今年以來，在“房住不炒”的定位指導(dǎo)下，房地產(chǎn)市場調(diào)控持續(xù)深入，市場運行較為平穩(wěn)。上半年，房價整體同比小幅上漲，區(qū)域分化特征明顯：一線城市房價環(huán)比漲幅保持低位，二三四線城市房價環(huán)比漲幅有擴大趨勢。商品房銷售實現(xiàn)較好增長，待售面積降幅逐漸收窄。土地供應(yīng)與成交面積較快增長，成交土地溢價率同比降低。

當前房地產(chǎn)市場存在著四方面風(fēng)險亟待關(guān)注解決：一是，資金面持續(xù)收緊，高杠桿房企面臨較大現(xiàn)金流壓力；二是，供求兩端調(diào)控效果存在差異，“五限”政策下市場資源配置機制有所扭曲；三是，三四線城市去庫存政策推進過程中產(chǎn)生了一定的泡沫化壓力；四是，銷售增長后勁乏力帶來庫存、產(chǎn)業(yè)鏈、地方政府財政壓力等延伸風(fēng)險。

市場調(diào)控持續(xù)深入房價走勢總體平穩(wěn)

據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計，2018年1-5月，全國房地產(chǎn)調(diào)控政策發(fā)布次數(shù)多達159次，同比增加了60%。從需求側(cè)看，限購、限價、限貸、限售、限商的“五限”調(diào)控成為常態(tài)。從供給側(cè)看，各地普遍加大土地供應(yīng)尤其是租賃房、保障性用房的土地供應(yīng)力度。從住房制度改革看，加大對租賃市場發(fā)展的支持力度，不動產(chǎn)登記信息管理基礎(chǔ)平臺實現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)，房地產(chǎn)稅立法穩(wěn)步推進，深圳市啟動新一輪住房制度改革，農(nóng)村宅基地集體所有權(quán)、農(nóng)戶資格權(quán)、宅基地及農(nóng)房使用權(quán)“三權(quán)分置”改革有序?qū)嵤?，政府作為居住用地唯一供?yīng)者的局面有望被打破。

值得注意的是，自2017年二季度以來，近60個城市出臺了戶籍人才相關(guān)政策，對當?shù)胤康禺a(chǎn)市場產(chǎn)生了較大影響，部分地區(qū)房價反彈明顯，對整體調(diào)控效果造成了一定負面影響。此后，住建部就房地產(chǎn)市場調(diào)控問題約談部分地方政府，抑制了地方政府變相放松調(diào)控的沖動。在北京、上海等30個城市先行開展了治理房地產(chǎn)市場亂象專項行動，遏制房地產(chǎn)不合理合規(guī)的價格上漲，起到了積極的效果。

貨幣信貸與金融監(jiān)管總體趨緊。首先，貨幣政策保持穩(wěn)健中性。上半年，M2同比增速總體保持在8.5%左右的中低水平，增速同比明顯降低；1月、3月、5月新增社會融資規(guī)模均出現(xiàn)負增長；銀行間同業(yè)拆借利率在震蕩中呈現(xiàn)小幅上行趨勢。為了緩解市場對于貨幣環(huán)境過緊的擔(dān)憂，自今年二季度以來，央行多次采取定向降準、增加再貸款再貼現(xiàn)額度等手段。支持債轉(zhuǎn)股、普惠金融等領(lǐng)域發(fā)展。央行、銀保監(jiān)會加大窗口指導(dǎo)力度，央行開展單次最大規(guī)模的MLF操作，政策呈邊際放松趨勢，對市場流動性起到了一定改善作用。

