張俊鳴

“獨(dú)角獸”登陸A股，由藥明康德拔得頭籌。從2月6日預(yù)披露更新到3月27日過會，藥明康德僅用了50天的時(shí)間；而4月24日（下周二）就要發(fā)行新股，距離過會僅不到一個(gè)月的時(shí)間。不過，在閃電上市的同時(shí)，藥明康德的融資規(guī)模卻大幅縮水，比2月份發(fā)布的招股說明書的募資規(guī)模縮減63%。作為首家登陸A股的“獨(dú)角獸”，同時(shí)也是海外中概股IPO的首例，藥明康德此次融資規(guī)模大“減肥”，背后折射出的信息耐人尋味。

堅(jiān)守23倍市盈率，對“吃到飽”說不

原先藥明康德在2月份刊登的招股說明書，預(yù)計(jì)募資規(guī)模是57.41億元，而到了4月16日的招股意向書則大幅減少到21.3億元，“減肥”超過六成；同時(shí)，這一募資規(guī)模也比4月13日證監(jiān)會核準(zhǔn)的最高上限30億元縮水將近三成。募資規(guī)?？s水之后，藥明康德預(yù)估的發(fā)行價(jià)為21.60元，對應(yīng)的市盈率為22.99倍，正好卡在23倍以下的“政策紅線”。顯然，這其中不乏窗口指導(dǎo)的成分在，另一方面也說明了盡管“獨(dú)角獸”在A股上市受到鼓勵(lì)，但只是時(shí)間審批流程的加快，發(fā)行價(jià)的市盈率紅線尚未完全放開。

對于上市公司來說，在發(fā)行定量股份的同時(shí)，自然是募集的資金越多越好，如同自助餐“吃到飽”一樣，自制力再強(qiáng)的人都難免會多吃些東西。而上市公司“吃到飽”卻很容易留下一堆后遺癥，如超募資金盲目收購其它項(xiàng)目，購買不動(dòng)產(chǎn)造成資金利用率降低，甚至是高額現(xiàn)金分紅客觀上對IPO時(shí)入股的新股東權(quán)益造成損害等。在2010-2011年，A股曾經(jīng)實(shí)行過一段時(shí)間的IPO募資“吃到飽”，高價(jià)發(fā)行的結(jié)果并未帶來上市公司的飛速增長，反而造成股價(jià)長期低迷。

正因?yàn)椤俺缘斤枴钡暮筮z癥太多，2014年新股發(fā)行重啟之后，23倍市盈率成為發(fā)行價(jià)不成文的紅線，除了極少數(shù)如白銀有色因?yàn)槊抗墒找孢^低導(dǎo)致發(fā)行市盈率較高的特例之外，23倍市盈率成為絕大部分公司發(fā)行價(jià)的上限。雖然整齊劃一的市盈率未必能讓發(fā)行價(jià)反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，但也為一級市場打新者的獲利預(yù)留了空間，這一方式加上二級市場市值配售制度的實(shí)施，讓新股發(fā)行對二級市場的影響降到最低。

發(fā)行價(jià)“紅線”給市場派定心丸

參照藥明康德，未來其它“獨(dú)角獸”IPO的價(jià)格預(yù)計(jì)也很難逾越23倍市盈率這條“紅線”，這形同給市場派發(fā)了定心丸，對“獨(dú)角獸”的融資規(guī)?？蚨ㄔ谝欢ǚ秶鷥?nèi)。畢竟A股除了“獨(dú)角獸”之外，還有類似于中國人保這樣的“巨無霸”，還有其它許多普通的公司蓄勢待發(fā)。讓有限的一級市場資金分配給盡可能多的公司，讓金融資源真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，顯然是目前管理層治市思路的重點(diǎn)。

以較低發(fā)行價(jià)IPO，除了直接“讓利”給一級市場的打新者之外，也有利于二級市場股價(jià)的表現(xiàn)。由于是首家在A股IPO的“獨(dú)角獸”，藥明康德上市之后勢必被市場熱炒，在同樣的漲停板數(shù)量的情況下，較低的發(fā)行價(jià)對應(yīng)較低的開板價(jià)，客觀上有利于二級市場資金在較低位置承接，增加上漲的機(jī)會，營造賺錢效應(yīng)。而“賺錢效應(yīng)”一旦蔓延開來，則會起到活絡(luò)市場的功效，減輕市場對“獨(dú)角獸”巨額融資的恐懼，進(jìn)而有利于其它“獨(dú)角獸”順利在A股IPO。

“吃不飽”怎么辦？可轉(zhuǎn)債留“活口”

當(dāng)然，凡事有利有弊，較低價(jià)格發(fā)行對一二級市場投資者有利，但對上市公司卻不見得是最優(yōu)選擇。最起碼此次藥明康德募資大幅減少之后，將不能完全覆蓋原計(jì)劃的9個(gè)募投項(xiàng)目，這其中或許有公司新一輪的利潤重大增長點(diǎn)存在。但在目前A股市場仍存在較多追漲殺跌現(xiàn)象的時(shí)候，管理層也只能“兩害相權(quán)取其輕”，在融資和投資之間尋求平衡。

事實(shí)上，除了IPO融資之外，上市之后的藥明康德還有很多選擇。除了上市滿18個(gè)月才能進(jìn)行增發(fā)、配股等再融資之外，可轉(zhuǎn)債可以為18個(gè)月以內(nèi)的再融資留下“活口”。相比直接發(fā)行股票，可轉(zhuǎn)債對上市公司和大股東具有較強(qiáng)的約束力，至少在票面發(fā)行價(jià)100元買入的投資者持有到期可以還本付息，風(fēng)險(xiǎn)相對可控。如2017年2月上市的康泰生物，上市一年之后便順利發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，未來藥明康德等“獨(dú)角獸”如果有好項(xiàng)目需要資金，也完全可以比照康泰生物一樣發(fā)行可轉(zhuǎn)債來滿足自身融資的需求。因此，“獨(dú)角獸”完全不用擔(dān)心“吃不飽”，只要是好公司的好項(xiàng)目有合理的融資需求，在現(xiàn)今的A股市場還是比較容易得到滿足。從更長遠(yuǎn)的角度來看，一些盈利水平不如藥明康德的“獨(dú)角獸”，未來上市時(shí)可能面臨突破23倍市盈率約束的要求。筆者建議，對于這些新經(jīng)濟(jì)公司，不妨采用同行業(yè)已上市公司的平均市銷率作為標(biāo)準(zhǔn)，摸索出更適合“獨(dú)角獸”上市融資的新方式出來。