孫金鉅

“同股不同權(quán)”的架構(gòu)對于“獨角獸”企業(yè)的創(chuàng)始人保持絕對控制權(quán)地位具有重大意義。

同股不同權(quán)的優(yōu)勢在哪？

作為一種“以小控大”的公司管制架構(gòu)，“同股不同權(quán)”是指個別股東享有與其在公司中所持的經(jīng)濟利益不成比例的投票權(quán)或其他相關(guān)權(quán)利，包括無投票權(quán)股份、優(yōu)先投票權(quán)股份，及具有較大或獨有的董事選任權(quán)的股份等多種形式。

較常見的股權(quán)架構(gòu)為AB股結(jié)構(gòu)：A類股份有1份投票權(quán)，B類股份每股享有N份（N>1）投票權(quán)，其持有者一般為公司創(chuàng)始人、早期加入公司的合伙人、主要戰(zhàn)略性投資者或公司高層。公司創(chuàng)始股東通過持有小比例但代表較多投票權(quán)的股份便可有效控制公司，使公司創(chuàng)始人可以在不受新投資者壓力的情況下專注公司創(chuàng)新發(fā)展，為股東謀取最大的價值增量。

盡管“同股不同權(quán)”導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，使得創(chuàng)始人、管理層“以小控大”，從而存在管理層追求個人利益、對公司重大決策不負責等企業(yè)管理隱患，但是從長期發(fā)展來看，尤其是對高投入、高不確定性、高增長的創(chuàng)新企業(yè)來說，“同股不同權(quán)”利大于弊。

首先，保障經(jīng)營股東對公司的控制權(quán)。相比于后期投資者，創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)始團隊擁有更加專業(yè)的眼光和更強的執(zhí)行能力，也更加專注于公司長期價值的提升，“同股不同權(quán)”有效保障了經(jīng)營股東對公司的控制權(quán)，對公司長遠發(fā)展與戰(zhàn)略布局具有深遠意義。

其次，為創(chuàng)始團隊提供更強激勵機制。對于創(chuàng)新企業(yè)而言，創(chuàng)始團隊是公司的靈魂，如果創(chuàng)始團隊因為股權(quán)稀釋失去對公司的控制，核心團隊的積極性會受到打擊，公司將失去持續(xù)的創(chuàng)新動力;此外，創(chuàng)始團隊人員變動會引起投資市場對公司的信心，從而對于公司股價也會產(chǎn)生巨大影響。

“同股不同權(quán)”為創(chuàng)始團隊免去股權(quán)稀釋的后顧之憂，激勵其更加專注于公司長期發(fā)展，保障企業(yè)的發(fā)展源動力。

再次，有效抵擋惡意收購。惡意收購指在未經(jīng)目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下對公司進行收購，然后重組公司高層管理人員，改變公司經(jīng)營方針，并解雇大量企業(yè)職工。

這是一種“短期獲利”行為，不利于公司長期發(fā)展，“同股不同權(quán)”所特有的AB股權(quán)結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始團隊與核心管理擁有更多投票權(quán)，這就有效減少了惡意收購者通過大量購買A類股份以控制公司的可能性，避免公司成為惡意收購的對象。

他山之石之美股經(jīng)驗

美國是最早實行并良好運行“同股不同權(quán)”架構(gòu)的國家，2000年以來，高科技屬性的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)成為美股主要的上市發(fā)行主體之一，采取“同股不同權(quán)”架構(gòu)上市的公司比例明顯增加，其中不僅包括美國本土的大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)谷歌（GOOG.O），優(yōu)質(zhì)的中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)阿里巴巴（BABA.N）、京東（JD.O）等也相繼赴美上市。

2004年谷歌成功上市，上市前公司引入AB股制度，將其發(fā)行股份分為A、B兩類同價股票，兩位企業(yè)創(chuàng)始人獲配B股，其他公眾股東則獲配A股。在AB股雙股并行的制度下，A股對應(yīng)每股只有1份投票權(quán)，B股不能公開交易，B股的每股投票權(quán)為A股的10倍。

阿里巴巴提出以“合伙人制度”上市，這種以“以小控大”、“同股不同權(quán)”的制度與AB股制度類似，阿里巴巴股權(quán)分布相對分散，創(chuàng)始人馬云的持股比例在7%左右，若不允許“同股不同權(quán)”，上市后，極低的持股比例將使得創(chuàng)始人難以把握控制權(quán)。由此，阿里巴巴決定放棄港股上市，選擇在允許“同股不同權(quán)”的美股上市。

京東將公司股份拆分為A股與B股，機構(gòu)投資者與個人投資者持有的股份為A股，每股代表1份投票權(quán);創(chuàng)始人劉強東持有的23.1%股權(quán)（含其代持的4.3%激勵股權(quán)）成為B股，每股享有20份投票權(quán)。

在AB股1：20的投票權(quán)比例下，創(chuàng)始人劉強東最終獲得超過50%的投票權(quán)，雙層投票結(jié)構(gòu)的保護使得創(chuàng)始人對企業(yè)整體獲得了較強的控制權(quán)。

港交所擁抱新經(jīng)濟

2018年4月26日，港交所發(fā)布《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》，IPO新規(guī)于4月30日正式生效。

