杜可君

今天，來自全國(guó)各地的價(jià)值投資者相聚鄭州，我也希望能夠借此機(jī)會(huì)和大家分享一下我們對(duì)于價(jià)值投資的見解。大家都知道，價(jià)值投資需要尋找一個(gè)好企業(yè)，那什么樣的企業(yè)才算是好企業(yè)呢？巴菲特提出一個(gè)非常著名的理論叫做“護(hù)城河”。因此，我針對(duì)這個(gè)問題，與大家探討一下，如何尋找真正具備護(hù)城河的企業(yè)。3月21日，騰訊將披露年報(bào)數(shù)據(jù)，在接下來的演講中，我就以騰訊控股為例，列舉一些可以成為企業(yè)強(qiáng)大商業(yè)護(hù)城河的關(guān)鍵因素。演講中提到的所有個(gè)股僅作舉例，不作推薦，希望大家可以從中有所收獲。

商業(yè)護(hù)城河的重要性

在解答這個(gè)核心問題之前，我們先談一談價(jià)值投資。價(jià)值投資的本質(zhì)，即買股票就是買企業(yè)股權(quán)。對(duì)于一個(gè)有投資天賦的人來說，理解了這句話的含義基本上也就理解了價(jià)值投資的全部。但如果深究下去，我們還是會(huì)發(fā)現(xiàn)很多需要解決的問題。

在二級(jí)市場(chǎng)上存在一個(gè)股價(jià)永恒公式——股價(jià)=EPS（每股收益）×PE（市盈率）。對(duì)于上述公式，市場(chǎng)上有一種非常粗暴的分解方法，認(rèn)為價(jià)值投資只要關(guān)注PE就可以了。我個(gè)人對(duì)此并不是很贊同，并非只關(guān)注PE就能看出一家企業(yè)是否值得投資。如果PE再低，卻趕不上基本面惡化的速度，那么公司的股價(jià)長(zhǎng)期來看還是會(huì)下跌。所以低PE并不代表高安全邊際，投資者一定要避免“價(jià)值陷阱”。

那么，要知道什么時(shí)候低PE意味著高安全邊際，投資者就不得不關(guān)注股價(jià)永恒公式的另一個(gè)變量——EPS。其實(shí)，我們大家熟悉的貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥、騰訊控股等非常多的優(yōu)秀企業(yè)，將其成長(zhǎng)周期放大至10年來看的話，PE基本上都能維持在一個(gè)合理的區(qū)間范圍內(nèi)小幅波動(dòng)。因此在PE近似于常量的前提下，EPS上漲，則公司股價(jià)必漲。我們通過上述股價(jià)永恒公式找到了一個(gè)可以穩(wěn)定投資的方法，可問題是，怎樣才能識(shí)別一家EPS可以持續(xù)上漲的企業(yè)呢？

從某種程度上來說，擁有強(qiáng)大的商業(yè)護(hù)城河的企業(yè)就是好企業(yè)。商業(yè)護(hù)城河是企業(yè)能夠常年保持的優(yōu)勢(shì)，也是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的品質(zhì)。舉一個(gè)反例，在2008年前后，蘋果手機(jī)迅速崛起，那個(gè)時(shí)候整個(gè)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)非?？捎^。幾年之后，我們卻發(fā)現(xiàn)越來越多的企業(yè)涌入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，但幾乎所有的企業(yè)都不具備行業(yè)壁壘和品牌效應(yīng)，于是整個(gè)產(chǎn)業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)，利潤(rùn)越來越低。

商業(yè)護(hù)城河的三大誤區(qū)

商業(yè)護(hù)城河意味著利潤(rùn)的壟斷和定價(jià)權(quán)，其中有一些非常常見的誤區(qū)。例如，知名品牌是否就是護(hù)城河？我個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于上述問題，我們需要辯證看待。比如，可口可樂、貴州茅臺(tái)等知名品牌絕對(duì)是有護(hù)城河的。反過來講，航空業(yè)也有很多知名的航空公司，但是從我個(gè)人的投資角度來說，這些企業(yè)我是不會(huì)花一分錢去投資的。原因很簡(jiǎn)單，很多旅客選擇航班出行的時(shí)候，首要考慮的問題是不是品牌——我非這家航空公司的航班不坐？我相信絕大多數(shù)旅客在選擇航班的時(shí)候首要考慮的問題是時(shí)間，看哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)乘機(jī)最合適，然后會(huì)查一下航班的誤點(diǎn)率，會(huì)選擇一個(gè)準(zhǔn)點(diǎn)率比較高的航班，至于乘坐的是哪家航空公司的飛機(jī)，可能并不重要。

