袁滿霞 梁英

每個公司都希望到市場持續(xù)融資，不斷擴(kuò)展經(jīng)營范圍，推動企業(yè)發(fā)展壯大，但融資要稀釋股權(quán)，降低話語權(quán)，減少投票名額。更多的股票在市場流通，在帶來市場流動性充裕的同時，也為股權(quán)流轉(zhuǎn)和集中提供了便利，給公司控股主體帶來了被收購的風(fēng)險。每個優(yōu)質(zhì)上市公司都不希望被收購，也都面臨著各種各樣的收購風(fēng)險，企業(yè)需要有足夠的反收購意識，更要有更強(qiáng)的反收購預(yù)案和策略，保護(hù)自己的控股權(quán)，進(jìn)而更好的依照自己的意志管理和發(fā)展公司。

一、我國企業(yè)收購與反收購市場背景分析

我國企業(yè)實行公司制，積極股份制改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提升企業(yè)活力，盤活各種資產(chǎn)，有利于發(fā)揮資本在市場中的積極作用，推動我國企業(yè)快速發(fā)展壯大。公司上市融資，實現(xiàn)資產(chǎn)流通，引入更多的投資者，給金融市場帶來更多的投資機(jī)會和發(fā)展空間。公司上市融資就要出售股權(quán)，股權(quán)出售必然伴隨著管理權(quán)限的改變，依照我國上市公司管理制度和相關(guān)公司法律規(guī)則，控股比重代表著在公司的權(quán)重，決定著投票權(quán)和公司的控制權(quán)。中國股市進(jìn)入全流通時代以來，尤其是金融市場發(fā)展起來以后，公司收購、企業(yè)兼并重組成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常見活動，成為市場經(jīng)濟(jì)活動中的主要事件。

市場是不以人的意志為轉(zhuǎn)移，市場是充滿各種變化的。我國推動股份制改革，收購與反收購便事件便不斷上演，更多的上市公司收購非上市公司，實現(xiàn)公司規(guī)模和業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，經(jīng)營業(yè)務(wù)和利潤的提升；也有不少上市公司被其他上市公司收購，或被非上市公司收購。有些公司被收購，符合全體股東的意愿，對全體股東都有好處，比如江南嘉捷，被從美國私有化的奇虎科技公司借殼上市，小股東因股價大幅提升獲益匪淺，控股股東權(quán)益得到最大化保障，奇虎科技也順利實現(xiàn)國內(nèi)上市。而有些公司被收購以后，管理層失去了管理權(quán)，原控股股東易主，失去公司經(jīng)營主權(quán)，甚至帶來業(yè)務(wù)發(fā)展受阻，業(yè)績下滑，盈利能力下降，比如南玻A被寶能集團(tuán)收購以后，管理層大換血，業(yè)績和盈利雙雙下滑。

二、萬寶之爭事件回顧

2015年是我國資本市場極不平凡的一年，這一年以寶能集團(tuán)斥巨資收購萬科股票，引發(fā)我國股市和金融市場地震。寶能收購萬科股權(quán)，對公司控股股東和管理層帶來極大威脅，引發(fā)管理層阻擊寶能收購的反收購大戰(zhàn)，從輿論到各種措施并舉，由市場交易買賣股票，也變成批判野蠻人惡意收購。萬科明確“不歡迎寶能這樣的野蠻人”，而寶能邊在二級市場搜集股票，不斷擴(kuò)展持股比例，也放話出來，考慮更換萬科管理層王石、郁亮等管理層核心人員，并驚動了證監(jiān)會、保監(jiān)會，市場稱之為“萬寶之爭”。