房價整體平穩(wěn)運行，漲幅區(qū)間較窄。來自國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，1-6月，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比增速在5.4%一5.8%的窄幅區(qū)間波動，月環(huán)比增速呈現(xiàn)上升趨勢，漲幅基本低于1%；二手住宅價格指數(shù)的月同比、環(huán)比漲幅均小于新建商品住宅價格指數(shù)，變化的總體趨勢與新建商品住宅價格指數(shù)類似。由住房大數(shù)據(jù)聯(lián)合實驗室、中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院住房大數(shù)據(jù)項目組發(fā)布的2018年6月《中國住房市場發(fā)展月度分析報告》中的大數(shù)據(jù)房價指數(shù)顯示（以2017年12月為基期），2018年上半年全國城市房價總體小幅上漲，局部房價出現(xiàn)快速上漲，少部分城市房價微跌；與2017年12月相比，2018年5月142個監(jiān)測樣本城市中，除14個城市房價略有下跌外，128個城市房價均有不同程度的上漲。

一線城市房價總體平穩(wěn)，環(huán)比漲幅保持低位。二線城市房價同比上漲，環(huán)比漲幅有擴大趨勢。1-6月，二線城市新建商品住宅價格當月同比增速基本保持在4%左右，月環(huán)比增速較小，但上升趨勢明顯；三四線城市房價同比上漲，環(huán)比漲幅有所擴大。三線城市新建商品住宅價格當月同比增速從2017年年中的階段性高點有所回落，今年1-6月基本保持在6-7%左右的增長，月環(huán)比保持小幅增長。

開發(fā)投資增速同比有所回升房企面臨較大現(xiàn)金流壓力

開發(fā)投資增速沖高后小幅回落，開工較為積極，竣工面積持續(xù)呈負增長。今年以來，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速高于去年同期，進入二季

專欄合作單位中國民生銀行研究院度開始逐漸回落；住宅開發(fā)投資增速更加顯著，5月開始小幅回落。商品房銷售實現(xiàn)較好增長，待售面積降幅逐漸收窄。1-6月，全國商品房銷售面積為77143萬平方米，同比增長3.3%，增幅較1-5月擴大0.4個百分點。全國商品房待售面積55083萬平方米，同比減少14.7%，降幅較1-5月縮小0.5個百分點。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金增速下滑，國內(nèi)貸款與利用外資降幅明顯。1-6月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金為79287億元，同比增長4.6%，增速比去年同期回落6.6個百分點，比1-5月回落0.5個百分點。其中，國內(nèi)貸款12292億元，同比下降7.9%；利用外資28億元，同比下降73.1%；自籌資金25541億元，同比增長9.7%；定金及預(yù)收款26123億元，同比增長12.5%；個人按揭貸款11524億元，同比下降4.0%。從結(jié)構(gòu)上看，相對于2017年同期，在2018年上半年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金中，自籌資金、定金及預(yù)收款占比上升，二者合計占比為65.16%，國內(nèi)貸款、利用外資、個人按揭貸款、其他資金來源占比分別降低2.12、0.1、1.3和0.26個百分點。

在銀行貸款、信托貸款、委托貸款等渠道受限的形勢下，債券、ABS等融資規(guī)模有較快增長，但絕對規(guī)模仍然較小。根據(jù)Wind、中國指數(shù)研究院等統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上半年，房企中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模796.3億元，同比增長7%；房地產(chǎn)ABS產(chǎn)品發(fā)行900.2億元，同比增長82.8%；內(nèi)地房企發(fā)行海外債券77只，融資總額319.1億美元，較去年同期上升60%；截至7月13日，今年房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)地發(fā)行債券達566只，發(fā)行金額為4559.95億元，較2017年同期上漲146.23%，其中交易所市場債券融資受到嚴格控制，公司債上半年發(fā)行相對低迷，共發(fā)行63只，發(fā)行規(guī)模合計723.7億元，且基本為前期批準的額度。股權(quán)質(zhì)押方面，截至今年6月12日，在房地產(chǎn)行業(yè)的130家上市公司中，50家公司質(zhì)押率超過了50%，45家公司質(zhì)押率超過60%，其中絕大多數(shù)為民營房地產(chǎn)企業(yè)。