而且決定航空公司利潤(rùn)的因素有很多，其中有兩項(xiàng)因素至關(guān)重要：一個(gè)是油價(jià)，一個(gè)是美元與人民幣之間的匯率水平。而且這些擾動(dòng)因素難以預(yù)測(cè)，如果油價(jià)上漲一倍，航空公司的利潤(rùn)就隨之縮減一半。所以，這樣的公司既沒有護(hù)城河，同時(shí)又有很多擾動(dòng)因素是普通投資者難以把握的。

再比如，娃哈哈和農(nóng)夫山泉絕對(duì)是礦泉水領(lǐng)域的知名品牌，但是這兩家企業(yè)能否帶來行業(yè)壟斷和議價(jià)權(quán)？那我們就要考慮，如果農(nóng)夫山泉的礦泉水售價(jià)2元，哈哈的礦泉水是不是可以售價(jià)10元。我相信，如果售價(jià)10元，娃哈哈的礦泉水一定是賣不掉的。但反過來，同樣成本的白酒，有的品牌每瓶售價(jià)200元，利潤(rùn)微薄，有的卻售價(jià)1500元，消費(fèi)者排隊(duì)竟然都買不到。后者是什么牌子我不用去講，大家都知道。所以說，如果沒有行業(yè)壟斷和議價(jià)權(quán)，好品牌一樣不代表護(hù)城河。

那么，高市場(chǎng)份額是否意味著護(hù)城河呢？在很多行業(yè)里，高市場(chǎng)占有率不一定可以給公司帶來所謂的壟斷優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)久發(fā)展。最典型的例子莫過于擁有高市場(chǎng)占有率的諾基亞，隨著科技發(fā)展和智能手機(jī)的誕生，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在一夜之間消失殆盡。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，優(yōu)秀企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)意味著護(hù)城河。其實(shí)，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于企業(yè)的護(hù)城河的建立是有幫助的，但還沒有到對(duì)于企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的程度，除非這家公司對(duì)特定的管理者具有極強(qiáng)的依賴作用，例如德云社。但反過來說，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)也是一把“雙刃劍”，如果一家企業(yè)過于依賴其管理團(tuán)隊(duì)是非常可怕的。如果哪天郭德綱離開了，我相信德云社可能會(huì)出大問題。

哪些才是真正的商業(yè)護(hù)城河

講完商業(yè)護(hù)城河的誤區(qū)，那么，哪些因素可能會(huì)成為企業(yè)真正的商業(yè)護(hù)城河？

首先，“無(wú)形資產(chǎn)”可以視為真正的商業(yè)護(hù)城河。無(wú)形資產(chǎn)與上面提到的知名品牌之間的區(qū)別，在于品牌專利。擁有無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)，能夠出售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。因此，蘋果手機(jī)之所以能夠享受如此高的溢價(jià)，只是因?yàn)橄M(fèi)者青睞于蘋果公司的品牌效應(yīng)，而不是因?yàn)樘O果手機(jī)用了哪家公司生產(chǎn)的手機(jī)屏幕和處理器。喜歡投資蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的投資者應(yīng)該好好思考一下這個(gè)問題。

“客戶轉(zhuǎn)換成本”也可以看作商業(yè)護(hù)城河。當(dāng)客戶轉(zhuǎn)換產(chǎn)品或者服務(wù)時(shí)，要承受很大的代價(jià)甚至是風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)就擁有了客戶轉(zhuǎn)換成本的優(yōu)勢(shì)。我給大家舉個(gè)反例，在零售業(yè)特別是餐飲領(lǐng)域，很少有餐館可以讓我走10公里路程，排隊(duì)等待1小時(shí)，也要非吃不可。在絕大部分的時(shí)間里，我們都會(huì)選擇在附近的餐館解決問題。選擇不同的餐飲品牌對(duì)于消費(fèi)者而言是沒有成本的，這也是餐飲業(yè)很難出大牛股的原因。

