(jié)果也在預(yù)料之中，在去年價(jià)值投資大行其道、“漂亮50”股價(jià)不斷攀升的市場(chǎng)中，只要買對(duì)了板塊并堅(jiān)持長(zhǎng)期持有，較低的調(diào)倉(cāng)和換手率反而是最容易獲得高收益的，頻繁調(diào)倉(cāng)換股和板塊輪動(dòng)的投資風(fēng)格，反而會(huì)錯(cuò)失機(jī)會(huì)。而今年以來(lái)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的特征更為明顯，主要板塊中僅有醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)上揚(yáng)，績(jī)優(yōu)基金基本為醫(yī)藥主題基金或者重倉(cāng)醫(yī)藥行業(yè)，換手率并不高。反觀今年以來(lái)跌幅超過(guò)10%的基金，去年換手率大于500%的數(shù)量超七成，富安達(dá)新興成長(zhǎng)、農(nóng)銀匯理主題輪動(dòng)、新華科技創(chuàng)新等長(zhǎng)期換手率較高的基金今年以來(lái)的表現(xiàn)也不盡人意。

基金業(yè)績(jī)因市場(chǎng)環(huán)境而變

可以觀察到，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)始終保持相同程度換手率的基金，在有的年份業(yè)績(jī)很好，而有的年份業(yè)績(jī)很差。影響基金業(yè)績(jī)的因素，大部分與市場(chǎng)的環(huán)境有關(guān)。在一個(gè)完整的市場(chǎng)周期中，對(duì)于保持頻繁操作的基金，在2017年的市場(chǎng)中，業(yè)績(jī)普遍弱于平均14.18%的回報(bào)，而在2016年上半年的市場(chǎng)中，業(yè)績(jī)普遍超過(guò)了平均-12.54%的回報(bào)，在2016年全年的震蕩市中，該類基金業(yè)績(jī)基本上與平均回報(bào)-13.33%相似。

相反，對(duì)于一直保持較少操作的基金，在2017年的牛市中業(yè)績(jī)普遍強(qiáng)于均值，而在2016年的震蕩市中，業(yè)績(jī)分布較分散。這個(gè)現(xiàn)象并不難理解，牛市中各種股票輪番上漲，貴在持有，而震蕩市各種股票漲跌幅度有限，機(jī)會(huì)很難把握，沒(méi)有操作空間，所以在這兩類市場(chǎng)亂動(dòng)反而容易降低收益;而在結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)中牛股和熊股并存，如果能順應(yīng)市場(chǎng)而動(dòng)，容易捕捉到較好的投資機(jī)會(huì)，而堅(jiān)守熊股則會(huì)落后。在熊市中，換手率對(duì)業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有影響，因?yàn)檫@類市場(chǎng)泥沙俱下，絕大多數(shù)股票沒(méi)有投資機(jī)會(huì)，除非減倉(cāng)，否則無(wú)論如何換股都難產(chǎn)生超額收益。

由此來(lái)看，低換手率同時(shí)能持續(xù)創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績(jī)的基金，證明其對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)和行業(yè)的把握非常準(zhǔn)確且具前瞻性;高換手率且業(yè)績(jī)階段性優(yōu)秀的基金，其前瞻能力和業(yè)績(jī)持續(xù)性則尚需時(shí)間檢驗(yàn)。而高換手率且業(yè)績(jī)持續(xù)落后的基金，則基本可以判定其無(wú)穩(wěn)定的投資理念、整體投資能力比較低。因?yàn)闃I(yè)績(jī)持續(xù)落后，這類基金另一個(gè)特征就是基金規(guī)模以及基金公司管理規(guī)模普遍不是很大，這些基金可能會(huì)存在追漲殺跌或者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題：當(dāng)基金遭遇贖回沖擊時(shí)，基金經(jīng)理可能被動(dòng)買賣股票。在整體缺乏資金持續(xù)性流入的情況下，迷你型基金即便遇到去年單邊上漲行情，亦很難有賺錢效應(yīng)，同時(shí)幫忙資金的頻繁進(jìn)出也持續(xù)影響到基金經(jīng)理的投資運(yùn)作，導(dǎo)致?lián)Q手率居高不下。對(duì)于這類基金，投資者還是需要警惕。

面對(duì)莫衷一是的“動(dòng)靜之爭(zhēng)”，投資者需要關(guān)注基金的操作風(fēng)格并考察其歷史換手率水平，是進(jìn)出頻繁，還是相對(duì)穩(wěn)健，然后判斷市場(chǎng)的特征。換手率也并非總是越低越好，這與市場(chǎng)的行情階段有關(guān)，牛市和震蕩市貴在持有，而結(jié)構(gòu)牛市適當(dāng)動(dòng)起來(lái)收益會(huì)更好。盡管換手率指標(biāo)在挑選單只基金時(shí)可能不具備顯著的指導(dǎo)意義，但是在構(gòu)建組合時(shí)，可以綜合結(jié)合市場(chǎng)行情和換手率指標(biāo)篩選基金，構(gòu)建基金投資組合，這樣可能會(huì)取得相對(duì)較好的收益。