魏楓凌

中國經(jīng)濟(jì)短期數(shù)據(jù)向好，有助于耐心培育增長新動(dòng)能，擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)長期的產(chǎn)業(yè)升級，依托于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融市場也在尋找健康發(fā)展的新動(dòng)能。

中美貿(mào)易摩擦成為2018年最熱鬧的政經(jīng)新聞，這令商務(wù)部5月8日發(fā)布的中國4月份的外貿(mào)數(shù)據(jù)備受關(guān)注，金融市場也在密切跟蹤外需以及國際收支變動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，4月貿(mào)易順差轉(zhuǎn)正，因一季度合并貿(mào)易逆差而起的金融市場恐慌情緒得以暫時(shí)消退。

截至5月9日收市，上證綜指2018年以來累計(jì)下跌4.48%，其中2-4月連續(xù)三個(gè)月的月線收陰，這尤其讓習(xí)慣了在年初迎接“春節(jié)行情”和“春季攻勢”的A股投資者大跌眼鏡，機(jī)構(gòu)投資者們?nèi)匀蝗缱槡郑陡屑灏尽?018年開年既已表現(xiàn)低迷，A股接下來是會繼續(xù)迎接“五窮六絕”的魔咒還是會否極泰來？債券市場已經(jīng)經(jīng)歷了十八個(gè)月的調(diào)整，4月收益率的回落也缺少持續(xù)性。

市場對金融泡沫小心提防，對低利率也就不再抱有幻想，但是對長期配置機(jī)構(gòu)來說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與金融市場的開放帶來的長期變革，疊加短期內(nèi)穩(wěn)增長壓力的重現(xiàn)，令金融市場出現(xiàn)新動(dòng)能。

經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)平緩下行

展望二季度以及全年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面大概率是在政府的托底政策當(dāng)中平緩下行。根據(jù)《證券市場周刊》記者對參加“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測的機(jī)構(gòu)進(jìn)行的調(diào)查，市場機(jī)構(gòu)預(yù)測中國二季度GDP增速將達(dá)到6.8%（中值，下同），和一季度實(shí)際值持平，全年GDP增速將達(dá)到6.7%（表1、表2）。

市場預(yù)計(jì)二季度工業(yè)增加值增速是6.5%，全年也在這一水平，相比于一季度月均工業(yè)增加值增速6.8%也是小幅放緩的。

在投資方面，市場預(yù)期二季度固定資產(chǎn)投資增速為7.2%，比一季度的7.5%下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。全年固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)放緩至7.0%，這意味著三四季度的增速會有更大幅度的減速。

2018年是去杠桿深入推進(jìn)的一年，金融體系收縮信用供給，政府和企業(yè)等非金融體系收縮融資需求，M2增速屢創(chuàng)新低也可以看出信用收縮的一個(gè)側(cè)面影響。貨幣供應(yīng)量對于需求的影響關(guān)系雖然變得不穩(wěn)定，但仍是一個(gè)核心指標(biāo)。對于政府控制的地方平臺以及各行各業(yè)的企業(yè)來說，微觀個(gè)體的投融資活動(dòng)放緩積聚起來產(chǎn)生的宏觀效果不容忽視，在雙支柱宏觀審慎框架和逆周期的調(diào)控下這一問題也應(yīng)得到重視和應(yīng)對。

消費(fèi)需求方面，市場機(jī)構(gòu)預(yù)期社會零售消費(fèi)增速在二季度達(dá)到10%，全年為10.1%，可謂保持平穩(wěn)。不過，由于統(tǒng)計(jì)局公布的零售消費(fèi)不包括服務(wù)業(yè)消費(fèi)，在目前服務(wù)業(yè)消費(fèi)占到居民支出比重越來越大的情況下，對于消費(fèi)能否保持穩(wěn)定還需要結(jié)合其他指標(biāo)來觀測，對消費(fèi)需求能否為下一階段穩(wěn)增長調(diào)控的增量做出更大貢獻(xiàn)，目前來看可能沒有那么樂觀。畢竟在一季度，統(tǒng)計(jì)局公布的最終消費(fèi)支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為77.8%，已經(jīng)是歷史上的最高水平，而任由資本形成下降也不是一個(gè)有利于中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)象，這意味著企業(yè)的投入在下降。