另外，在教育培訓(xùn)行業(yè)也有客戶轉(zhuǎn)換成本的問題。最近有人問我，學(xué)而思（好未來）和紅黃藍(lán)之間有沒有明顯的差異。我可以告訴大家，這兩家企業(yè)的基本面有天差地遠(yuǎn)的區(qū)別。前者有著非常寬闊的商業(yè)護(hù)城河，后者完全沒有。大家可以去想，你們的小孩上幼兒園的時(shí)候，你最先考慮什么？一般是就近，接送方便，只要幼兒園的條件不差就可以了。但是送小孩去上奧數(shù)班和課外補(bǔ)習(xí)的時(shí)候，你們就會(huì)看到學(xué)而思的搶手和火爆。在北京，有些家長(zhǎng)甚至可以從10公里以外的地方陪孩子去學(xué)而思上課。這就是典型的護(hù)城河。

如果孩子不再去學(xué)而思，換一家培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，可能培訓(xùn)的效果就大打折扣。因此，培訓(xùn)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)化成本同樣很大。我們會(huì)看到在美國(guó)有很多軟件公司，尤其是那些做軟件數(shù)據(jù)庫(kù)的公司，是長(zhǎng)期的大牛股。一家商業(yè)銀行，其歷史上所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都用這家公司的軟件記錄，如果哪天更換了其他品牌的數(shù)據(jù)庫(kù)，首先就面臨著數(shù)據(jù)丟失和系統(tǒng)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。而且，上面提到的航空業(yè)對(duì)于旅客來說，就是一個(gè)沒有任何轉(zhuǎn)換成本的行業(yè)。

“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”是互聯(lián)網(wǎng)公司建立護(hù)城河非常重要的因素。大家現(xiàn)在經(jīng)常提到的網(wǎng)絡(luò)其實(shí)都指的是流量入口，但互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展到今天的地步，最重要的不是流量，而是聯(lián)接——把人與人之間聯(lián)接起來，把人與服務(wù)之間聯(lián)接起來，把服務(wù)與服務(wù)之間聯(lián)接起來，從而形成一個(gè)“互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)”，并構(gòu)筑一個(gè)牢不可破的護(hù)城河。如果一家互聯(lián)網(wǎng)公司僅僅靠流量生存，雖然一段時(shí)間內(nèi)點(diǎn)擊的用戶很多，但過兩天可能就會(huì)成為過眼云煙。

“成本優(yōu)勢(shì)”對(duì)于構(gòu)建護(hù)城河同樣十分重要。所謂的成本優(yōu)勢(shì)，就是依托于地理位置、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、企業(yè)流程等形成的企業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，造紙行業(yè)中有一家企業(yè)叫太陽(yáng)紙業(yè)就具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。近幾年受國(guó)家環(huán)保的壓力，以及供給側(cè)改革的影響，造紙的成本越來越高，很多中小造紙企業(yè)面臨著倒閉的危險(xiǎn)，行業(yè)形成了寡頭壟斷的特征。在這個(gè)市場(chǎng)集中度日漸提升的過程中，什么樣的企業(yè)會(huì)占據(jù)更大的市場(chǎng)份額呢？一定是那些成本控制做得好的企業(yè)。由于太陽(yáng)紙業(yè)在國(guó)外直接設(shè)有造紙加工廠，它的成本基本上會(huì)比國(guó)內(nèi)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低三分之一。這也是太陽(yáng)紙業(yè)為什么近年來股價(jià)漲幅巨大的原因。

這里我特別想提一個(gè)行業(yè)，它就是方便面。方便面絕對(duì)可以算作消費(fèi)升級(jí)的受害者，現(xiàn)在吃方便面的消費(fèi)者越來越少。而且，我觀察到一個(gè)現(xiàn)象就知道這個(gè)行業(yè)會(huì)出很大的問題，那就是高鐵項(xiàng)目的大面積推廣。在以前沒有高鐵的時(shí)候，我們從北京到鄭州可能需要很長(zhǎng)時(shí)間，中間一頓飯只能吃方便面湊合，但現(xiàn)在行程只需要兩個(gè)小時(shí)，并不需要方便面來解決就餐問題。這就是消費(fèi)升級(jí)所帶來的變化。