行業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升，短期償債能力處于較低水平。房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)營模式對負債有著嚴重依賴，屬于典型的高杠桿行業(yè)。截至2018年一季度末，上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率達到79.06%，較2017年末上升0.34個百分點，較2017年一季度末上升1.59個百分點，杠桿率已經(jīng)處于歷史高位。據(jù)一季報顯示，在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，近20家公司資產(chǎn)負債率超過85%，有近一半的企業(yè)資產(chǎn)負債率超過70%。從企業(yè)性質(zhì)看，來自國資委的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)業(yè)全國和地方國有企業(yè)資產(chǎn)負債率相對較低，且呈總體下降趨勢。據(jù)此推斷，民營房地產(chǎn)企業(yè)的高資產(chǎn)負債率問題可能更加嚴重。

有限的金融資源更加向大型房企傾斜，中小房企融資難度加大、成本高企。在合規(guī)經(jīng)營與防風(fēng)險壓力之下，金融機構(gòu)更加傾向于將有限的金融資源投向龍頭房企，如將業(yè)務(wù)準入標準限定為行業(yè)100強。同時，龍頭房企在探索ABS、REITs等創(chuàng)新型融資方式上也具備資源和資質(zhì)優(yōu)勢。因此，融資難融資貴問題在中小房企中表現(xiàn)得更為突出，形勢更加嚴峻。據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)顯示，當前房企標準化債權(quán)融資成本多在5%-8%之間，不同規(guī)模與資質(zhì)房企的融資成本存在較大差異。如萬科于6月29日發(fā)行的2018年度第二期超短期融資券，發(fā)行金額為20億元，利率為4.25%，為房企當月成本最低的一筆融資；招商蛇口近期發(fā)行了兩個品種的公司債券票面利率分別為5.25%和4.97%，成本處于中低水平；陽光城于6月7日發(fā)行的10億元永續(xù)中票利率則高達8%。

供求兩端調(diào)控存差異三四線房地產(chǎn)市場波動

供給側(cè)改革與調(diào)控的政策時滯相對較長，市場需求得不到有效滿足。今年以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，延續(xù)了2017年的從緊態(tài)勢。在需求方面，今年以來，除了限購、限售、限價、限貸等傳統(tǒng)需求調(diào)控手段之外，部分熱點城市還通過“補丁式”調(diào)控方式強化、完善原有的調(diào)控措施。根據(jù)58安居客房產(chǎn)研究院的不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年以來，全國已有超過70個城市出臺限售調(diào)控政策，從一二線城市逐步向三四線城市深入；公開資料不完全統(tǒng)計，2016年9月至2018年5月，51個城市重啟了限購限貸政策，74個城市限購限貸政策升級，79個城市采取限售政策，69個城市采取了限價政策。

總體而言，中央及地方涉及房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策措施更加集中于需求端，且供給側(cè)的政策效果往往在中長期逐漸顯現(xiàn)，短期內(nèi)市場供求不匹配問題仍較嚴重。

在供給不足的情況下，地方政府出于平抑房地產(chǎn)市場波動考慮采取限價調(diào)控政策，即政府限制新房備案價，不允許開發(fā)商完全自主定價。但二手房價格由市場交易形成的，隨著行情有所上漲，導(dǎo)致了新房與二手房價格的倒掛，產(chǎn)生了較大套利空間。根據(jù)諸葛找房對杭州、濟南、廣州、上海、成都、北京等地的20個城區(qū)數(shù)據(jù)分析顯示，新房二手房價格倒掛現(xiàn)象普遍存在，價格差在3000多元/平方米至6000多元/平方米不等。機構(gòu)研究顯示，5月百城一二手房價中倒掛比例高達67.5%，剔除掉北京等市區(qū)內(nèi)新房較少導(dǎo)致新房房價被低估的城市，仍然接近40%。

價格倒掛產(chǎn)生的套利空間進一步刺激了居民甚至企業(yè)的購房熱情，眾多城市出臺“搖號”新政以應(yīng)對供求失衡局面，并限制企業(yè)購房。中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，上半年，受其監(jiān)測的25個二線代表城市，月均成交面積約76萬平方米，同比下降7%，但二線城市的新房成交卻在攀升。來自易居研究院數(shù)據(jù)顯示，18個二線城市新建商品住宅成交面積約9756.9萬平方米，同比增長1%。