萬寶之爭，開始與寶能集團(tuán)集聚盛華和前海人壽在二級市場大量買入萬科股票，寶能集團(tuán)旗下有兩大融資平臺，分別是巨盛華和前海人壽。2015年1月兩大平臺開始低吸萬科股票，彼時萬科股票長期低迷，至2015年7月10日，前海人壽先后耗資79.45億元買入了5.52億萬科流通股占到總股本的5%，構(gòu)成舉牌，引發(fā)萬科管理層震動。接著寶能系又巨資買入萬科股票，不到15個交易日，又拿到了萬科5%的股票，合計占股超過10%，共耗資160億元，成為僅次于華潤的第二大股東。次月再次瘋狂買入，將持股比例提升至15.04%，一舉超越華潤，坐上第一大股東的寶座，實現(xiàn)第三次舉牌。華潤也不得不動用4.9億元增資金購買萬科股票，8月31日和9月1日將持股比例提升至15.23%，勉強(qiáng)暫時保住了第一股東的位置。兩個月后，2015年11月27日，據(jù)盛華又一次大舉買入萬科2364萬股，持股比例一下子達(dá)到20%。就在萬科華潤與寶能為第一股東爭得火熱之時，安邦又中途殺入，買入5%的股權(quán)，橫生變數(shù)。2015年12月17日，萬科董事長黃石終于發(fā)出了最強(qiáng)音——“不歡迎寶能成為萬科第一股東”，萬寶之爭由暗斗正式開始轉(zhuǎn)為宣戰(zhàn)。寶能系繼續(xù)買入股票，最終持有萬科25.4%的股權(quán)，第一股東地位再也無法撼動。寶能系沒有通知萬科管理層，也沒有公開說明自己買入萬科股票的動機(jī)，萬科管理層以此事認(rèn)為寶能在利用資本的優(yōu)勢惡意收購萬科。寶萬之爭成為我國資本市場發(fā)展中的一個極其重要的事件，寶能在舉牌萬科之后，又接著大舉買入格力，董明珠開始恐慌。一時間，收購與反收購成為資本市場最為火熱的話題，也成為每一個股份制企業(yè)不得不充分重視的問題。尤其是上市公司全流通，在做好企業(yè)正常經(jīng)營的同時，密切關(guān)注股票市場的波動，股東數(shù)量的變化，資本大鱷或其他公司資本動向，并制定好反收購應(yīng)對策略和預(yù)案。

三、反收購策略及在我國企業(yè)應(yīng)用的可行性

企業(yè)收購是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然經(jīng)濟(jì)行為，也是一個國家市場發(fā)展成熟的重要標(biāo)志。企業(yè)收購有利于企業(yè)快速發(fā)展壯大，拓寬經(jīng)營范圍，實現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，也是推動社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，有利于企業(yè)、資、本技術(shù)、人才的市場化流動，是市場自由經(jīng)濟(jì)活動提升的主要表現(xiàn)。近年來，我國市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，資本市場日趨成熟，為應(yīng)對市場競爭，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，國家支持企業(yè)依法進(jìn)行收購重組。比較突出的是中國最具活力的高科技互聯(lián)網(wǎng)三巨頭BAT，騰訊由一家主營在線通信服務(wù)的公司，發(fā)展到眾多經(jīng)營，很多都是通過收購快速完成的。阿里巴巴一家電商服務(wù)公司，如今涉及導(dǎo)航、線下零售、共享經(jīng)濟(jì)、影業(yè)、音樂等眾多行業(yè)和領(lǐng)域。通過收購，不僅拓寬了阿里的業(yè)務(wù)，也讓更多的收購公司得到更好的技術(shù)和資本支持。但是國家支持企業(yè)依法收購，且收購要綜合考慮多方面的利益訴求，要服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局，尤其是被收購公司的企業(yè)文化和主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展等需要進(jìn)一步得到保護(hù)和推動。市場化環(huán)境下，每個企業(yè)想保持自己的主營業(yè)務(wù)不改變，企業(yè)文化不走樣，發(fā)展戰(zhàn)略不中斷，就要選擇更多的應(yīng)對策略，做好充分的準(zhǔn)備，依照公司法和上市公司條例并靈活應(yīng)對，才能保持公司的獨立性。

（一）毒丸計劃

美國是資本市場最為成熟的發(fā)展國家，公司制度非常完善，企業(yè)收購現(xiàn)象司空見慣，且有著非常豐富的收購和方收購經(jīng)驗。毒丸計劃在由美國發(fā)明，且是美國企業(yè)常用的反收購策略，有屢試不爽的感覺。為了避免企業(yè)被收購，保住企業(yè)的控股權(quán)和經(jīng)營本色，面對各種各樣的資本收購大鱷，很多公司都會研究企業(yè)反收購策略。實施毒丸計劃類似一種計劃，類似于以前的烈性貞潔女子，當(dāng)都到侵犯時，選擇以自殘的方式來應(yīng)對，嚇退對方或者讓對方?jīng)]有興趣。當(dāng)公司感到有資本或者其他企業(yè)想收購時，以犧牲自己來大幅度提升對方收購的成本，降低自身的魅力，讓對方不戰(zhàn)而退。實施毒丸計劃需要根據(jù)公司章程，滿足相應(yīng)的條件時依照相關(guān)章程啟動毒丸計劃。收購的根本目的是利益，利益最大化是每個經(jīng)營主體的根本出發(fā)點，收購是為了利益，為了更大的利益，當(dāng)收購對象無利可圖時就會自動放棄。在美國主要有三種方式——負(fù)債、優(yōu)先股權(quán)、人員等毒丸計劃，當(dāng)前，我國股市還沒有實施優(yōu)先股制度，企業(yè)要實施反收購策略，主要是負(fù)債和人員毒丸計劃兩種方式。

