杜鵬

收入增速創(chuàng)近年來(lái)新低，凈利潤(rùn)同比顯著下滑，華蘭生物的業(yè)績(jī)寒冬仍未結(jié)束。

繼2017年業(yè)績(jī)欠佳之后，華蘭生物（002007.SZ）2018年一季度又交出了一份不理想的成績(jī)單。

2018年一季度，華蘭生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.62億元，同比增長(zhǎng)4.44%;凈利潤(rùn)為2.07億元，同比下降18.80%;扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為1.88億元，同比下降18.19%;每股收益0.22元。

這是華蘭生物自2015年以來(lái)收入增速最慢的一個(gè)季度，凈利潤(rùn)也出現(xiàn)明顯下降。作為血制品行業(yè)的白馬龍頭股，華蘭生物業(yè)績(jī)寒冬背后究竟發(fā)生了什么？

華蘭生物已實(shí)現(xiàn)血制品、疫苗、單抗三大生物制品板塊布局。公司以血液制品業(yè)務(wù)為核心，，而控股子公司華蘭生物疫苗有限公司主要從事疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，參股公司華蘭基因工程有限公司主要研發(fā)、生產(chǎn)單克隆抗體藥物。

主要產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊跌

相比往年，華蘭生物2018年一季度收入增速大幅放緩，2015-2017年，公司收入增速分別為18.36%、31.45%、22.41%。

華蘭生物的收入困境與整個(gè)行業(yè)不景氣密不可分。在2016年的“量?jī)r(jià)齊升”破滅之后，血制品行業(yè)在近年遇到低谷，主要原因包括2016年采漿量增速明顯高于往年、終端價(jià)格上漲帶動(dòng)進(jìn)口白蛋白供給提升、兩票制沖擊下中小經(jīng)銷商清庫(kù)存進(jìn)一步加劇行業(yè)終端供給競(jìng)爭(zhēng)。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，血制品行業(yè)過(guò)去一年的批簽發(fā)增速大幅下降。來(lái)自國(guó)信證券的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)產(chǎn)兩大主力產(chǎn)品人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白2017年批簽發(fā)分別同比下降2.07%、3.1%，人免疫球蛋白批簽發(fā)更是大幅減少40%;特免方面，除狂犬病人免疫球蛋白增長(zhǎng)48%外，破傷風(fēng)人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白批簽發(fā)量增速均下降。

價(jià)格方面，自2015年解除最高售價(jià)限制之后，血液制品迎來(lái)了一波漲價(jià)潮，白蛋白和靜丙2016年漲價(jià)約10%，但是2017年以來(lái)隨著行業(yè)供需關(guān)系的惡化，血制品價(jià)格的漲價(jià)勢(shì)頭未能延續(xù)下去。

回到華蘭生物本身，其在整個(gè)行業(yè)低谷中也未能幸免。據(jù)國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)，2017年，華蘭生物人血白蛋白批簽發(fā)量同比下降7.04%，靜注人免疫球蛋白同比下降8.83%。

而這兩樣產(chǎn)品是華蘭生物最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。2017年年報(bào)顯示，公司人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白分別貢獻(xiàn)收入9.2億元、6.77億元，合計(jì)15.97億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的67.44%。

中國(guó)生物制品實(shí)行批簽發(fā)制度，每批制品出廠上市或者進(jìn)口時(shí)進(jìn)行強(qiáng)制性檢驗(yàn)、審核。因此，批簽發(fā)量是判斷未來(lái)收入的先行指標(biāo)。在2017年批簽發(fā)量明顯下滑的情況下，華蘭生物2018年一季度收入大幅放緩，也就不難想象了。