在三四線城市本輪去庫存過程中，棚改貨幣化安置對房價上漲起到了助推作用。2015年，國務(wù)院頒布了《關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改貨幣化安置政策在全國范圍內(nèi)啟動實施。隨后在地方政府、央行PSL貸款等方面的共同作用下，三四線城市的棚改貨幣化安置因素在加快當?shù)胤康禺a(chǎn)銷售、降低房地產(chǎn)庫存、提振市場信心等方面起到了重要作用，對房地產(chǎn)開發(fā)投資也形成了強力支撐。統(tǒng)計顯示，2013、2014年棚改貨幣化安置率分別為7.9%和9%，到2015，2016年和2017年，貨幣化安置比例分別為30%、49%、60%，呈逐步遞增的趨勢。

2016年1月至2018年5月，據(jù)國家統(tǒng)計局公布的70個大中城市房價數(shù)據(jù)顯示，三線城市房價上漲了15.9%；同策研究院監(jiān)測的60個三四線城市新建商品住宅的平均銷售價格上漲了28.1%。從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，東部地區(qū)臨近中心城市的三四線城市房價上漲了54.6%，東部地區(qū)遠離中心城市的三四線城市的房價上漲了22.5%，中西部地區(qū)臨近中心城市的三四線城市的房價上漲了51.4%，中西部地區(qū)遠離中心城市的三四線城市的房價上漲了32.8%。無疑，貨幣化安置逐漸收緊已是大勢所趨，在缺乏經(jīng)濟基本面支撐的情況下，三四線城市本輪房價上漲的動力將顯著削弱，城市間的梯度分化將加劇，對于經(jīng)濟整體表現(xiàn)不佳、缺乏產(chǎn)業(yè)支撐、人口凈流出的地區(qū)，需要密切關(guān)注房價波動的風(fēng)險。

借鑒典型國家和地區(qū)經(jīng)驗房地產(chǎn)金融危機處置策略

美國房地產(chǎn)泡沫破裂誘發(fā)全球金融危機。2008年美國次貸危機的源頭是房地產(chǎn)市場危機。在“9·11”事件及網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以后，美國再次實施擴張性貨幣政策。在此背景下，房地產(chǎn)信貸機構(gòu)不斷放松住房貸款條件，次級貸款在房屋抵押貸款中的比重從1999年的2%左右增至2006年的15%。在次級貸款和次級債產(chǎn)品的共同推動下，美國形成了新一輪房地產(chǎn)泡沫。但從2004年開始，美國利率政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，并在此后連續(xù)不斷加息，造成了美國房地產(chǎn)業(yè)的急劇逆轉(zhuǎn)。2006年美國房地產(chǎn)泡沫開始破裂，并在2007年引發(fā)了次貸危機，最終在2008年形成了嚴重的世界性金融危機。

美國以風(fēng)險外移為主的房地產(chǎn)金融風(fēng)險處置策略。一是加強風(fēng)險評估。采用類別多樣、涵蓋范圍廣泛的評級機構(gòu)對參與房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)流程的企業(yè)、個人和金融機構(gòu)的資信能力進行全面評估，對風(fēng)險產(chǎn)生的根源進行控制。

二是通過多樣化的金融產(chǎn)品將房地產(chǎn)金融風(fēng)險從銀行分攤至廣大投資者，降低風(fēng)險集中度。如允許房地產(chǎn)企業(yè)直接在股票市場上進行融資。政府頒布《房地產(chǎn)投資信托法案》規(guī)范并鼓勵房地產(chǎn)抵押資產(chǎn)的現(xiàn)金流變現(xiàn)；將不同的期限、利率、還款方式進行規(guī)模組合，便于房地產(chǎn)抵押貸款證券化體系風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁；建立住房抵押貸款保險制度將房地產(chǎn)抵押貸款還款風(fēng)險轉(zhuǎn)移至保險機構(gòu)，實施住房稅金減免制度降低房地產(chǎn)企業(yè)的建筑成本和家庭的購房成本。