負(fù)債毒丸計劃主要是被收購公司短期大量增加自身債務(wù)，提升企業(yè)的負(fù)債率。這樣，收購方看到目標(biāo)公司負(fù)債率上升，債務(wù)巨大，也就自然撤退。公司通過發(fā)行債券或者借貸，并簽訂相應(yīng)的毒丸條款，明確規(guī)定，當(dāng)企業(yè)被收購時，債權(quán)人有權(quán)贖回自己的債券，或者將相應(yīng)地債券轉(zhuǎn)變成公司的股權(quán)。依照毒丸條款贖債，必然給企業(yè)財務(wù)帶來重大影響，讓企業(yè)消耗更多的現(xiàn)金，收購方收購成功以后需要為之輸送輸入更多的現(xiàn)金流。如果債券轉(zhuǎn)換成股權(quán)，收購方的雖然收購成功，但是股權(quán)被嚴(yán)重稀釋。無論何種情況，都會讓收購方選擇撤退。

人員毒丸計劃主要是企業(yè)根據(jù)公司發(fā)展需要，尤其是防止公司被收購，與高級管理層簽署的共同協(xié)議。協(xié)議明確，如果收購方收購成功以后，解聘一名主要管理人員，所有的管理層以及關(guān)鍵核心技術(shù)人員都要選擇辭職。管理人才和核心技術(shù)人才是公司的最為最為重要、最有價值的核心資產(chǎn)。公司管理層影響力非常大，管理高層人員和核心人才辭職，也就失去了最關(guān)鍵的無形資產(chǎn)，收購方一定會投鼠忌器。該計劃對公司的影響非常之大，實施起來也有難度，真正實施公司極有可能破產(chǎn)。萬科是中國最大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，也是盈利能力最強(qiáng)的企業(yè)，應(yīng)對收購，主要是通過負(fù)債，大幅度增加企業(yè)債務(wù)，并簽訂相應(yīng)的債務(wù)毒丸協(xié)議。但是，就目前來看，注重策略不適合，一方面是我國大力推動房地產(chǎn)去庫存，銀行給房地產(chǎn)企業(yè)信貸收緊；另一方面，萬科盈利很強(qiáng)，公司賬面有著非常龐大的先進(jìn)儲備和多年積累的未分配利潤，這也是吸引收購方寶能的最主要原因。不可否認(rèn)萬科發(fā)展到今天，與王石密不可分，他是我國最優(yōu)秀的企業(yè)家，對企業(yè)發(fā)展和影響非常大。但是，我國的房地產(chǎn)市場發(fā)展相對成熟，經(jīng)理人制度也在不斷推行，且寶能也有自己的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，如果萬科實行人員毒丸計劃，管理層集體辭職會給公司運轉(zhuǎn)帶來震動，對寶能產(chǎn)生一定的威懾力。但是，對王石多少年苦心經(jīng)營的萬科也是一種極大傷害，很多的股東也不會同意，人員毒丸計劃實施有難度。且寶能不排除用自己的管理團(tuán)隊，聘請高級管理團(tuán)隊，都有可能。毒丸計劃在我國比較適合一些初創(chuàng)公司，像萬科體量的公司不太適合。

（二）合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)

持股比重決定著話語權(quán)，這是我國的公司法賦予的權(quán)利，也是決定收購與反收購的核心因素。萬科、格力實行股份制改革，在發(fā)展過程中大量稀釋股權(quán)，為公司帶來了大量的投資現(xiàn)金，極大地推動了公司的發(fā)展壯大。但是，也極大地稀釋了公司的股權(quán)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，控股股東的持股比重相對較低，給更多的收購方提供了可乘之機(jī)。寶萬之爭時，萬科第一大股東是華潤，持股比僅僅15.04%，非常之少，加上管理層持有的比重，依然很小，很容易讓寶能超越了。國外比較成熟的公司，在應(yīng)對收購方面，非常注重股權(quán)結(jié)構(gòu)配置。最主要的方式就是自我控股，將自己的控股比重不斷優(yōu)化，我國很多上市公司沒有西方國家那樣多的收購與反收購，主要原因是我國很多上市公司控股優(yōu)勢明顯，從整體上看，我國A股公司第一股東平均持股高達(dá)48.9%，這樣的比重，使得其他公司沒有多少機(jī)會在二級市場收購股權(quán)收購。但是，萬科、金地以及格力不斷增發(fā)，造成了第一股東持股比例下降明顯，很容易被收購方收購。預(yù)防收購就要擴(kuò)大控股比重，將公司的持股比例保持在安全線以內(nèi)，最好不低于30%。同時做好公司股票回購工作，將每年企業(yè)的盈利拿出一部分用于二級市場股票回購，這樣能夠更好地穩(wěn)定和抬高股價，不會像萬科、格力此前那樣股價長期被低估，給收購方更多的誘惑力，還能進(jìn)一步增加控股比重。