在外貿(mào)方面，市場預(yù)期二季度出口和進(jìn)口增速分別為9.5%和14.3%，全年出口和進(jìn)口增速分別為8.0%和12%。一致預(yù)期數(shù)據(jù)本身并不差，但是能否實(shí)現(xiàn)要打一個(gè)問號，而且相比于上一年凈出口貢獻(xiàn)了1個(gè)百分點(diǎn)的GDP增速，2018年在增速上恐怕難有額外貢獻(xiàn)了。

增長難倚重外需

最近特別要關(guān)注的是外貿(mào)。從對GDP的貢獻(xiàn)來看，2017年凈出口是實(shí)現(xiàn)增長超預(yù)期的主要原因，這一超預(yù)期在2018年大概率不會重演，甚至可能形成拖累。

中美貿(mào)易摩擦對出口的影響并非是立竿見影，但仍會是未來長期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境面臨的重大不確定性，市場也因此開始預(yù)期中國政府將再次開啟擴(kuò)大內(nèi)需的刺激政策，以應(yīng)對總需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

中美貿(mào)易摩擦醞釀升級是從2018年年年初開始的，其影響很難體現(xiàn)在一兩個(gè)月的貿(mào)易數(shù)據(jù)上，3月原本就是出口的“小月”，對一季度的合并貿(mào)易逆差的擔(dān)憂或許有一些過了。但是，政策制定部門和金融市場應(yīng)當(dāng)著眼的是長遠(yuǎn)影響，在中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和擴(kuò)大對外開放的進(jìn)程當(dāng)中，中美貿(mào)易和投資交往會是未來長期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境面臨的重大不確定性，這種摩擦有其必然性，特朗普早就有相關(guān)的思想流露，近期發(fā)難只是挑破了一層面紗而已。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文指出，華盛頓對華進(jìn)行貿(mào)易打擊的策劃在2018年年初基本上已經(jīng)到了尾聲階段，大家的共識不是是否有一場貿(mào)易摩擦，而是關(guān)注中國會如何反擊?！胺从^中國國內(nèi)的媒體以及國內(nèi)政府官員的公開表態(tài)，對于即將到來的貿(mào)易摩擦，似乎是沒有思想準(zhǔn)備的。大家普遍覺得中美關(guān)系雖然說不上多好，但是總體上可以管理，處在一個(gè)正常的軌道上。”

高善文進(jìn)一步指出，盡管現(xiàn)在中國媒體把輿論的焦點(diǎn)聚焦在關(guān)稅和貿(mào)易上，實(shí)際上就在華盛頓看到的情況，美國這次對中國發(fā)起的在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一系列行動(dòng)，遠(yuǎn)不局限于貿(mào)易領(lǐng)域。“美國國會最近圍繞CFIUS正在進(jìn)行一系列的辯論，圍繞外國企業(yè)在美投資法案正要進(jìn)行一系列重大的修訂。美國政府智庫和官員都不諱言，CFIUS這次修訂主要針對的就是中國?！?/p>

具體到外貿(mào)數(shù)據(jù)以及對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，中國出口面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

他根據(jù)主要出口商品對出口增速的邊際貢獻(xiàn)指數(shù)，在美國于4月4日公示擬對華征稅清單之后，涉案企業(yè)或因制裁擔(dān)憂而將手中訂單提前釋放，進(jìn)而推升出口增速。具體從重點(diǎn)商品看，4月以服裝及衣著附件為代表的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品及農(nóng)產(chǎn)品對中國出口增速具有顯著的提振效應(yīng)。無論中美制裁清單是否落地，訂單提前釋放對后期出口讀數(shù)均具有透支效應(yīng)。同時(shí)，受貿(mào)易戰(zhàn)情緒影響，企業(yè)謹(jǐn)慎接單行為對后期出口也構(gòu)成負(fù)面沖擊。另外，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)走弱，也將構(gòu)成出口下行風(fēng)險(xiǎn)來源之一。