以騰訊為例：如何尋找真正具備護(hù)城河的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

下面我將以騰訊控股為例，講一下如果從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里選擇好企業(yè)，應(yīng)該參考一個(gè)什么樣的標(biāo)準(zhǔn)。

騰訊在上市前一年（2003年）的靜態(tài)利潤(rùn)僅有3.38億元，不出意外，預(yù)計(jì)騰訊2017年的全年利潤(rùn)將達(dá)到680億元至700億元（3月21日，騰訊控股披露2017年年報(bào)，公司全年凈利潤(rùn)為715億元，同比增長(zhǎng)74%）。所以，騰訊上市15年以來，凈利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)200多倍，股價(jià)累計(jì)漲幅超過500倍，這就是騰訊成為大牛股背后的邏輯。

但是，我們同樣需要思考一個(gè)問題——在互聯(lián)網(wǎng)這么廣闊的領(lǐng)域里，為什么騰訊能夠在與其他公司的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出？

首先，要看這家公司是“交互型平臺(tái)”還是“瀏覽型平臺(tái)”。第一代的門戶網(wǎng)站，不管是雅虎、新浪還是搜狐，它們的用戶并不具備粘性，可能看完一條新聞，轉(zhuǎn)身就走了。沒有形成“交互”就導(dǎo)致了用戶在新浪和搜狐上看新聞沒有任何區(qū)別。但是，騰訊利用微信平臺(tái)讓所有的用戶建立起了聯(lián)接。如果我卸載了微信轉(zhuǎn)移到另一個(gè)社交平臺(tái)上，我就沒有辦法與微信好友們進(jìn)行交流。

微信目前在國(guó)內(nèi)擁有10億用戶，10億用戶各自建立了多少人與人之間的聯(lián)接？我想，這絕對(duì)是個(gè)天文數(shù)字。而且，想要把這樣龐大的鏈接顛覆已經(jīng)基本沒有可能，這就是騰訊在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的壟斷優(yōu)勢(shì)。所以，交互型平臺(tái)永遠(yuǎn)比瀏覽型平臺(tái)更有競(jìng)爭(zhēng)力，我們投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的時(shí)候不要輕易去選擇瀏覽型平臺(tái)。

其次，要看這家公司的活躍用戶是否是注冊(cè)用戶。因?yàn)樽?cè)用戶或者實(shí)名用戶往往可以在這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的生態(tài)圈中建立起強(qiáng)大的信任感，這將成為這個(gè)平臺(tái)長(zhǎng)期生存發(fā)展的基礎(chǔ)。

第三，要看這家公司是否有豐富的應(yīng)用場(chǎng)景。應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司來說至關(guān)重要。如果一家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的應(yīng)用場(chǎng)景非常單一，將意味著無(wú)法變現(xiàn)。我們可以看到，阿里巴巴和騰訊在線下新零售的戰(zhàn)場(chǎng)上打得不可開交，就是在爭(zhēng)奪支付場(chǎng)景。因?yàn)槲磥砘ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代最大的一塊蛋糕就在移動(dòng)支付領(lǐng)域，誰(shuí)占領(lǐng)了支付場(chǎng)景，誰(shuí)就擁有了未來互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的話語(yǔ)權(quán)。我們之前用微信聊天，現(xiàn)在還可以用微信支付，以后越來越多的支付場(chǎng)景都將出現(xiàn)微信的身影。只要形成了用戶、社交、服務(wù)之間的壟斷，騰訊自然就拿到了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的“頭等艙”。

另外，要看這家公司是否能夠持續(xù)創(chuàng)新。騰訊利用QQ搶占PC端的社交場(chǎng)景之后，還能憑借微信搶占移動(dòng)端的市場(chǎng)份額，這就是創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。但如果有一天，我們的社交方式發(fā)生了變革，不再通過觸摸屏手機(jī)進(jìn)行社交，而被VR等更前沿的技術(shù)所取代，這個(gè)時(shí)候騰訊不再創(chuàng)新，就意味著被顛覆。

（文中個(gè)股只作舉例，不作買入推薦，演講內(nèi)容有刪節(jié)）