（三）設(shè)立驅(qū)鯊劑條款

為防止收購方惡意收購，并對公司管理層進(jìn)行大換血，可以指定公司章程，設(shè)定一些反收購條款，增加收購方控制公司的難度。比如，實行交錯選舉董事條款，在公司制度上明確每年的董事選舉最多只能改選四分之一，這樣收購方即使收購成功，也不能對管理層大換血，防止寶能收購南玻A后血洗管理層的現(xiàn)象發(fā)生。規(guī)定公司超過一定持股比重的股東履行信息披露義務(wù)，增持計劃、增持目的等都要披露，否則，不能購買公司股票，不能進(jìn)入公司董事會，只能作為戰(zhàn)略投資。比如，恒大中途以白衣騎士的身份大舉買入萬科，并明確不謀取公司控股權(quán)，不參與公司經(jīng)營，不謀求萬科投票權(quán)等。設(shè)置驅(qū)鯊條款只能暫時緩和，不能真正阻止收購，如果收購方有實力且被收購方控制比重非常之低，被收購可能只是時間問題。

（四）尋找白衣騎士搭救

每個公司都有更多的業(yè)務(wù)合作公司，在市場中也有很多的合作伙伴，結(jié)交了很多的友好公司。友好公司或者合作伙伴可以達(dá)成協(xié)議，相互充當(dāng)白衣騎士，遇到收購時及時出手，與那些惡意收購者展開控股權(quán)競爭。尋找白衣騎士是最快捷的方式，結(jié)成聯(lián)盟，更有利于反收購。管理層可以充當(dāng)白衣騎士，利用自己的資金大力買進(jìn)公司股票，增加控股比重。這對于一些中小上市公司或者管理層有強(qiáng)大資本背景的公司比較適合，像萬科這樣龐大體量的公司，管理層沒有這個能力。尋找其他合作伙伴，比如，恒大這次就充當(dāng)了白衣騎士的角色，萬寶之爭正酣時，恒大斥資360多億元大舉買入萬科，將股票價格大幅度拉升，使得寶能再次增加股權(quán)比重的成本大大增加。而恒大將購得的股票表決權(quán)轉(zhuǎn)給萬科董事會，這樣，華潤加上恒大達(dá)到了29.2%，超過了寶能，寶萬之爭也就暫時告一段落，后來華潤將自己的全部股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給深鐵集團(tuán)，恒大也以虧損70億元將自己的全部股權(quán)轉(zhuǎn)給深鐵集團(tuán)，深圳地鐵集團(tuán)也就穩(wěn)穩(wěn)地占據(jù)第一股東的位置了。

（五）圍魏救趙反向收購策略

資本市場如同戰(zhàn)場，收購與反收購也是一場戰(zhàn)役，博弈的不僅是雙方，還有可能更多的主體。公司反收購可以充分利用市場關(guān)系復(fù)雜交織的特點，實施反收購。我國戰(zhàn)國時代非常有名的戰(zhàn)爭是圍魏救趙，公司發(fā)覺有其他公司惡意收購時，可以快速買股對方公司的股票，或者出讓本公司的部分股權(quán)，并策動友好公司一起收購對方公司 。這樣，收購方也就不得不回撤，重新保護(hù)自己的公司。這樣的策略需要公司有相對雄厚的實力，有關(guān)系密切的友好公司，能夠調(diào)動更多的資金來對收購方進(jìn)行收購。

總之，我國進(jìn)入了股權(quán)全流通時代，每個上市公司都要進(jìn)行各種各樣的收購重組，也要應(yīng)對各種惡意收購，依照我國相關(guān)法律，做好各種應(yīng)對預(yù)案，采取更加有效的反收購策略，保持公司的控股權(quán)，保護(hù)公司文化，促進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大，確保我國社會經(jīng)濟(jì)更加健康穩(wěn)定，也能充滿活力。（作者單位分別為湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、江西財經(jīng)職業(yè)學(xué)院）