4月10日，習(xí)近平主席在博鰲亞洲論壇2018年年會開幕式主旨演講中強(qiáng)調(diào)，“中國不以追求貿(mào)易順差為目標(biāo)，真誠希望擴(kuò)大進(jìn)口，促進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡。2018年，我們將相當(dāng)幅度降低汽車進(jìn)口關(guān)稅，同時(shí)降低部分其他產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅，努力增加人民群眾需求比較集中的特色優(yōu)勢產(chǎn)品進(jìn)口，加快加入世界貿(mào)易組織《政府采購協(xié)定》進(jìn)程?！濒斦J(rèn)為，展望未來，平衡導(dǎo)向的貿(mào)易政策對進(jìn)口是利好。

他并指出，從4月生產(chǎn)活動(dòng)看，4月高爐開工率顯著回升，在生產(chǎn)活動(dòng)回升帶動(dòng)下，中國主要原材料進(jìn)口同步回升。從價(jià)格因素看，大宗商品價(jià)格尤其是原油價(jià)格上漲對中國進(jìn)口同比讀數(shù)構(gòu)成價(jià)格支撐。

中國的對策除了貿(mào)易領(lǐng)域的政策磋商和反制之外，做好擴(kuò)大內(nèi)需政策儲備是底線思維的合理選擇。市場也因此開始預(yù)期中國政府將再次開啟擴(kuò)大內(nèi)需的刺激政策，以應(yīng)對總需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)。但是，相比于以往刺激經(jīng)濟(jì)容易有大干快上的沖動(dòng)，現(xiàn)階段對可行性的未知探索要大過對必要性認(rèn)識的分歧。

內(nèi)需無外乎是投資和消費(fèi)，目前的債務(wù)周期處在收縮過程當(dāng)中，依靠債務(wù)融資對投資需求的拉動(dòng)作用有待觀察，企業(yè)也處在去杠桿的周期當(dāng)中，而消費(fèi)對于中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到了很高的比例，消費(fèi)信貸也不是可以無休止使用的政策工具。這些客觀限制因素對未來的宏觀調(diào)控帶來了不小的挑戰(zhàn)，政策部門急需跳出債務(wù)周期收縮的限制以獲得暫時(shí)的騰挪空間，哪怕是一副暫時(shí)的藥方。

不過，廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊認(rèn)為，歷史規(guī)律顯示出口主要受基本面影響，受外生因素干擾并不大，2018年年初以來，全球綜合PMI在相對高位就是出口的基本面，當(dāng)前外需景氣度偏高。前4個(gè)月出口累計(jì)增速13.7%，2017年同期為7%，后續(xù)大概率會隨基數(shù)和價(jià)格周期放緩，但全年增速可能會高于2017年。

郭磊進(jìn)一步指出，除出口之外的其他高頻數(shù)據(jù)也比較一致：發(fā)電耗煤增速3月是-2.5%，4月是5.5%，5月第一周是9.6%;高爐開工率3月是63.1%，4月是66.8%，5月第一周是68.9%;螺紋鋼價(jià)格4月比3月反彈7.6%，5月第一周繼續(xù)反彈2.2%。多種信號顯示4-5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正在經(jīng)歷一輪環(huán)比上行。

金融市場的新動(dòng)能

從基本面的維度，A股市場需要考慮兩個(gè)問題，一是結(jié)構(gòu)上看，還有哪些具備相對較大體量的行業(yè)會從刺激內(nèi)需政策當(dāng)中獲益;二是從總量上看，總需求擴(kuò)張的增量空間不大以至于經(jīng)濟(jì)增速下行會給金融市場帶來什么樣的影響。

中國銀行投行與資管部分析師指出，2018年一季度，不含電力的基建投資同比僅為13%，顯著弱于季節(jié)性，在財(cái)政赤字收縮和整頓地方政府財(cái)政秩序背景下，2018年財(cái)政支出力度或有所放緩。從近期財(cái)政部下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方預(yù)算執(zhí)行管理、加快支出進(jìn)度的通知》來看，中央加快支出進(jìn)度有利于對沖基建投資的下行風(fēng)險(xiǎn)，在外部環(huán)境不確定因素較多的情況下保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

