本刊研究員 韋順

巨化是國(guó)內(nèi)氟化工和氯堿化工龍頭，核心業(yè)務(wù)主要集中在氟化工，其中又以制冷劑為第一大業(yè)務(wù)，2017年公司擁有各類制冷劑產(chǎn)能將近31萬(wàn)噸。受益供給側(cè)改革及環(huán)保趨嚴(yán)，2017年制冷劑價(jià)格量?jī)r(jià)齊升，公司業(yè)績(jī)也出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。去年利潤(rùn)高增長(zhǎng)消化的是高估值壓力，目前公司估值合理，若未來(lái)業(yè)績(jī)能保持增長(zhǎng)，或許二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)會(huì)有不錯(cuò)反應(yīng)。

短期看，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)需看制冷劑價(jià)格漲價(jià)，一季度制冷劑均價(jià)同比上漲32%，開局良好，二季度雖然有所回落，但隨著5月東岳集團(tuán)產(chǎn)能削減、原材料成本下行及下游的空調(diào)和汽車行業(yè)維持正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年價(jià)格中樞同比仍將抬升。

長(zhǎng)期看，公司的成長(zhǎng)最大亮點(diǎn)在于產(chǎn)能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移，巨化在二代制冷劑方面產(chǎn)能排名行業(yè)第二，但在第三代和第四代制冷劑上優(yōu)勢(shì)明顯，2020年前國(guó)外基本淘汰二代產(chǎn)能，產(chǎn)能重心會(huì)逐步向三代和四代轉(zhuǎn)移，而國(guó)內(nèi)主流雖還在二代，但受限環(huán)保壓力及配額制生產(chǎn)，產(chǎn)能供給有限，公司產(chǎn)能布局更具競(jìng)爭(zhēng)力，有望顯著受益。

短期看制冷劑漲價(jià)

制冷劑上一輪景氣高點(diǎn)在2011年，隨后產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張給行業(yè)帶來(lái)6年的低迷態(tài)勢(shì)。2017年國(guó)內(nèi)環(huán)保力度加大，上螢石和氫氟酸因污染程度較大被列入環(huán)保重點(diǎn)核查對(duì)象，部分中小廠被迫關(guān)停導(dǎo)致原料價(jià)格大幅上漲，各類制冷劑價(jià)格跟隨暴漲，2017年第二代R22累計(jì)上漲111%，第三代中的R32、R125價(jià)格也都有翻倍行情，即便是漲幅最小的車用制冷劑R134a亦有85%的漲幅。

短期來(lái)看，今年巨化的上漲邏輯主要看制冷劑價(jià)格中樞同比能否抬升。價(jià)格主要受供需及成本變動(dòng)的影響。供給方面，國(guó)內(nèi)目前受6月上合組織青島峰會(huì)影響，R22產(chǎn)能最大的東岳集團(tuán)被迫減產(chǎn)20%左右，將延續(xù)至6月末。產(chǎn)能下降再度打破原來(lái)供需平衡狀態(tài)，5月12日東岳集團(tuán)對(duì)R22制冷劑價(jià)格再度上調(diào)300元/噸。

需求端，每年3月-7月本來(lái)就是制冷劑需求旺季，而制冷劑的下游運(yùn)用主要在兩塊，一是房地產(chǎn)，包括空調(diào)和冰箱等細(xì)分領(lǐng)域，二是汽車。過往數(shù)據(jù)看，二者2017年增速重回正增長(zhǎng)，2018年1-4月全國(guó)房地產(chǎn)新開工面積同比增長(zhǎng)7.4%，銷售同比增長(zhǎng)1.3%，空調(diào)銷量增長(zhǎng)13%，全年數(shù)據(jù)并不悲觀，而汽車市場(chǎng)一直預(yù)期全年增長(zhǎng)會(huì)在3%左右。整體來(lái)看需求端并不弱。

成本端，2017年的制冷劑大幅漲價(jià)，很大原因在于上游原材料螢石和氫氟酸的價(jià)格暴漲，根據(jù)生意社監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，螢石均價(jià)2017年上漲1122元/噸，漲幅78%，無(wú)水氫氟酸（加水后變?yōu)闅浞幔┤昃鶅r(jià)上漲6009元/噸，漲幅94%。

2018年春節(jié)后，氫氟酸廠開工率提升，供給端貨源充足導(dǎo)致氫氟酸大幅降價(jià)，截止5月4日，國(guó)內(nèi)氫氟酸價(jià)格較2月21日的最高點(diǎn)累計(jì)下跌已達(dá)到38%。如果沿著去年氫氟酸漲制冷劑就漲的邏輯，那么今年巨化的業(yè)績(jī)肯定會(huì)跌回去。