三是注重法律監(jiān)管。核心制度是《薩班斯-奧克斯利法案》，該法案規(guī)定企業(yè)建立嚴格內(nèi)部控制體系，明確企業(yè)管理層的責(zé)任和企業(yè)內(nèi)部審計委員會的職責(zé)，參照美國證券法的要求，真實、全面披露企業(yè)經(jīng)營情況，從企業(yè)內(nèi)部減少風(fēng)險發(fā)生率。

美國的房地產(chǎn)金融風(fēng)險處置體系核心要旨是“把風(fēng)險分擔(dān)到愿意并有能力承擔(dān)它的人身上”。美國次貸危機引起全球國家、機構(gòu)和個人投資者的恐慌和各大金融交易市場的拋售，金融風(fēng)險在國際金融市場廣泛傳播，將美國國內(nèi)的次貸危機迅速擴大成全球性的金融危機，產(chǎn)生了深遠的危害。由此可見，由于金融產(chǎn)品本身的逐利特性泛濫，僅僅依靠金融制度和風(fēng)險分擔(dān)的房地產(chǎn)金融風(fēng)險處置策略有可能將原本防控風(fēng)險的制度安排演變成了新的風(fēng)險生成之源，需要引起反思。

而相比之下，日本政府采取了行政干預(yù)處置策略?；仡櫲毡痉康禺a(chǎn)風(fēng)險的處置歷程，政府通過采取非常嚴厲的行政措施，主動擠破房地產(chǎn)泡沫，使得市場快速調(diào)整。日本從1989年開始連續(xù)5次加息，減少貨幣供應(yīng)量，同時出臺政策要求金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度，直接減少對房地產(chǎn)市場的資金供給，并進一步出臺土地收益稅，對持有不足10年尤其是不足2年的土地交易從重征稅，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)金融泡沫快速破裂。

日本的房地產(chǎn)金融風(fēng)險處置策略缺少對市場化手段的綜合運用，并沒有留給市場足夠的消化和自我修復(fù)時間，通過強硬行政手段處置房地產(chǎn)金融風(fēng)險導(dǎo)致國民經(jīng)濟發(fā)展困境的教訓(xùn)，需要我國在應(yīng)對相關(guān)風(fēng)險時注意避免。

香港基于市場機制的自我修復(fù)處置策略。完善的市場機制保障了香港房地產(chǎn)風(fēng)險的有效處置，主要體現(xiàn)在：一是注重購房按揭杠桿管理，設(shè)定住房按揭貸款金額。注重購房按揭杠桿管理，設(shè)定住房按揭貸款金額。貸款比例的嚴格管理降低了風(fēng)險水平。二是嚴格管控借款人還款能力和資金使用情況，對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，開發(fā)貸款比例不超過50%；對建筑企業(yè)提供100%比例貸款，但按照工程進度分階段支付，直接將款項付至建筑商賬戶，從資金使用路徑控制風(fēng)險來源。三是嚴格監(jiān)管銀行資本充足率及流動資金，截至2005年末，香港銀行平均資本充足率為15%，大大強化了銀行抵御風(fēng)險沖擊的能力；四是不良資產(chǎn)處置體系完善。由此可見，香港金融市場擁有較為嚴格審慎的銀行房地產(chǎn)信貸策略，并且具備完善的法律體系和對金融機構(gòu)的債權(quán)進行充分保護，這也令香港即使是在1997年金融危機以后，本地金融業(yè)也并未遭受到大面積損害。

國際經(jīng)驗教訓(xùn)與我國當前的形勢均表明，政策的快速收緊容易導(dǎo)致市場的過度反應(yīng)，市場超調(diào)可能誘發(fā)更大的金融風(fēng)險。

（責(zé)任編輯：曹雪琦）