就經(jīng)濟(jì)基本面而言，郭磊更樂觀地預(yù)計(jì)，二季度名義GDP將趨于穩(wěn)定，量價(jià)彈性縮小，但韌性呈現(xiàn)，這一點(diǎn)將帶來增長敏感型資產(chǎn)和利率的預(yù)期修正。

影響市場的另一個(gè)維度是貨幣流動(dòng)性。人民銀行在保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定的目標(biāo)沒有變的同時(shí)，政策工具的作用方向開始從收縮轉(zhuǎn)為投放，但是其目標(biāo)是對沖而非是轉(zhuǎn)向?qū)捤?。在降?zhǔn)消息公布之后，債券市場對此做出了反應(yīng)，但是“一日行情”之后似乎就兌現(xiàn)了利好，A股反應(yīng)相對平靜，僅在5月出現(xiàn)了一輪小反彈。

隨著資管新規(guī)的平穩(wěn)落地，商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露新規(guī)的落地也較平穩(wěn)，延長過渡期及“匿名客戶”的相關(guān)規(guī)定也降低了中短期沖擊，總體上政策還是向著從嚴(yán)治理緩步執(zhí)行平穩(wěn)過渡的方向前進(jìn)。

中國銀行投行與資管部分析師指出，雖然新規(guī)會推高信用利差，但也會制約理財(cái)貨基的收益能力，從整體角度還是在降低社會的融資成本，所以大方向上還是利好債市的。雖然中期看債市還有很多利空因素，不過只要資金面能保持相對寬裕，債市慢牛就能繼續(xù)平穩(wěn)地向前走。

如果跳出A股市場來看，其他具有資產(chǎn)屬性的市場也面臨著流動(dòng)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。中共中央政治局4月23日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作，提出推動(dòng)信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發(fā)展。這些市場供求和價(jià)格形成機(jī)制各自有其運(yùn)行的邏輯，但是如果要從中尋找共同點(diǎn)的話，就是除了供求之外都受到貨幣流動(dòng)性的顯著影響，而當(dāng)前貨幣流動(dòng)性則因?yàn)閲鴥?nèi)金融市場整頓以及國際跨境資本流動(dòng)加劇而可能受到?jīng)_擊。要保證這些資產(chǎn)市場“健康發(fā)展”，顯然需要保證流動(dòng)性的穩(wěn)定，并且通過政治局會議發(fā)出信號顯示其意義已經(jīng)不僅是金融市場穩(wěn)定，而是要從經(jīng)濟(jì)全局和宏觀調(diào)控的高度來看待。

對外開放也將是A股市場的一個(gè)新動(dòng)能。從5月1日起，內(nèi)地與香港兩地股票市場互聯(lián)互通每日額度擴(kuò)大四倍，這項(xiàng)舉措也有利于MSCI新興市場指數(shù)納入A股后的新資金進(jìn)場。摩根大通預(yù)計(jì)，中長期而言，新措施能夠?qū)ξ嗪Ｍ馔顿Y者和機(jī)構(gòu)投資者具有促進(jìn)作用，南北進(jìn)場資金會有所增加。

MSCI在6月正式納入A股對于國際投資者投資A股市場將起到明顯的推動(dòng)作用。此次，MSCI納入中國A股232只股票，初始納入因子為2.5%;2018年9月，納入因子增至5%，A股占MSCI新興市場指數(shù)權(quán)重為0.8%。

摩根大通亞太地區(qū)副主席李晶稱，眾多外資機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)準(zhǔn)備好要提前主動(dòng)提高對中國A股市場的配置。“相信繼MSCI首次把中國A股納入指數(shù)之后，還將有更多在海外上市的中國公司被納入，未來的所占份額會越來越高，帶動(dòng)66億美元資金被動(dòng)配置MSCI中國指數(shù)所涵蓋的股票。我們更預(yù)期主動(dòng)配置所帶來資金將是被動(dòng)配置的5倍。整體配置中國股票的資金將達(dá)到400億美元?！?/p>

由此看來，中國內(nèi)地股市份額占新興市場指數(shù)比例依舊很低，但是發(fā)展?jié)摿薮??！爸袊慕?jīng)濟(jì)體量十分龐大，而且以更高質(zhì)量的增長為目標(biāo)。相信中國內(nèi)地股市的份額會逐步提升?！崩罹дf。