但需要注意兩個(gè)不同點(diǎn)，一是巨化本身配有8萬(wàn)噸的無(wú)水氫氟酸產(chǎn)能，有一半氫氟酸是自給自足，對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)的敏感度相對(duì)較弱，而且一季度的價(jià)格下跌本身有利于制冷劑降低成本；

二是制冷劑行業(yè)集中度較高，龍頭企業(yè)的價(jià)格把控能力自然更強(qiáng)，其價(jià)格波動(dòng)與原料價(jià)格也并非線性。價(jià)格上漲時(shí)，制冷劑價(jià)格漲幅比氫氟酸大；下跌時(shí)，氫氟酸的價(jià)格跌幅大于制冷劑的跌幅。舉個(gè)例子，去年6月末R22價(jià)格與氫氟酸的毛利差維持在8000-9000元/噸，3季度氫氟酸價(jià)格一度跌回至年初7000元/噸左右，R22的價(jià)格跟隨回撤，但毛利差最低下探至6000元/噸附近，高于年初4000元的水平。

長(zhǎng)期看產(chǎn)能迭代

巨化的業(yè)務(wù)范圍很廣，成長(zhǎng)看點(diǎn)也比較多，如氯堿化工中的燒堿、氟化工中的含氟聚合物以及電子化學(xué)材料領(lǐng)域與大基金的合作。但從業(yè)務(wù)規(guī)?？?，制冷劑作為第一大業(yè)務(wù)，其產(chǎn)能迭代才是公司長(zhǎng)期最大的成長(zhǎng)亮點(diǎn)。

從行業(yè)的角度看，制冷劑的集中度很高，屬于寡頭壟斷，申萬(wàn)宏源的數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)內(nèi)第二代R22行業(yè)CR5為76%，第三代R125、R32和R134a行業(yè)CR5分別為51%、55%、70%，相比2016年每項(xiàng)數(shù)據(jù)均有明顯提升。

分品種看，由于二代制冷劑對(duì)環(huán)境污染較大，其受政策的影響較大。根據(jù)《蒙特利爾議定書》，發(fā)達(dá)國(guó)家第二代制冷劑產(chǎn)能將于2020年退出，發(fā)展中國(guó)家2015年開始削減10%，2020年削減35%，2030年基本退出。R22產(chǎn)能退出在國(guó)外即將進(jìn)入尾聲，而在國(guó)內(nèi)，國(guó)家嚴(yán)格執(zhí)行配額制生產(chǎn)，且因環(huán)保問題，配額制總量也在下降，2013年-2018年總量從30.7萬(wàn)噸下降27.4萬(wàn)噸，整體供給產(chǎn)能受限。

至于第三代制冷劑，2016年全球第三代制冷劑總產(chǎn)能約為237萬(wàn)噸，主要分布在中國(guó)、美國(guó)、歐洲和日本等國(guó)家，占比分別為53%，20%、14%和7%，但中國(guó)的需求量其實(shí)并不大，只占到四分之一左右，這樣的供需格局決定了中國(guó)是三代制冷劑出口最多的國(guó)家，出口占全球貿(mào)易量的26%。從這個(gè)角度看，國(guó)外市場(chǎng)的供給格局對(duì)國(guó)內(nèi)邊際供需和價(jià)格影響都很大。去年制冷劑暴漲的導(dǎo)火索，就是歐美大面積產(chǎn)能關(guān)停，導(dǎo)致第三代制冷劑需求量增加。

從個(gè)股看，巨化第二代制冷劑產(chǎn)能落后與東岳集團(tuán)，排名行業(yè)第二，產(chǎn)能約為13萬(wàn)噸，但在第三代制冷劑中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，目前公司擁有R32產(chǎn)能6.2萬(wàn)噸，R125產(chǎn)能4萬(wàn)噸，R134a產(chǎn)能7萬(wàn)噸，其中車用制冷劑R134a的規(guī)模和開工率保持全球第一。

此外，公司與霍尼韋爾共同研制第四代制冷劑。當(dāng)前掌握第四代制冷劑技術(shù)的國(guó)內(nèi)企業(yè)只有兩家，巨化是其中一家，產(chǎn)能3000噸，另外一家是三愛富，與杜邦公司合作，產(chǎn)能6000噸，但技術(shù)上，公司是國(guó)內(nèi)唯一利用自有技術(shù)實(shí)現(xiàn)四代制冷劑產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)。

整體而言，巨化的產(chǎn)能分布結(jié)構(gòu)更優(yōu)，隨著行業(yè)需求重心向第三代和第四代轉(zhuǎn)移，長(zhǎng)期看公司有望顯著受益。

表：2014年-2017年巨化股份部分經(jīng)營(yíng)指標(biāo)一覽