港交所此次發(fā)布的IPO新規(guī)對未盈利生物科技公司以及“同股不同權(quán)”公司打開了IPO通道，并厘定相應(yīng)標準以規(guī)范上市：（1）允許未盈利的生物科技公司上市，擬上市公司在建議上市日期前6個月應(yīng)得到相當數(shù)額的第三方投資，同時預(yù)期市值不少于15億港元，此外，公司的產(chǎn)品需滿足一定要求，包括其核心產(chǎn)品研發(fā)至少12個月、至少一項核心產(chǎn)品通過概念階段進入第二期或第三期臨床試驗等;（2）采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)上市的公司需滿足市值門檻400億港元，如低于該門檻，則需公司最近一個財政年度收入不低于10億港元，不同股票權(quán)股份代表的投票權(quán)不得超過普通投票權(quán)的10倍;（3）以香港作為第二上市地的公司，要求公司屬于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，且預(yù)期市值超過100億港元。

允許未盈利生物科技公司赴港上市。香港聯(lián)交所對于裁定生物科技公司是否適合在港上市的原則主要有：（1）產(chǎn)品受主管當局監(jiān)管，主管當局包括美國食品和藥物管理局、中國國家食品藥品監(jiān)督管理局以及歐洲藥品管理局，其他機關(guān)因個別情況具體考慮;（2）公司產(chǎn)品已通過概念開發(fā)流程，具體指產(chǎn)品已通過第一階段臨床試驗，且主管當局不反對開展第二階段及后續(xù)研發(fā)臨床試驗，同時產(chǎn)品還需進行人體測試;（3）公司最少已得到一名資深投資者的相當數(shù)額的投資，公司需提供能證明已得到一名資深第三方投資者認可的材料。

允許“同股不同權(quán)”企業(yè)赴港上市。港交所認為，以“同股不同權(quán)”架構(gòu)上市的創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)具備以下特點的一項或多項：（1）能證明公司成功營運是有賴于其核心業(yè)務(wù)應(yīng)用了新科技、創(chuàng)新理念或新業(yè)務(wù)模式，并且以此令該公司有別于現(xiàn)有行業(yè)競爭者;（2）研發(fā)為公司貢獻一大部分的預(yù)期價值;（3）能證明公司成功營運是有賴于其獨有業(yè)務(wù)特點或知識產(chǎn)權(quán);（4）相對于有形資產(chǎn)總值，公司的市值或無形資產(chǎn)總值極高。

除了前述兩種情況，香港聯(lián)交所還為在合資格交易所主要上市的創(chuàng)新企業(yè)設(shè)立第二上市渠道。符合資格的發(fā)行人在港交所完成第二上市需滿足：（1）在合資格交易所上市：紐約交易所、納斯達克或倫敦交易所主市場（只限“高級上市”分類）;（2）合規(guī)記錄良好：至少最近兩個完整會計年度于合資格交易所上市的合規(guī)記錄良好;（3）高市值：在香港第二上市時預(yù)期市值最少100億港元，若采取“同股不同權(quán)”或者在香港上市時預(yù)期市值少于400億港元，則要求其在最近一個會計年度的收益至少有10億港元。

小米赴港首嘗同股不同權(quán)

與阿里巴巴、京東、百度、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)巨頭一樣，小米集團在成立之初也搭建了VIE公司架構(gòu)，并且還設(shè)置了“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

如果按照之前A股與港股的上市規(guī)則，小米集團均不滿足上市要求。港交所實施IPO新規(guī)后，對應(yīng)新規(guī)要求，小米集團上市前估值（460億美元）、營收（1146億元）、不同投票權(quán)股份的投票權(quán)不超過普通投票權(quán)的10倍均符合在港上市要求。

此外，A股也已經(jīng)進行發(fā)行制度改革，允許境外上市且符合要求的紅籌企業(yè)通過CDR的方式回歸，隨著CDR細則逐步推出，小米也有望在港上市后通過發(fā)行CDR的方式在A股上市。

小米集團上市主體是注冊在開曼群島的境外公司，在境內(nèi)小米設(shè)立了多家外資持股的公司，這些公司通過協(xié)議合同的方式控制著小米科技有限責任公司、小米影業(yè)、北京小米電子軟件、北京瓦力網(wǎng)絡(luò)、北京瓦力文化、美卓軟件設(shè)計等多家公司在境內(nèi)經(jīng)營業(yè)務(wù)。

小米集團設(shè)置了“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)招股說明書顯示，小米股票分為A類股份和B類股份，A類股份持有人每股投票權(quán)為10票，B類股份持有人每股投票權(quán)為1票。具體來看，小米集團A類股份全部由創(chuàng)始人雷軍（4.29億股）和另一位聯(lián)合創(chuàng)始人林斌（2.4億股）持有，同時雷軍還持有2.28億股B類股份。以此計算，雷軍合計持有小米集團31.4%的股權(quán)，擁有55.7%比例的投票權(quán)。

此外，招股說明書中披露：小米集團自2010年9月至2014年12月經(jīng)歷了9輪融資，合計融資15.8億美元。

盡管經(jīng)歷多輪融資，雷軍依然可以擁有55.7%比例的投票權(quán)，可見“同股不同權(quán)”的架構(gòu)對于“獨角獸”企業(yè)的創(chuàng)始人保持絕對控制權(quán)地位具有重大意義。