華蘭生物2018年一季報(bào)并沒(méi)有披露具體血制品品種的銷售情況。不過(guò)據(jù)銀河證券分析，2018年一季度，公司人血白蛋白實(shí)現(xiàn)收入約2億元，同比下降16%，折標(biāo)價(jià)格同比下降約8%，銷量下降約5萬(wàn)瓶;靜注人免疫球蛋白實(shí)現(xiàn)收入約1.46億元，同比下降-22%，折標(biāo)價(jià)格較2017年同期下降約3%，銷量下降約7萬(wàn)瓶。

除了收入大幅放緩以外，更值得警惕的是，華蘭生物應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2016年年末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值只有2.89億元，而2018年一季度末大幅攀升至8.29億元，相比前者增加186.85%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入增速。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，Wind資訊顯示，2015-2017年，華蘭生物分別為34.12天、38.63天、81.11天。

應(yīng)收賬款的大幅增加表明華蘭生物在以放寬信用周期為代價(jià)來(lái)?yè)Q取增長(zhǎng)，同時(shí)表明公司對(duì)下游客戶的議價(jià)能力在削弱。應(yīng)收賬款未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)高增長(zhǎng)值得投資者高度關(guān)注。

銷售費(fèi)用大增

2018年一季度，華蘭生物的收入和凈利潤(rùn)同比增速分別為4.44%、-18.80%，凈利潤(rùn)明顯落后于收入，主要是毛利率下降和銷售費(fèi)用增加所致。

2018年一季度，公司毛利率61.36%，相比2017年同期下降4.2個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品銷售價(jià)格下降，前面已經(jīng)對(duì)此有過(guò)詳細(xì)分析。

銷售費(fèi)用方面，2018年一季度，公司銷售費(fèi)用率為10.17%，相比2017年同期增加4.02個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，就在2017年，華蘭生物銷售費(fèi)用也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，公司2017年銷售費(fèi)用高達(dá)2.68億元，而2014-2016年，銷售費(fèi)用分別只有4737萬(wàn)元、2023萬(wàn)元、6844萬(wàn)元。

華蘭生物銷售費(fèi)用大幅增加的直接原因是兩票制的實(shí)施。所謂的“兩票制”，是指藥品從藥廠賣到一級(jí)經(jīng)銷商開(kāi)一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開(kāi)一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見(jiàn)的七票、八票，減少流通環(huán)節(jié)的層層盤剝，并且每個(gè)品種的一級(jí)經(jīng)銷商不得超過(guò)兩個(gè)。

2017年，隨著兩票制在全國(guó)范圍內(nèi)的全面鋪開(kāi)，流通龍頭話語(yǔ)增強(qiáng)、存貨意愿降低，小型流通企業(yè)庫(kù)存消化，生產(chǎn)企業(yè)普遍對(duì)終端掌控能力較弱，疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因，公司血制品業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?/p>

為了應(yīng)對(duì)上述變局，華蘭生物開(kāi)始推動(dòng)渠道變革以適應(yīng)兩票制，積極與大型經(jīng)銷商形成聯(lián)盟，加大學(xué)術(shù)推廣力度，調(diào)整二三線城市和三甲醫(yī)院的銷售布局，拓寬加深銷售渠道的布局。同時(shí)，公司加強(qiáng)銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，截至2017年年底，已有184名銷售人員，相比2016年年末增加63人，預(yù)計(jì)未來(lái)建成200人的銷售隊(duì)伍。

更深層次的原因是，血制品銷售費(fèi)用欠缺是行業(yè)發(fā)展的桎梏。此前血制品行業(yè)以供不應(yīng)求為特征，銷售模式普遍為經(jīng)銷商代理，行業(yè)內(nèi)國(guó)產(chǎn)公司終端銷售能力基本為零。這一模式導(dǎo)致一般醫(yī)藥品推廣所需要的終端學(xué)術(shù)推廣一直缺位，因此人血白蛋白、靜丙很多地方甚至仍然當(dāng)做具有一定輔助用藥色彩的產(chǎn)品。羥乙基淀粉這一歐美進(jìn)入退市流程的擴(kuò)血容產(chǎn)品國(guó)內(nèi)仍然進(jìn)入各種指南和醫(yī)保目錄，靜丙的慢病用藥屬性、纖維蛋白原的婦產(chǎn)科滲透率都嚴(yán)重不達(dá)預(yù)期。

國(guó)信證券的研報(bào)認(rèn)為，銷售費(fèi)用的提升不管是主動(dòng)還是被迫，都是這個(gè)行業(yè)進(jìn)入醫(yī)藥品發(fā)展邏輯的必備階段。

財(cái)報(bào)顯示，2014-2017年，華蘭生物凈利率分別為43.32%、39.54%、39.87%、33.94%。從趨勢(shì)上來(lái)看，公司盈利能力在不斷往下走，未來(lái)隨著銷售費(fèi)用的剛性化，公司盈利能力維持在2017年乃至更低的水平將成為常態(tài)。

分紅偏低

華蘭生物2017年的利潤(rùn)分配方案是：以2017年12月31日總股本9.3億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元（含稅），派息比例為33.99%。

相比往年，華蘭生物派息比例出現(xiàn)明顯下降。財(cái)報(bào)顯示，2015年、2016年，公司派息比例分別為39.47%、47.68%。

值得注意的是，華蘭生物2017年雖然遭遇行業(yè)低谷，但是業(yè)績(jī)?nèi)匀粚?shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2017年收入和凈利潤(rùn)同比增速分別為22.41%、5.19%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者分析，華蘭生物派息比例下降可能與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降有關(guān)。依據(jù)財(cái)報(bào)，2017年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.77億元，而2016年這一數(shù)據(jù)為3.3億元。

但是這恐怕并不能構(gòu)成降低派息的理由，因?yàn)槿A蘭生物家底豐厚，完全有能力維持甚至提高派息水平。截至2017年年末，公司貨幣資金和其他流動(dòng)資產(chǎn)分別為2.06億元、12.8億元，兩者合計(jì)14.86億元，占總資產(chǎn)的比例為28.47%。其中，其他流動(dòng)資產(chǎn)中幾乎100%是銀行理財(cái)產(chǎn)品。

而且，華蘭生物賬面上沒(méi)有任何的有息負(fù)債。因此，華蘭生物完全可以把理財(cái)?shù)腻X拿來(lái)分紅，而不是將錢存在銀行只賺取4%左右的利息收益。

正是由于大量類現(xiàn)金資產(chǎn)的存在，致使華蘭生物ROE近年來(lái)均在20%以下。Wind資訊顯示，2012-2017年，公司加權(quán)ROE分別為10.39%、14.66%、13.84%、14.39%、17.27%、17.12%。

如果華蘭生物將這些銀行理財(cái)產(chǎn)品拿來(lái)分紅，公司ROE將很輕松超過(guò)20%，從而成為一家優(yōu)秀的上市公司。從目前的作為來(lái)看，華蘭生物很難稱得上優(yōu)秀。

而且與同行相比，華蘭生物的杠桿率是最低的。

Wind資訊顯示，截至2018年一季度末，華蘭生物、博雅生物（300294.SZ）、天壇生物（600161.SH）、上海萊士（002252.SZ）的資產(chǎn)負(fù)債率分別為6.33%、31.77%、13.23%、13.11%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，華蘭生物的資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于后三家。對(duì)于一家企業(yè)而言，保守不是壞事，但是過(guò)度保守實(shí)質(zhì)上也是對(duì)資源的一種浪費(fèi)，不利于上市公司股東利益的最大化。

對(duì)于華蘭生物而言，當(dāng)務(wù)之急是加大分紅力度，或者增加投資力度，適度提升杠桿率，為股東創(chuàng)造最大的效益。

對(duì)于文中疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給華蘭生物證券部發(fā)去了采訪提綱，不過(guò)截至發(fā)稿仍未收到上市公司方面回復(fù)。